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　　吳豐樹 中金公司

　　基本概況：

　　伊利是全國乳品行業龍頭，產品涵蓋液態奶、奶粉及奶制品、冷飲產品等三大類。過去5年，年均收入增長30%以上。2006年公司收入和利潤分別為163億元和3.45億元，分別同比增長34.2%和17.5%。

　　伊利的競爭優勢比較明顯。從品牌、布局、產能及奶源的控制力等各方面來看，公司都很強。伊利和蒙牛已經形成雙寡頭壟斷的競爭格局。

　　投資要點：

　　未來牛奶可能漲價。因新西蘭和澳洲干旱使得奶源減少導致的全球范圍奶制品價格上漲開始波及中國，國內奶粉已經開始提價，其他奶制品有望跟進小幅提價。國外的奶制品在07年至今價格漲幅已逾2成；根據美國農業部近期發布的全球農業品供求預計報告，08年全球奶牛數量仍將下降，而商業用的牛奶脂肪和固形物需求量仍將上升，全球奶制品漲價趨勢有望繼續。

　　公司近年進入產能釋放期。公司04年末開始大量投資以擴張產能，近年來，新建產能陸續進入釋放期，尤其是一直制約公司收入增速的液態奶產能瓶頸將在今年得以解決。

　　高額稅負正在改變：公司所得稅07年將由33%下降至15%，增值稅也有下調的可能。

　　管理層架構調整完成、股權激勵方案開始實施：涵蓋五大事業部的管理構架調整在06年完成，覆蓋中高層管理人員200人左右的股權激勵方案已經開始實施。高管激勵機制已經形成。

　　奧運營銷提升品牌。公司是2008年北京奧運會乳品行業唯一贊助商，公司借此推出的“伊利圣火耀神州-奧運健康中國行”活動已經全面展開。

　　長期受益于消費升級。06年中國人均乳品消費量僅為18.3公斤，尚不足發達國家的1/5，行業空間很大。按照國際乳品聯合會預測，未來10年全球乳品增量的一半將來自中國。目前，中國乳品行業依然保持著20%以上增速；行業增長點正在向農村轉移，有望迎來第二次的爆發增長。

　　估值情況：

　　根據市場平均每股盈利預測和目前股價測算，公司07年和08年的市盈率分別為45倍和37倍，僅高于香港上市的蒙牛乳業估值的10%；公司當前市銷率為1.1倍，遠低于蒙牛乳業2.3倍。

　　投資主題：

　　消費升級及奧運概念；潛在的提價預期；管理層股權激勵帶來的業績釋放概念。

　　未來股價的催化劑：

　　國內奶制品提價；目前較高的增值稅稅負獲批減免；農村乳品消費的爆發性增長。

　　主要投資風險：

　　較高的股權激勵成本將影響公司會計利潤；食品安全風險。

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