新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　劉軍 平安證券　

　　獨到見解

　　與一般的觀點不同，我們此篇報告對公司價值的評估不僅僅是基于未來業績，而且也基于對公司核心資產所蘊涵的價值進行評估。我們認為這樣才是對公司價值的正確理解。

　　投資要點

　　公司于2006年11月啟動非公開發行股票，于2007年5月22日完成重組。重組之后，公司由原來的以特鋼冶煉為主的傳統公司轉型為基于網絡的電信增值服務為主的電信服務商，主要業務包括互聯網相關業務、“平安北京”城市安防監控網絡業務和“酒店多媒體”業務。

　　我們認為重組之后，公司價值評估的核心是如何評估公司的核心資產北京城域網的價值。我們知道建設基礎電信網絡受到國家法律法規的嚴格限制，而基礎電信運營商對其他機構數據網絡建設一般采取排斥的態度，管道、線路、建筑物業主對新建網絡也有諸多限制。這些因素使得城域網價值不容小覷。而公司擁有的IP地址資源也是公司的一筆巨大財富，同時我們還應該看到一張城域網未來將衍生出更多的價值。綜合這些方面，我們認為公司現有覆蓋北京的城域網的價值無可估量。

　　我們預期公司互聯網相關業務未來仍然可以保持平穩的增速，而“平安北京”項目則可以為公司提供有保障的業績增長。“酒店多媒體”業務也將貢獻一定的利潤增長。

　　我們估計2007～2009年公司每股收益為0.49元、0.99元、1.53元。基于業績增速和公司核心資產的價值，我們首次給予公司“強烈推薦”評級。

　　風險提示：假如“平安北京”項目進度低于我們的預期，對公司業績影響較大，業績則可能低于我們的預期。

　　1.資產重組簡介

　　1.1定向增發過程及相關股權變化

　　公司于2006年11月3日召開董事會，正式啟動本次非公開發行股票。此次重組于2006年11月20日經股東大會同意，2007年3月28日中國證監會審核通過，5月22日正式實施。

　　此次定向增發共有7名機構投資者參與，發行價為7.8元/股。各機構投資者認購股份數及認購金額如圖表一所示。其中北京通靈通、北京得利加、深圳瑞松3名機構投資者為此次增發收購對象北京電信通電信工程有限公司(以下簡稱北京電信通、電信通)的原股東。

　　增發完成之后，北京電信通原股東以7.7億元的價格把電信通100%的股權出售給上市公司，并成為上市公司股東，通過增發北京電信通成為上市公司100%控股的子公司，北京電信通的資產完全置入上市公司。電信通原股東除深圳市潤星投資之外，全部參與了此次定向增發。

　　此次發行后，公司前9大股東變化為如圖表3。除深圳鵬博和深圳聯眾創業之外，其他主要股東都是此次定向增發的參與者。深圳鵬博仍然保持第一大股東的地位，但我們認為北京通靈通、北京得利加和深圳市瑞松投資三家原電信通股東可以被視為一致行動人；北京通靈通的實際控制人、北京電信通的總裁目前已經當選為公司總經理。

　　1.2重組后公司主營構成

　　此次重組之后，公司由原來的以特鋼冶煉為主的傳統公司轉型為基于網絡的電信增值服務為主的電信服務商。主營業務由如下業務構成。

　　傳統特鋼冶煉及鋼材貿易業務：該業務06年主營收入為5.3億元，主營業務利潤為3144萬元，毛利率僅5.9%。公司在5月22日公告的《非公開發行股票發行情況報告書摘要暨股份變動公告》(以下簡稱非公開發行情況公告)中已經明確將在未來適當時候將公司現有的特鋼冶煉業務和鋼鐵貿易業務等相關資產出售。

　　互聯網相關業務：北京電信通擁有覆蓋北京、接近8000公里的光纖城域網，在北京高端商業用戶互聯網接入份額達到50%，網吧接入近100%。城域網和高端客戶是公司的核心資產，具備極高的戰略價值。

　　“平安北京”城市安防監控網絡項目：為原北京電信通從事的項目，上市公司則在2005年與北京電信通合作參與到該項目中。據非公開發行情況公告中披露的信息，該項目于2005年9月開始啟動，目前大規模的建設即將啟動，該項目預期是未來公司的主要業績增長點，我們將在后文進行深入分析。

　　“酒店多媒體”業務：公司從2004年開始便投入了該業務。未來酒店寬帶業務仍將是公司主要業務之一，此次定向增發募集資金中有1.5億元將繼續投入到該業務中。

　　長話分流、IPTV等儲備項目：前述業務積累的網絡、客戶資產為未來公司推出各類增值業務奠定了良好的基礎。未來適當時期(例如政策松動)有望給公司帶來持續的、爆發性的增長機會。

