新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　任美江 東方證券

　　我們的看法：

　　行業(yè)邏輯：我們認(rèn)為肉制品行業(yè)是當(dāng)前最具投資價(jià)值的行業(yè)之一，一場偉大的變革正在進(jìn)行。無論是從消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)數(shù)量、消費(fèi)趨勢還是市場競爭分析，作為行業(yè)無可爭議的龍頭企業(yè)，雙匯都面臨難得的發(fā)展機(jī)遇，都將是最大的受益者。..公司邏輯：我們認(rèn)為公司的核心競爭優(yōu)勢在于管理層，特別是公司33年來的掌舵人萬隆。管理層持股的完成將很好的解決公司核心競爭力的傳承問題，并徹底的解決公司的關(guān)聯(lián)交易問題。在肉制品業(yè)務(wù)上，公司只要繼續(xù)堅(jiān)持品牌＋渠道＋創(chuàng)新三位一體的模式，并保持謙虛的態(tài)度，必將無往不勝。冷鮮肉業(yè)務(wù)上，公司需要努力從品質(zhì)＋渠道＋規(guī)模上繼續(xù)拓展自己的領(lǐng)先優(yōu)勢，并應(yīng)抱有遠(yuǎn)大志向，10年后應(yīng)保證至少占據(jù)國內(nèi)市場10%的份額，屠宰能力突破1億頭。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測：我們財(cái)務(wù)預(yù)測的特色在于假設(shè)2008年公司通過增發(fā)完成集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)的整體上市。

　　這將導(dǎo)致公司各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的毛利率發(fā)生質(zhì)的提升，高低溫肉制品和鮮凍肉的毛利率分別從2007年的15%、10.5%、6.6%提高到18%、20%和8%，這是2008年EPS大幅增長的關(guān)鍵所在。

　　投資評級“買入”：我們以2008年業(yè)績作為估值的基準(zhǔn)，并假設(shè)2008年公司的整體上市已經(jīng)完成。假設(shè)2008后10年內(nèi)涵增長率18%的假設(shè)，我們確定雙匯6個(gè)月后目標(biāo)價(jià)為55元，給予買入的投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素和催化劑：2008年之前完成管理層持股和整體上市，是我們整篇報(bào)告估值最重要的兩個(gè)假設(shè)，雖然我們認(rèn)為這樣的假設(shè)是合理的，但仍然是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。相應(yīng)的，這兩件事情的發(fā)生，也必然是股價(jià)達(dá)到我們目標(biāo)價(jià)的催化劑。

　　1、行業(yè)邏輯

　　1.1、消費(fèi)結(jié)構(gòu)分析

　　肉類食品是人體動(dòng)物蛋白的最重要來源，而動(dòng)物蛋白是人體必需的最重要的營養(yǎng)，因此肉類食品作為所有消費(fèi)者的必需品，行業(yè)發(fā)展獲得了最具持續(xù)性、最廣闊的發(fā)展空間。

　　各國不同的歷史文化，決定了動(dòng)物蛋白來源內(nèi)部構(gòu)成的差異。以我國為例，畜禽類產(chǎn)品占據(jù)了動(dòng)物蛋白來源的75%左右，而在畜禽類產(chǎn)品內(nèi)部，豬肉又占據(jù)了65%左右，如圖1、2所示。我國居民豬牛羊禽肉人均消費(fèi)比例近年來一直穩(wěn)定在65%、10%、5%、20%，由于這一消費(fèi)比例反映了一個(gè)民族的傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣，我們認(rèn)為在未來也不會(huì)發(fā)生大的變化。

　　影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的第二個(gè)因素是收入水平提高。圖1反映出，由于城鄉(xiāng)收入水平的差異，我國農(nóng)村居民的動(dòng)物蛋白來源對畜禽肉和豬肉的依賴更高，分別達(dá)到81%和75%，而城鎮(zhèn)居民分別為72%和61%。由于農(nóng)村人口仍然占我國人口比例的56%(2006統(tǒng)計(jì)公報(bào))，而且農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民的動(dòng)物蛋白消費(fèi)還存在巨大的差距，因此農(nóng)村居民在動(dòng)物蛋白消費(fèi)的增量結(jié)構(gòu)中將占據(jù)更加重要的作用。

　　收入水平對消費(fèi)結(jié)構(gòu)的影響可以參考香港和臺灣的數(shù)據(jù)。從圖3中可以看出，盡管收入水平超過國內(nèi)很多，但香港和臺灣豬肉在畜禽產(chǎn)品中的占比仍然維持在55%，僅比我國城鎮(zhèn)居民2005年低5個(gè)百分點(diǎn)。這說明收入水平對消費(fèi)結(jié)構(gòu)有影響，但這種影響出于次要地位。

