新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　殷鳴 光大證券

　　主要結(jié)論

　　行業(yè)快速發(fā)展：電子智能控制是具有高技術(shù)壁壘的綜合性學(xué)科，隨著家電、汽車等相關(guān)電子消費品智能化程度的提高，電子智能控制行業(yè)保持著快速的增長，并呈現(xiàn)出專業(yè)化和獨立化的趨勢。國內(nèi)行業(yè)由于起步較晚，目前市場集中度較低，發(fā)展空間很大。

　　高科技企業(yè)以“智”取勝：針對行業(yè)技術(shù)壁壘高的特點，拓邦電子重視研發(fā)團隊的建設(shè)和新產(chǎn)品的研發(fā)。通過多年的積累，公司成為國內(nèi)家電控制器領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝姷钠髽I(yè)之一。公司多項產(chǎn)品技術(shù)已達到國際先進水平。

　　“藍海戰(zhàn)略”提升盈利能力：有別于普通制造企業(yè)，公司敏銳的市場眼光和強大的研發(fā)能力，使其能夠不斷開拓出新的利潤增長點來實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長。本次募資項目的建設(shè)，使拓邦電子得以大規(guī)模進入盈利能力更強的新領(lǐng)域，在超越產(chǎn)業(yè)競爭的同時獲取更高的附加價值。

　　盈利預(yù)測和評級：假設(shè)此次發(fā)行2000萬股股票，以發(fā)行后總股本計算拓邦電子在07年、08年和09年的每股收益將達到0.49元、0.63元和0.81元，綜合考慮公司基本面情況，以及可比公司的估值水平，我們認為公司合理的價值區(qū)間應(yīng)在9.12～11.34元/股之間。

　　電子智能控制產(chǎn)品簡介

　　電子智能控制裝置的核心部件一般包括傳感元件、微處理器和執(zhí)行元件，通過傳感元件監(jiān)視外部環(huán)境或儀器某項功能的變化情況，由微處理器根據(jù)內(nèi)置的程序進行分析判斷，并輸出操作指令交由執(zhí)行元件操作，從而完成對整機功能的控制。以常見的變頻空調(diào)電控板為例，溫度傳感器將監(jiān)測到的溫度轉(zhuǎn)化成可識別的信號傳遞到微處理器，微處理器將該信號與設(shè)定值進行對比，然后通過變頻控制器變化頻率來控制壓縮機轉(zhuǎn)速，改變空調(diào)的制冷(制熱)能力從而使室內(nèi)溫度達到設(shè)定的最佳值。

　　巨大的市場，快速地增長

　　早在20世紀20年代，電子智能控制技術(shù)就在頻域法為主的經(jīng)典控制理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來，并最先被應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)中，其后隨著控制理論、微電子技術(shù)和傳感技術(shù)的發(fā)展，在操作復(fù)雜度、可控對象、穩(wěn)定性、經(jīng)濟性等方面均得到了完善，目前電子智能控制技術(shù)在家電、汽車電子、智能電源保護、電力自動化和電動工具等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，以促進產(chǎn)品智能化和信息化程度的提高。舉例而言，在空調(diào)、電磁爐、微波爐、洗衣機、電冰箱等生活家電上，電控板的身影無處不在，而一臺高檔汽車采用的電子智能控制裝置更高達20處以上。

　　根據(jù)CCID的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球電子智能控制行業(yè)在2001～2005年間保持著20%左右的年增長率，2005年銷售額已達4,203.6億美元。國內(nèi)的電子智能控制行業(yè)的發(fā)展與中國“世界制造工廠”的地位尚不匹配，存在較大的發(fā)展空間。存在差距原因是相關(guān)行業(yè)起步較晚以及產(chǎn)品檔次偏低。預(yù)計未來隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)和消費結(jié)構(gòu)的升級，行業(yè)將保持高速的增長。

　　分產(chǎn)品種類來看，電子智能控制產(chǎn)品除了在較為成熟的家電領(lǐng)域的應(yīng)用將保持穩(wěn)定增長外，在汽車電子、電動工具、智能電源及衛(wèi)浴電子等領(lǐng)域的應(yīng)用將出現(xiàn)更快地增長。