　　2.公司主營前景及價值分析

　　如前所述，重組之后公司由傳統特鋼冶煉業務轉向與網絡運營相關的高科技業務，而公司擁有的覆蓋整個北京城區的城域網則是所有業務的基礎，該城域網及其承載的諸多高端客戶正是公司的核心資產，是公司開展業務和增長的基礎。

　　2.1如何評估公司核心資產北京城域網的價值？

　　非公開發行情況公告披露，北京電信通擁有接近8000公里、覆蓋整個北京城區的城域網，是北京主要的“最后一公里”網絡運營商。據公司介紹，公司的城域網可以追溯到1996年開始投入建設，累計投資大約10億元。電信通財務報表則顯示截至2006年末公司固定資產帳面價值2.8億元。那么公司擁有的這張城域網的價值幾何？2.8億元還是10億元？或者是其他？

　　我們認為，無論是累計投資額、帳目價值都不能準確反映這張城域網的價值，它的真正價值在于這是一張業已存在的、既成事實的城域基礎電信網絡，這包含著如下方面的含義：

　　2.1.1、建設基礎電信網絡受到國家法律法規的嚴格限制

　　2000年9月國務院頒布的《中華人民共和國電信條例》中明確規定，“電信業務分為基礎電信業務和增值電信業務。基礎電信業務，是指提供公共網絡基礎設施、公共數據傳送和基本話音通信服務的業務。增值電信業務，是指利用公共網絡基礎設施提供的電信與信息服務的業務”。這意味著，增值電信業務提供商只能“利用”基礎電信業務提供商(運營商)建設的公公網絡基礎設施提供服務。與條例一起發布的《電信業務分類目錄》中明確，“(四)互聯網及其它公共數據傳送業務；(五)帶寬、波長、光纖、光纜、管道及其它網絡元素出租、出售業務”屬于基礎電信業務。而“(七)互聯網接入服務；(八)互聯網信息服務”屬于增值電信業務。

　　根據此規定，城域網一定是只有運營商才能建的，而ISP只能租用運營商的網絡。但這只是2000年電信條例出臺之后的情況。在1995年互聯網進入中國之初，互聯網的基礎設施并沒有一個清晰的界定，包括當時的運營商、ISP都是摸著石頭過河。事實上，1996年電信和郵政才剛剛分家，1998年郵電部和電子部才合并成為信產部，大約在此時政企職能才分開，作為運營商的中國電信直至此時才從行政上的郵電系統分離出來。

　　當時的一些ISP為了接入需要而建設了自己的網絡，并租用運營商的DDN專線、中繼線實現網絡的互聯互通。其他一些有資源和需求的部門也建設了自己的網絡，例如有專網需求的公安部門和有電線資源的電力部門等。隨著時間的推移，當年的ISP絕大多數在運營商的競爭壓力下而消失，包括當時著名的瀛海威。據網絡文章介紹1997年中國電信投資100個億開通163、169網，并且實行免費入網，這對瀛海威是個巨大的打擊。當時一條中繼線，瀛海威要向中國電信交3000元，僅租用線路的費用就占經營成本的80%。但也留下了部分機構仍然運營著大小不一的一些網絡。例如電力系統的中電飛華在北京大約擁有2000公里的城域網，在上海擁有大約1000公里的城域網；而脫胎于公安系統專網、北京市政府支持的北京電信通的網絡是這些網絡中規模較大的一個。

　　2.1.2、基礎電信運營商對其他機構數據網絡建設的排斥

　　由于基礎電信網絡之間必須實現互聯互通，獨立封閉的網絡并沒有實際對外運營價值，因此無論是何種單位、部門建設的網絡都必須連接到電信、網通等運營商的基礎網絡以便實現與外部網絡、互聯網的互相訪問。而由于國家法規限制其他機構建設和擁有對外運營的基礎網絡，因此運營商往往對其他機構建設和擁有的基礎網絡進行排斥，極端情況下基礎運營商會將其他機構的網絡停止連通，以迫使其他機構不從事對外運營的接入業務。

　　而北京電信通成立之初股東為京聯發投資管理中心，其為北京控股的關聯企業，在其發展過程中得到了北京市政府的大力支持，諸多中央機關、北京市的機關和企事業單位都成為電信通的客戶，公司在高端商業客戶互聯網接入市場份額達到50%。2002年北京市公安局規定北京市區所有的網吧都必須接入北京電信通的網絡，因此北京幾乎100%的網吧都通過北京電信通接入互聯網。