　　影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的第三個(gè)因素是相對價(jià)格的變化。我國居民消費(fèi)豬肉在畜禽肉中占比65%以上，豬肉價(jià)格偏低也是重要因素。2007年5月份，我國豬肉、牛肉、羊肉、活雞平均價(jià)格分別為15.86，20.28、21.46、12.51元/公斤，顯然盡管豬肉均價(jià)創(chuàng)造了歷史最高水平，相比其它畜禽產(chǎn)品，仍有較明顯的價(jià)格優(yōu)勢。

　　綜上所述，受消費(fèi)習(xí)慣和心愛那個(gè)對價(jià)格的影響，我國居民動(dòng)物蛋白消費(fèi)結(jié)構(gòu)在中長期內(nèi)仍將基本保持目前的格局，畜禽肉占比和豬肉占比都將保持在70%和60%以上。盡管隨著收入水平的提高，這兩個(gè)比例會(huì)有所降低，但幅度較小。

　　1.2、消費(fèi)數(shù)量分析

　　1.2.1總量分析

　　從總量上看，我國已經(jīng)是世界第一大豬肉生產(chǎn)國，超過2006年豬肉產(chǎn)量占全球份額52%的，總量達(dá)到了5226萬噸。我國生產(chǎn)的豬肉主要供國內(nèi)居民消費(fèi)，出口比例不到1%。美國、盟和加拿大是世界上最主要的豬肉出口國，全球豬肉出口量約占豬肉產(chǎn)量的5%左右。如圖4 所示。

　　我國是世界上第三大牛肉生產(chǎn)國，僅次于美國和巴西，在全球的份額約為14.5%，過去6年來，這一數(shù)據(jù)上升了3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，我國是世界上第二大禽肉生產(chǎn)國，僅次于美國，2006年產(chǎn)量為1052萬噸，占全球份額的17.2%左右。

　　我國畜禽類產(chǎn)品產(chǎn)量增幅目前保持在5%左右，而全球市場的增幅在2.5%到3%左右。由于我國人均消費(fèi)水平較低的人口基數(shù)還相當(dāng)大，我們認(rèn)為，未來10年我國肉類產(chǎn)量增幅仍將保持在4%以上的水平，總量突破1.2億噸的水平。

　　1.2.2人均消費(fèi)量分析

　　人均消費(fèi)量和人口結(jié)構(gòu)是判斷未來市場的邏輯關(guān)鍵所在。我國是全球人口數(shù)量最多的發(fā)展中國家，而且具有典型的二元經(jīng)濟(jì)特征，農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民在收入和消費(fèi)水平上都存在著巨大的差距。

　　我國農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民收入差距逐年擴(kuò)大，農(nóng)村居民人均畜禽肉消費(fèi)量2005年只有20.75公斤，與城鎮(zhèn)居民32.83公斤的消費(fèi)量存在58%的差距。2006年底我國農(nóng)村居民仍有73742萬人，占全部人口的56%，即使假設(shè)農(nóng)村居民達(dá)到城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平，我國畜禽肉消費(fèi)就將增加890萬噸。

　　如圖12，同全球可比國家比較，我國居民的人均畜禽肉消費(fèi)量還有較大的增長空間。特別是同香港和臺灣相比，預(yù)示著我國畜禽肉人均消費(fèi)量至少還有25-30公斤的增長空間。

　　1.3、消費(fèi)趨勢分析

　　首先，從畜禽產(chǎn)品比較來看，我們認(rèn)為禽肉產(chǎn)品消費(fèi)量的提升，將是明顯的消費(fèi)趨勢之一。這幾年禽類產(chǎn)品消費(fèi)一直受到禽流感等人畜共患疫病的影響，與較低的收入水平等共同導(dǎo)致了較低的消費(fèi)水平，但未來的增長空間很大。

　　其次，由于消費(fèi)習(xí)慣的影響，牛肉類產(chǎn)品盡管在我國當(dāng)前的人均消費(fèi)水平比較低，未來的消費(fèi)也將呈快速增長的趨勢，但不會(huì)達(dá)到禽類產(chǎn)品的人均消費(fèi)規(guī)模。以香港為例，2006年人均消費(fèi)牛肉15.3千克，僅為人均雞肉消費(fèi)的不足40%。臺灣的數(shù)據(jù)更甚，2006年人均消費(fèi)牛肉4.5千克，還低于我國的消費(fèi)水平，僅為雞肉消費(fèi)的1/6。

　　最后，在我國最主要的豬肉產(chǎn)品消費(fèi)中，如我們前面分析，總量消費(fèi)仍然會(huì)保持4%左右的增長速度，但產(chǎn)品的內(nèi)部消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生巨大的變化。

　　這種變化首先是冷鮮肉對普通菜市場售賣的熱鮮肉的全面替代，無論是從營養(yǎng)價(jià)值還是食品安全角度看，這種替代都是必然。在政府、企業(yè)、消費(fèi)者三方推動(dòng)下，這種替代會(huì)以日益加快的速度出現(xiàn)。另外一種消費(fèi)趨勢就是肉制品消費(fèi)比例的提升。過去我們一直把肉制品簡單的等同為過去的香腸，其實(shí)從國外的消費(fèi)來看，肉制品的品種創(chuàng)新層出不窮，滿足了消費(fèi)者快捷消費(fèi)的趨勢。我國2005年這一比例僅為11%，而國外的普遍水平是40%，存在較大的差距，提升的空間仍然較大。

　　1.4、市場競爭分析

　　我們在6月1日的肉類產(chǎn)業(yè)鏈報(bào)告《大變革從此開始》，詳細(xì)分析了行業(yè)大變革的邏輯。在強(qiáng)烈的行業(yè)外部推動(dòng)力(政府解決三農(nóng)問題和食品安全的決心)，和持久強(qiáng)勁的內(nèi)部動(dòng)力作用下(消費(fèi)者追求足夠的、高質(zhì)量的動(dòng)物蛋白消費(fèi))，我國肉類產(chǎn)業(yè)鏈的大變革已經(jīng)成為必然。

　　1.3.1“良幣驅(qū)逐劣幣”

　　大變革首先體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的品牌產(chǎn)品對當(dāng)前低質(zhì)低價(jià)產(chǎn)品的替代。這對我國肉類產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋�(gè)巨大的洗牌，盡管市場對這種洗牌期待已久，但以前外部推動(dòng)力一直不足。而近年來，政府基于和諧社會(huì)的理念，對食品安全、三農(nóng)問題等已經(jīng)提高到政治高度，政治局集體開會(huì)討論食品安全就是顯著的標(biāo)志。

　　要解決食品安全問題，首先需要解決的就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對劣質(zhì)產(chǎn)品的全面替代，而不是過去風(fēng)行市場的“劣幣驅(qū)逐良幣”(詳見我們在“大變革從此開始”報(bào)告中分析的大江案例)。這種替代必將引致市場占有率發(fā)生翻天覆地的變化。2006年雙匯、金鑼、雨潤三大巨頭合計(jì)的屠宰量只有2480萬頭，占全國生豬屠宰量的5%還不到，市場掌控在數(shù)萬家“小刀手”中。而在成熟市場，前三大巨頭的占比應(yīng)該能達(dá)到50%左右(美國2006年為50-60%)，即使按照40%來推算我國的市場競爭格局，也將是巨大的變革。

　　試想，市場占有率第一的企業(yè)如果占據(jù)20%的份額，意味著其屠宰量將超過1.2億頭，這是雙匯當(dāng)前產(chǎn)能的10倍。

　　1.3.1產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向擴(kuò)張

　　其次，大變革體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈的縱向和橫向擴(kuò)張的必然性上。作為一種大眾化的必需品，肉類產(chǎn)品不可能成為暴利的產(chǎn)品，因此要培養(yǎng)自己的核心競爭力，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈一體化成為必然。產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴(kuò)張要求企業(yè)要從養(yǎng)殖的源頭開始介入整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，不僅可以保證自己穩(wěn)定的原料來源，而且有利于配合政府解決三農(nóng)問題，最關(guān)鍵的是可以保證原料的質(zhì)量，這是確保最終產(chǎn)品質(zhì)量安全的必要條件，也是以后企業(yè)生存的必須前提。

　　即使是雙匯這樣的龍頭企業(yè)，如果未來一直保持目前生豬資源全部外購的模式，也無法完全讓市場相信其產(chǎn)品的安全性，因?yàn)橛绊懓踩�最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)不在可控之中，這樣必然導(dǎo)致在競爭中被逐漸淘汰。這次調(diào)研中，雙匯掌舵人明確提出要通過合作的模式，在上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)進(jìn)行擴(kuò)張，但給我們的感覺，雙匯對此的認(rèn)識還缺乏高度，但愿是雙匯不愿向市場坦白其真實(shí)的意圖。