　　強大的客戶資源成為電信通與當地電信運營商(中國網通)競爭的重要籌碼。一般情況下，在網絡互聯互通的問題上，運營商總是處于優勢地位，運營商可以通過帶寬限制等諸多手段限制下游ISP，但電信通卻有較強的實力與運營商競爭，因為運營商一旦利用自身優勢限制電信通網絡和開展業務的同時，電信通的客戶必然受損，而其中有些客戶勢力很大，使得運營商無法像對待其他ISP那樣對待電信通。

　　2.1.3、管道、線路、建筑物業主對新建網絡的限制

　　城域網建設中，管道、線路、建筑物是光纜鋪設中最常利用的通路，因此往往都需要征得產權所有人的同意。但是，現今與以往網絡剛剛發展初期不同，現在的管道和線路都已經成為一種稀缺資源，并且絕大多數都被控制在電信運營商、電力系統和政府部門或者管道專營公司的手里，因此除了電信運營商依照法律的規定建設和新建基礎電信網絡外，其他機構要建設一張新的城域網已經是非常困難的事情。電信條例中對基礎電信網絡的建設作出過詳細的規定，這也成為新建網絡的一道障礙。

　　2.1.4、IP地址資源是電信通擁有的一筆巨大財富

　　IP地址資源(指靜態IP地址)是電信通擁有的另外一筆巨大財富。中國互聯網絡信息中心(CNNIC)統計數據顯示，北京電信通擁有1,135,616個IPv4地址，在全國排名第8，前7位為4大運營商以及鐵通、教育網和國家信息中心；此外，電信通的子公司北京寬帶通還擁有近30萬個IP地址。

　　電信通是唯一一家IP地址超過100萬的ISP，其擁有的IP地址數量僅僅略少于中國聯通和中國移動，遠遠超過絕大多數其他ISP，其中歌華有線擁有的IP地址數量不到公司總量的20%。

　　擁有較大規模的IP地址使得電信通擁有了大規模發展業務的基礎。我們知道，現有互聯網的地址仍然采用IPv4作為基本尋址方式，雖然目前IPv6地址已經研發完畢并且進入產業化階段，中國也建設了下一代互聯網絡(CNGI)，但全球范圍內的地址變遷短期內卻不太可能推行。而IPv4地址由于數量有限、互聯網發展超過預期而成為一種稀缺資源。

　　在互聯網上，任何需要被外部客戶訪問的服務器都需要有靜態IP地址，例如一般公司的網站(1個域名必須對應1個靜態IP地址)、Email服務器等，此外運營商向商業用戶提供服務(例如ADSL)，盡管可以動態安排靜態IP地址(就是說每個用戶聯機時的IP地址并不固定)，但每次每個用戶聯機都要占用一個靜態IP。而當用戶上線率很高的情況下(例如深圳電信ADSL高峰時期上線率高達50%)，運營商仍然要提供大量的靜態IP地址以便保證所有用戶能夠使用。盡管運營商可以通過設置代理服務器、多層次訪問等方式來減少對IP地址的需求，但這卻是一種投入較大的選擇。隨著互聯網的發展，用戶越來越多，IP地址逐漸越來越稀缺，而IP地址便自然成為一種財富。

　　2.1.5、一張城域網衍生出來的未來價值

　　前文我們已經看到，擁有這么一張城域網對于一個普通的ISP而言并不是一件容易的事情。但是，如果已經有了這樣一張網，那么它能發揮的效用卻是無限的。例如，即使這張網的帶寬極其狹窄，但更換光纜和設備卻可以輕松地提升它的運營能力。當前電信和互聯網行業處于新技術不斷涌現、飛速發展的階段。我們看到IPTV、軟交換VoIP等業務已經箭在弦上，隨時可能出現爆發性發展。而進行這些業務的基礎便是能夠高速進行數據交換的數據傳輸網。我們還可以想象到，在電信業務IP化的大趨勢下，能夠在一張城域網上開展的業務會越來越多，如果未來什么時候某個基礎運營商考慮借助電信通的IP地址資源來發展移動增值業務(因為其所擁有的IP地址資源有限)，那也不是不可能的。

　　綜合上述各個方面的因素，我們認識到，并不能以歷史投入、帳面價值等簡單方式來評估公司所擁有的城域網的價值，事實上該網絡能給公司帶來的收益以及可挖掘的收益是相當高的。