　　在上游養(yǎng)殖資源的擴(kuò)張上，我國乳業(yè)巨頭蒙牛的做法應(yīng)該值得所有肉類企業(yè)借鑒。蒙牛在擴(kuò)張的最開始，就非常重視自己建設(shè)牧場，這樣在確保高質(zhì)量的奶源后，公司后續(xù)的營銷和產(chǎn)品差異化都水到渠成，前天伊利也公告要建設(shè)自己的示范牧場，雖然晚了一些，但仍然代表了伊利的進(jìn)步。同時(shí)，美國市場的發(fā)展也可以借鑒，無論是Smithfeild還是Tyson，都早已做到了產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化，并且得出了自己控制的最佳養(yǎng)殖資源比例在30-40%之間。

　　產(chǎn)業(yè)聯(lián)的橫向擴(kuò)張也是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的一種必然。從圖16可以看出，無論是牛肉、禽肉還是豬肉市場，美國前三名企業(yè)的占有率都超過了50%，前4名的占有率都超過了60%。特別是全球最大的肉制品企業(yè)Tyson，橫跨三大市場，占有率都在前兩名，是產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴(kuò)張的典型。這次在雙匯調(diào)研中，雙匯提出要向禽類產(chǎn)品擴(kuò)張，因?yàn)殡p匯是全國最大的禽肉需求方，每年的采購糧接近30萬噸，已經(jīng)達(dá)到了足夠的規(guī)模。雖然雙匯的橫向擴(kuò)張剛剛開始，但這是一個(gè)偉大的開始。

　　2、公司邏輯

　　雙匯1958年建廠，但一直到1984年的26年間，企業(yè)并沒有取得什么特殊的進(jìn)展，80年代中期，企業(yè)銷售不足1000萬元。1984年7月，萬隆當(dāng)選為廠長，從此雙匯開始了其飛速發(fā)展之旅。在萬隆執(zhí)掌雙匯的23年間，雙匯的銷售收入增長了1500倍以上，雙匯成為我國肉制品領(lǐng)域無可爭議的第一品牌。但遺憾的是，迄今萬隆個(gè)人持有的雙匯股權(quán)僅為32400股。現(xiàn)在，雙匯又一次處在了發(fā)展的關(guān)鍵之處，公司股權(quán)向外資轉(zhuǎn)讓已經(jīng)走完了所有的程序，明天復(fù)牌在即，萬總作何感想呢？面對我們調(diào)研中的這一問題，萬總感慨的回答，“耽誤的事情實(shí)在太多了，一定要抓緊”。

　　從投資者的角度，有必要在雙匯歷史的關(guān)鍵時(shí)刻，重新仔細(xì)考量，酒精什么是雙匯的核心競爭力？雙匯在未來能保持并加強(qiáng)這些核心競爭力嗎？

　　2.1、管理層：核心競爭力的傳承

　　23年1500倍的增長，并非太小的基數(shù)，無論如何考量都是一個(gè)奇跡。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我們需要細(xì)細(xì)考量，究竟什么是雙匯的核心競爭力？其實(shí)答案非常簡單，就兩個(gè)字：萬隆。

　　是他一手創(chuàng)造了中國肉類食品領(lǐng)域的第一品牌，是他率領(lǐng)企業(yè)建立了“縣縣有商，鄉(xiāng)鄉(xiāng)有網(wǎng)”的最晚上的渠道網(wǎng)絡(luò)，是他為企業(yè)建立了詳盡科學(xué)的管理制度，是他打造了企業(yè)最強(qiáng)的執(zhí)行力。

　　然而，投資必須著眼未來。對投資者而言，希望1940年出生的萬總永遠(yuǎn)健康，永遠(yuǎn)給企業(yè)掌舵，無疑是最佳的結(jié)局，也是確保核心競爭力得以傳承的保證。就如同Berkshire Hathaway公司的股東希望Buffet可以萬壽無疆一樣。

　　萬總?cè)绾芜x擇自己的接班人，短期看來并不是一個(gè)重要的問題，但對長期投資者而言，這是一個(gè)非常重要的問題。現(xiàn)在上市公司的董事長、總經(jīng)理和三位副總都非常年輕，而且獨(dú)當(dāng)一面，我們在調(diào)研中也接觸了其中幾位，但并不足以讓我們判斷出究竟誰會(huì)成為未來的掌舵著，我們只能拭目以待。盡管現(xiàn)在外資是公司單一的控股股東，但我們從最開始就一直認(rèn)為，肉類食品行業(yè)的龍頭企業(yè)絕不是應(yīng)該被外資控制的行業(yè)，因?yàn)槭玛P(guān)所有國民的民生問題，因此此次雙匯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓我們認(rèn)為一定只是暫時(shí)的過渡安排，否則所有簽字批準(zhǔn)的部門都將承受歷史的譴責(zé)。