　　就目前公司的發展方向而言，由于公司擁有了這么一張網，使得公司可以在現有互聯網接入業務之外，發展互聯網數據中心(IDC)業務，也才有能力獨家承擔“平安北京”安防項目的運營，并且還可以承載酒店多媒體業務，未來還有望發展IPTV、基于安防系統的增值業務等多種業務，因此我們認為公司的未來價值無可估量。

　　2.2互聯網業務前景

　　北京電信通目前從事的都是互聯網相關的業務，其中互聯網接入是截至目前為止公司作為一家ISP的主要業務，也是主要收入來源，2006年該業務收入規模占電信通總收入規模的80%～90%。其余的主要為IDC業務的收入。

　　互聯網在中國仍然處于蓬勃發展之中。2002年左右進入中國互聯網進入寬帶時代，此后撥號上網網民逐漸減少，而寬帶上網網民則大幅度增長。信產部公布的ADSL用戶數以及中國電信和中國網通公布的寬帶用戶數、互聯網收入等數據都顯示互聯網相關業務仍然保持在30%以上。

　　非公開發行情況公告中披露的北京電信通的財務報告情況也顯示，公司過去的幾年也保持較高的增長水平，其中2005、2006收入增速分別為49.3%和36.3%。據公司介紹，為了拓展公司網絡的利用率和提升盈利能力，公司未來將面向中小企業開展更多的營銷，我們預期公司的互聯網接入業務仍將保持一定的增長率。

　　公司的IDC是近年增長率較高的業務，其在公司收入中的占比在不斷提升。我們估計公司獨特的城域網和接入地位可能給公司IDC業務帶來高于行業平均的增長。例如，由于北京市網吧都通過北京電信通接入互聯網，一些游戲廠商為了使用戶獲得較高的訪問速度，將其部分游戲服務器存放在電信通的IDC機房。

　　2.3“平安北京”城市安防監控網絡項目

　　“平安北京”安防項目是此次定向增發中置入的最大項目，也將是未來公司業績的主要增長點。項目計劃于2008年奧運會之前(也有說2009年底以前)，在北京市內保單位、奧運場館等處安裝8.8萬個監控點，并完成全部配套設施的建設。項目具體包括內保單位監控點3.5萬個，治安網監控點2萬個，交通監控點2萬個，城市監控點0.8萬個，社區監控點0.3萬個，教育網監控點0.2萬個。每個監控點1個月收取1000元的費用，或者1年1萬元。

　　2005年8月北京市公安局發布《關于開展內部單位治安防控虛擬網監控報警聯網系統建設的通知》，決定全市各公安機關內保部門、各機關、團體、企事業單位配合主管公安部門采用政府和內保單位收益出資、安防公司運營服務、公安指導監督的市場運作方式，逐步完成以光纖寬帶網傳輸為主，其他傳輸方式為輔的兩級公安監控管理指揮中心和安保運營服務中心。此后公司分別與內保局國防處、北京市保安服務總公司東城分公司、西城分公司、內保局、北京市公安局石景山分局等5個單位簽訂了合作協議。

　　“平安北京”項目計劃投資13.64億元，其中固定資產投資13.23億元。項目主要包括監控視頻傳輸網改造、安保運營中心建設、一二級監控平臺建設與互聯、總控中心內部管理平臺建設、視頻管理應用系統平臺建設、存儲系統建設和監控點改造接入等部分的建設內容。其中傳輸網改造和運營中心已經建設完畢。目前主要進行監控平臺、管理平臺和存儲系統等的建設。

　　據公司介紹，目前項目已經建成大約2000個左右的監控點。由于“平安北京”項目帶有一定的政治性，具體監控進度取決于公安部門的安排，我們暫時未能了解建設的具體進度，但考慮到2008年奧運會、2009年60年國慶是“平安北京”必須要面對的兩大重任，我們保守地假定2007～2009年的監控點建設數量分別為1.5萬個、5萬個和2.3萬個。據此估計，“平安北京”3年的收入貢獻分別為0.5億元、4.5億元和7.5億元。

　　由于缺乏歷史數據，我們難于以歷史報表來估計“平安北京”項目將貢獻的盈利情況。但根據我們的經驗，此類運營項目的凈利潤率達到20%應該是比較保守的估計。假如8.8萬臺安裝完畢項目滿負荷運營的情況下，收入至少9億元，固定資產折舊最高不超過2.5億元(13.23億元投入，最短設備折舊不低于5年，以5年計為2.65億元)，其他成本不超過1億元，三項費用假設1.5億元(由于是政府項目，營銷費用應該很低；即使假定公司貸款7億元，財務費用大約4000萬元)，那么稅前利潤為4億元，稅后凈利有望達到3億元(最高25%的所得稅率，公司為高科技企業，有望執行15%的所得稅率)，凈利潤率高達33.3%。為保守起見，我們在這個基礎上打一個折扣，但我們相信實現20%的凈利潤率應該是沒有問題的。由于項目投入前期較多，折舊規模相對收入比例會比較高，因此前期的毛利率和凈利潤率都會略低于后期，凈利潤率會呈現緩步上升的局面，我們預期未來3年的凈利潤率分別為20%、22%和24%。