　　從另一個(gè)角度講，萬總也不可能在自己將近70之際，把自己辛辛苦苦做大的企業(yè)拱手讓人。雙匯需要的是如何把管理層對公司的巨大貢獻(xiàn)明確到公司的股權(quán)上，而不是一個(gè)外資的控股股東。外資能夠帶給雙匯的唯一東西，就是協(xié)助明確管理層的股權(quán)。在蒙牛的案例中，外資至少提供了蒙牛快速發(fā)展所需要的資金，并打開了蒙牛海外上市的通道，但對雙匯來說，這些都不需要。

　　我們預(yù)測，未來的雙匯，應(yīng)該成為一個(gè)管理層控制的企業(yè)，如同蒙牛一樣。

　　我們相信謎底很可能在年內(nèi)就揭曉。到時(shí)候，雙匯所有的治理結(jié)構(gòu)問題都將迎刃而解，特別是，接班人問題也基本上能夠水落石出。這是我們后面對雙匯所有預(yù)測的基本前提。

　　2.2、治理結(jié)構(gòu)：關(guān)聯(lián)交易魔障的消除

　　除了巨額的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，雙匯過去的治理結(jié)構(gòu)并沒有太大的缺陷，但在治理結(jié)構(gòu)評價(jià)上，關(guān)聯(lián)交易是一票否決，這是造成雙匯盈利能力遠(yuǎn)低于雨潤、金鑼等競爭對手，也遠(yuǎn)低于行業(yè)(2006年銷售凈利率為3.9%)的本質(zhì)原因(雙匯的銷售凈利率與競爭對手相差7個(gè)百分點(diǎn))。

　　雙匯和集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易，主要體現(xiàn)在上市公司向關(guān)聯(lián)公司的巨額采購上，占全部關(guān)聯(lián)交易的80%左右，如圖17所示。而關(guān)聯(lián)采購中，超過80%是受托買斷式銷售肉制品和鮮凍肉。

　　受托銷售是雙匯集團(tuán)仍然擁有大量肉類食品資產(chǎn)的必然結(jié)果。在集團(tuán)擁有的12個(gè)屠宰場中，上市公司只擁有其中的四家。如同我們在調(diào)研中了解到，雙匯如今真正令競爭對手望塵莫及的是其完善的銷售體系，這是雙匯核心競爭力最直接的體現(xiàn)。由于使用相同的品牌，集團(tuán)沒有必要另外建設(shè)一套渠道網(wǎng)絡(luò)，使用上市公司的網(wǎng)絡(luò)是當(dāng)然的事情，至于是否付出相應(yīng)的對價(jià)，我們不得而知，這也許是雙匯最核心的機(jī)密之一。

　　但從銷售費(fèi)用率指標(biāo)來看，雙匯為這種代銷付出了實(shí)實(shí)在在的費(fèi)用。2006年買斷式代銷約占總收入的38%，雙匯卻要為所有的收入付出銷售費(fèi)用，甚至銷售費(fèi)用率也顯著高于競爭對手和行業(yè)水平。我們認(rèn)為這對雙匯公司的其它股東是不公平的。

　　在2007年預(yù)計(jì)的關(guān)聯(lián)采購額中，代銷肉制品和鮮凍肉的金額分別達(dá)到了30億和44億，同比增長34%，占所有采購金額的81%，顯然關(guān)聯(lián)交易問題在2007年不可能得到解決，而且隨著集團(tuán)擁有產(chǎn)能的擴(kuò)張，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模也愈加膨脹。如果雙匯和集團(tuán)之間巨額的關(guān)聯(lián)交易永遠(yuǎn)得不到徹底解決，那么雙匯對投資者而言就沒什么價(jià)值了。

　　我們認(rèn)為解決關(guān)聯(lián)交易的前提是管理層股權(quán)的明確，此后整體上市(把集團(tuán)擁有的同業(yè)競爭資產(chǎn)全部注入上市公司)才有可能。從我們調(diào)研中了解到的情況看，2008年徹底解決同集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的可能性極大，這也將是我們后面財(cái)務(wù)預(yù)測的基本前提。

　　解決關(guān)聯(lián)交易后，究竟能給上市公司帶來多少利潤？有兩種方式可以大致的測算，一種是給雙匯一個(gè)正常的銷售利潤率。2006年雙匯的銷售利潤率只有3%，而行業(yè)的平均水平是3.9%，雨潤和金鑼在10%左右，整個(gè)河南省肉類加工企業(yè)的水平是6.6%，由此我們認(rèn)為雙匯的真實(shí)銷售利潤率不應(yīng)該低于8%。如果按照8%來測算，雙匯2006年的凈利潤(集團(tuán)口徑)

　　應(yīng)該超過12億元(根據(jù)我們調(diào)研中了解的情況，這一數(shù)字還略有低估)，即使按照最新股本計(jì)算，雙匯的EPS也在2元以上。

　　另外一種測算方法是，根據(jù)雙匯公開的資料，簡單的加加關(guān)聯(lián)企業(yè)的利潤數(shù)字，2006年雙匯沒有合并報(bào)表的關(guān)聯(lián)企業(yè)的利潤總和為4.5億元左右(2006年年報(bào)披露)，這樣雙匯的凈利潤也要翻一番，EPS達(dá)到1.5左右。

　　這兩種測算數(shù)字都表明，通過整體上市解決關(guān)聯(lián)交易將給雙匯上市公司帶來巨大的利潤增長，而且在較高的二級市場股價(jià)下，通過增發(fā)收購集團(tuán)資產(chǎn)導(dǎo)致的股本攤薄也很小，流通股東利益將得到最大成都的維護(hù)。整體上市并不是大股東對流通股東的賞賜，二是雙匯大股東應(yīng)給流通股東的補(bǔ)償，這楊巨額的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭本來就是不合規(guī)的。

　　2.3、核心業(yè)務(wù)：空間廣闊

　　2.3.1肉制品業(yè)務(wù)：品質(zhì)＋渠道＋創(chuàng)新＋不要驕傲

　　從1992年2月第一根雙匯火腿腸問世以來，雙匯2006年的肉制品銷量已經(jīng)達(dá)到了120萬噸，在全國的市場占有率14%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其它競爭者，已經(jīng)成為國內(nèi)肉制品行業(yè)無可爭議的第一品牌。在本次調(diào)研中，我們了解到，萬總對肉制品業(yè)務(wù)未來的要求是2010年要達(dá)到200萬噸的產(chǎn)量，超過第2到11位企業(yè)的總和。

　　其實(shí)過去15年雙匯的發(fā)展歷史，就是雙匯肉制品業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的歷史。

　　總結(jié)雙匯肉制品成功的關(guān)鍵，我們認(rèn)為是品質(zhì)＋渠道＋創(chuàng)新三位一體的巨大作用所致，正是這三者創(chuàng)造了雙匯肉制品品牌最高的市場美譽(yù)度。最好的品質(zhì)是打造品牌的基礎(chǔ)，暢通的渠道既是產(chǎn)品到達(dá)終端的關(guān)鍵，也是感知市場消費(fèi)變化的觸角，而創(chuàng)新則是企業(yè)根據(jù)市場變化，或者領(lǐng)先市場不斷的推出創(chuàng)新的產(chǎn)品，這不僅是企業(yè)過去成功的關(guān)鍵，也是未來繼續(xù)成功必不可少的。只要雙匯肉制品業(yè)務(wù)在未來能一直真正做到品質(zhì)＋渠道＋創(chuàng)新的三位一體，那么未來的成功也是必然。

　　在本次調(diào)研中，我們對公司肉制品業(yè)務(wù)的渠道實(shí)力有了直觀的了解。公司認(rèn)為肉制品銷售網(wǎng)絡(luò)是公司的核心競爭力所在，價(jià)值在數(shù)百億之上。這張網(wǎng)保證了公司的產(chǎn)品總是可以最快的速度道道最廣闊的消費(fèi)者的面前，甚至在一定成都上減輕了企業(yè)創(chuàng)新的壓力。因?yàn)樵诠�司�?qiáng)大的技術(shù)實(shí)力基礎(chǔ)上，市場上出現(xiàn)任何一種創(chuàng)新的產(chǎn)品，公司都能及時(shí)的生產(chǎn)，并比創(chuàng)新著更快的抵達(dá)消費(fèi)者終端。