　　由此我們可以估計，3年“平安北京”項目收入分別為0.5、4.5、7.5億元，而凈利潤貢獻則為1000萬元、9900萬元和1.8億元。

　　2.4“酒店多媒體”項目

　　“酒店多媒體”項目是公司(上市公司)向星級酒店提供的ICT綜合外包服務項目，即公司向酒店提供寬帶網絡電腦(BNC，較之普通PC配置更簡單，價格較低)、寬帶接入和多媒體信息管理平臺等軟硬件設備，為酒店客戶提供上網、游戲、娛樂和本地信息服務等。

　　據介紹，該業務的盈利模式一般為酒店按照客房數量向電信運營商和公司支付每月固定的費用(平均大約每月300元)，而電信運營商和公司的分成比例一般為3：7，那么公司每月從每個客房的收入大約為210元。在北京公司與北京電信通合作，而在其他省市公司則與當地的電信或者網通合作。公司目前已與四川、遼寧、北京、浙江、江蘇、天津、貴州、江西、安徽合肥和蕪湖等地電信運營商簽訂了排他性的合作協議，此處排他性是指如果簽約的電信運營商要開展此業務，只能選擇公司作為合作伙伴。

　　從酒店的角度來說，酒店可以不投入便獲得信息化的提升，向所有客戶提供綜合信息服務，平均每個客房每個月信息化服務的成本僅10元。而對運營商來說，可以每個客房收到每月90元的接入費用也是相當誘人的，這樣比酒店統一接入獲得的收益要高出很多。而公司在每個客房的投入上主要是寬帶網絡電腦(約2000多元)和平臺軟件等，投入和產出比例也相當理想。因此，“酒店多媒體”業務經過1年多時間的探索和1年多時間的運營模式試點，目前已經得到了酒店和運營商的多方認可，在解決資金瓶頸的前提下，項目有望開始進入大規模發展和收獲期。

　　公司從2004年末啟動該業務模式的探索，2005年開始進行商務拓展，2006年開始簽訂一定數量的客房，到當年末簽約客房數量大約5000個，截至2007年中期大約簽約1萬個。公司于2007年5月增發完畢，擴募資金到位將有效解決該業務發展中面臨的資金問題，公司計劃2007年下半年再簽約至少1萬個，即全年新增1.5萬個客房。估計2008、2009年簽約客房數量分別至少達到3萬和4萬個。

　　據此估計，“酒店多媒體”項目2007～2009年的主營收入規模大約為3150萬元、7350萬元、1.76億元。我們估計該業務的毛利率最低不會低于30%、凈利潤率最低不會低于17%，因此未來3年該項目的凈利潤分別為540萬元、1250萬元和3000萬元。

　　加總前3項，公司07～09年的凈利潤分別為14292萬元、29028萬元、44608萬元，合計每股收益分別為0.49元、0.99元和1.53元，07、08年凈利潤增長率分別為103%和54%。

　　3.公司估值和投資建議

　　我們認為，公司擁有一張覆蓋北京的城域網是公司的核心價值，在A股市場上與歌華有線的可比性比較強一些。

　　我們注意到，市場給予歌華有線相當高的估值水平，說明市場對其擁有的北京有線網絡的資源給予了較高的溢價。

　　我們前文已經深入論述了我們對北京電信通擁有的北京城域網的價值及公司未來業務的增長前景，并且我們也看到，我們這里所有的業績預測都是基于現有業務作出的，但實際上隨著互聯網的發展、電信基礎業務的發展和政策變化，公司在該城域網上能夠挖掘的潛能將更多。

　　因此從業績增速和資源占有兩個角度上來看，我們認為公司完全有理由享受與歌華有線相同甚至更高的估值水平。基于此，我們認為公司未來6個月的合理估值水平應該在50倍的08年PE和35倍的09年PE上，按照前文07～09年每股收益0.49元、0.99元和1.53元計算，公司未來6個月合理價位為49.50元～53.50元之間。我們首次給予其“強烈推薦”評級。

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