　　創(chuàng)新一直是公司肉制品業(yè)務(wù)取得成功的秘訣之一，在一個(gè)不成熟的市場，消費(fèi)者的需求是多邊的，不能通過創(chuàng)新產(chǎn)品迎合消費(fèi)者需求的企業(yè)最終都不可能成功。公司的玉米熱狗腸就是典型的案例，該產(chǎn)品2006年的銷量已經(jīng)突破6萬噸，2007年有望突破10萬噸，公司的目標(biāo)是把其打造成類似王中王那樣的單品銷售達(dá)到30萬噸的產(chǎn)品。玉米熱狗腸本來是低溫產(chǎn)品，但公司通過強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，把它改造為中溫產(chǎn)品，但仍然保持低溫產(chǎn)品的口味，這使得其放量擺脫了當(dāng)前市場冷鏈的限制。

　　從三家可比公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，也可看出雙匯肉制品業(yè)務(wù)的領(lǐng)先程度。首先從規(guī)模上將，雙匯2006年的肉制品銷售收入達(dá)到了89億元，是雨潤的6.3倍，是金鑼的3.08倍。其次，從收入結(jié)構(gòu)來看，雙匯的肉制品收入占比達(dá)到了46%，而雨潤和金鑼的肉制品業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中的比例都很低，分別是28%和33%。

　　我們需要提醒雙匯肉制品業(yè)務(wù)需要注意的就是，繼續(xù)保持過去成功的作風(fēng)，踏踏實(shí)實(shí)不斷積累自己的領(lǐng)先優(yōu)勢，不要驕傲自大。盡管你現(xiàn)在是行業(yè)老大，但不代表你永遠(yuǎn)是第一，雙匯肉制品業(yè)務(wù)驕傲的開始，也將是其衰落的開始。我們在調(diào)研中了解到部分管理層在肉制品業(yè)務(wù)上已經(jīng)有了一些驕傲的苗頭。切記“謙受益，滿招損”的古訓(xùn)。

　　2.3.2鮮凍肉業(yè)務(wù)：品質(zhì)＋渠道＋規(guī)模＋志向遠(yuǎn)大

　　2004年雙匯的屠宰能力超越金鑼以來，產(chǎn)能繼續(xù)保持較快的增長態(tài)勢，2006年集團(tuán)口徑屠宰生豬1310萬頭，金鑼為870萬頭，雨潤為500萬頭左右。按照集團(tuán)制定的規(guī)劃，2010年屠宰生豬要達(dá)到2500萬頭，2015年要突破5000萬頭，公司的鮮凍肉業(yè)務(wù)仍有巨大的成長空間。

　　由于肉制品占比的提高是一個(gè)漸進(jìn)的過程，公司未來的核心業(yè)務(wù)還是要放到冷鮮肉上來，這才是核心市場所在。作為行業(yè)排名第一的企業(yè)，我們認(rèn)為雙匯在屠宰能力上要有占據(jù)國內(nèi)市場至少10%的志向，按照我們對10年后國內(nèi)屠宰能力達(dá)到1億頭的估計(jì)，雙匯要有1億頭的屠宰能力才能達(dá)到目標(biāo)。這要超過萬總的目標(biāo)一倍。10%是一個(gè)過分的目標(biāo)嗎？現(xiàn)在看來顯然是的，但隨著肉制品業(yè)務(wù)大變革的開始，我們覺得完全是可能的。要知道，Smithfeild在美國市場的占有率是25%，第二名的Tyson也有18%，因此雙匯一定要有遠(yuǎn)大志向，充分把握未來巨大的市場機(jī)會(huì)。

　　渠道對于冷鮮肉來說也是非常重要的，作為典型的快速、必須消費(fèi)品，冷鮮肉對渠道的要求甚至超過肉制品。2006年底公司特約銷售店有6000家，現(xiàn)在有8000家左右，2007年底計(jì)劃達(dá)到16000家，2006年特約店銷售占全部銷售的50%。特約店的拓展由經(jīng)銷商展開，一般一個(gè)經(jīng)銷商負(fù)責(zé)給若干家特約店供貨，共享產(chǎn)業(yè)鏈利潤。

　　冷鮮肉渠道的建立必須依賴全社會(huì)已有的終端網(wǎng)絡(luò)，特別是超市，2006年超市銷售占比達(dá)到了20%，這一比例還有很大的提升空間。我們認(rèn)為超市這樣的一站式購物環(huán)境，將成為未來中國居民購買冷鮮肉的重要場所。

　　冷鮮肉對品質(zhì)的要求要超過肉制品，瘦肉精等安全事件的爆發(fā)，更加強(qiáng)了公眾對冷鮮肉質(zhì)量的要求，特別是立志做市場第一品牌的雙匯。品質(zhì)要求雙匯必須下大力氣解決生豬來源的安全供應(yīng)問題，否則雙匯根本無法保證自己的產(chǎn)品是絕對安全的。對上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的擴(kuò)張，也有利于提高公司冷鮮肉銷售的毛利率。

　　同雨潤和金鑼對比，雙匯冷鮮肉業(yè)務(wù)的毛利率只有他們的1/2，我們認(rèn)為這還是關(guān)聯(lián)交易的原因，否則任何解釋都是不合理的。需要指出的是，雨潤的全國布局要好于雙匯和金鑼，盡管規(guī)模可能略小。由于冷鮮肉明顯的銷售半徑限制，雨潤在冷鮮肉業(yè)務(wù)上取得的效益也是最好的。雨潤的冷鮮肉銷售占全部銷售的42%，毛利率達(dá)到了12.4%，是雙匯的兩倍，也高于金鑼的11%。

　　綜上所述，雙匯的冷鮮肉業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)不象它的肉制品業(yè)務(wù)那樣突出，但這也正是雙匯未來巨大增長的空間所在。我們認(rèn)為雙匯應(yīng)該迅速展開向上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的拓展，以保證產(chǎn)品品質(zhì)和提高盈利能力；另外就是大力鋪設(shè)冷鮮肉的銷售渠道，迅速擴(kuò)大銷售規(guī)模；最后，雙匯在冷鮮肉業(yè)務(wù)上一定要有遠(yuǎn)大的志向，盡管萬總每次都會(huì)向大家解釋異地?cái)U(kuò)張?jiān)庥龅姆歉偁幭拗啤?/p>

　　3、盈利預(yù)測、估值與評級

　　3.1、盈利預(yù)測

　　我們要再次重申我們盈利預(yù)測的兩個(gè)最關(guān)鍵的假設(shè)，當(dāng)然這也是我們盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)所在：

　　1、2008年前徹底解決管理層持股問題

　　2、2008年前徹底解決關(guān)聯(lián)交易問題(增發(fā)股本到70000股)

　　如果這兩個(gè)假設(shè)前提不成立，那么的盈利預(yù)測就會(huì)顯得樂觀，雙匯現(xiàn)在也就沒什么投資價(jià)值了。根據(jù)我們在調(diào)研中了解到的情況，我們認(rèn)為這兩個(gè)假設(shè)是慎重的，實(shí)際情況可能超過我們的預(yù)期。

　　3.2、估值

　　首先從相對估值的角度看，如表5所示，即使按照停牌時(shí)21.38的價(jià)格，比較靜態(tài)的PE、PB和PS，雙匯除了PS都沒有明顯的估值優(yōu)勢，

　　這一方面是由于巨額關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致了雙匯真正的盈利能力沒能在報(bào)表中得到體現(xiàn)，另一方面也是國外市場對中國企業(yè)的錯(cuò)誤估值。金鑼在新加坡上市，市盈率只有12.66倍，如在國內(nèi)市場，實(shí)在難以想象。我們建議金鑼在新加坡退市，然后在A股市場重新上市。

　　國外成熟市場來看，Tyson和Smithfeild的市盈率都在20倍左右，由于我國肉制品市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成熟，龍頭企業(yè)的成長性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國外龍頭企業(yè)，因此這一市盈率也暫時(shí)不能參考。

　　基于我們的關(guān)鍵假設(shè)，我們認(rèn)為雙匯的相對估值應(yīng)該建立在2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，只有整體上市后，雙匯才是一家完整的上市公司。按照我們對雙匯2008年1.71元(整體上市后)的盈利預(yù)測，假設(shè)此后10年雙匯內(nèi)涵增長率為18%，這樣對應(yīng)的市盈率為35.19，對應(yīng)的目標(biāo)股價(jià)為60元，按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到2007年底，可以確定我們對雙匯6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為55元。

　　3.3、評級

　　基于我們前文的所有分析，我們認(rèn)為雙匯是一家非常優(yōu)秀的公司，按照我們6個(gè)月55元的目標(biāo)價(jià)，我們給公司“買入”的評級。

　　今天是雙匯停牌13個(gè)月后第一天復(fù)牌，我們必須對那些經(jīng)過漫長等待的股東表示敬意，出于市場熱情的考量，今天的市場就很有可能超過55元。

　　我們分析的價(jià)值在于給市場一個(gè)較為準(zhǔn)確的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，這樣，如果雙匯股價(jià)低于我們的目標(biāo)價(jià)，就是價(jià)值投資者好的買入機(jī)會(huì)。

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