　　專業(yè)化和獨立化

　　由上述介紹可知，電子智能控制是集傳感、數(shù)據(jù)處理算法、軟件編程、微電子以及精密加工于一身的綜合性技術(shù)；由于其應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且差異性大，要求技術(shù)人員對下游行業(yè)要有很深的了解；因而電子智能控制行業(yè)具有技術(shù)壁壘高、專業(yè)性強的特點。

　　電子智能控制行業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展正是專業(yè)化分工的結(jié)果。以最常見的家電控制器為例，最初多為家電廠商的內(nèi)部部門生產(chǎn)；隨著家電控制器專業(yè)要求的提升以及出于成本控制的考慮，家電廠商紛紛將電控器的生產(chǎn)外包給專業(yè)的電子智能控制廠商。專業(yè)廠商已經(jīng)逐漸成為電控產(chǎn)品市場的主流。在國內(nèi)，有奧克斯出售電控部門以及小天鵝與艾默生合作成立家電控制器研發(fā)中心的先例，在國外，西門子也與代傲結(jié)成了長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

　　行業(yè)集中度低，市場趨于整合

　　電子智能控制產(chǎn)品的行業(yè)集中度較低，其原因包括產(chǎn)品差異大、產(chǎn)能分散以及下游廠商分散供貨風險等。但在細分市場尤其是高端市場上，也產(chǎn)生了諸如英維斯、EGO等行業(yè)巨頭，2005年兩家公司分別實現(xiàn)了24.57億英鎊和5.09億歐元的銷售收入，另外如代傲、艾默生也具有很高的市場占有率。

　　國內(nèi)電子智能控制行業(yè)起步較晚，行業(yè)集中度更低，成規(guī)模的制造商有數(shù)十家。

　　國內(nèi)家電行業(yè)的盈利下降也進一步擠壓了上游控制器廠商的利潤空間；因此，一旦當某控制器成為成熟的產(chǎn)品后，制造商就基本呈微利經(jīng)營的狀態(tài)。以2003年在香港上市的屹東電子(8249 HK)為例，當時其毛利率高達30%以上，但后來由于變頻空調(diào)控制器生產(chǎn)技術(shù)的普及以及空調(diào)行業(yè)增速的下降，2005年毛利水平下降到10%左右，目前屹東電子已將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至移動電話及其控制器制造上。

　　在此背景下，廠商想在競爭中取勝，一方面則需要具備高的產(chǎn)品性價比和穩(wěn)定可靠的供貨能力，另一方面要能夠不斷研發(fā)出毛利較高的高端產(chǎn)品。經(jīng)過多年的競爭，以拓邦電子為代表的優(yōu)秀廠商正脫穎而出，市場占有率持續(xù)提升，行業(yè)正趨于整合。

　　歷史回顧

　　公司的前身拓邦電子設(shè)備有限公司成立于1996年2月，從成立之日起，拓邦電子就專注于電子智能控制器的研發(fā)和生產(chǎn)，截至2006年，公司已經(jīng)形成1100萬套以上的電控板年產(chǎn)能。

　　拓邦電子是一家堅持“藍海戰(zhàn)略”的聰明企業(yè)，公司具備敏銳的市場感覺和強大的研發(fā)能力。公司的發(fā)展歷史表明公司能夠抓住市場機會，持續(xù)推出市場需求大、利潤高的新產(chǎn)品，并在進入全新市場的同時得以超越產(chǎn)業(yè)競爭，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)高增長。公司初期的主要產(chǎn)品是空調(diào)電控板，但競爭的加劇造成產(chǎn)品盈利能力持續(xù)下降；在逐漸淡出空調(diào)電控板市場的同時，拓邦電子依靠自身的研發(fā)能力，先后研發(fā)出電磁爐電控板、洗衣機電控板、洗碗機電控板等新產(chǎn)品，持續(xù)保持了較強的盈利能力。目前公司已經(jīng)成為國內(nèi)最大的電磁爐電控板生產(chǎn)廠商，在微波爐、洗衣機、洗碗機等電控板市場上也具有高的市場占有率。

　　公司近期的經(jīng)營情況使我們相信這一戰(zhàn)略仍將繼續(xù)執(zhí)行：06年公司的收入水平同比微幅下降，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤卻同比上升23.37%，原因在于產(chǎn)能正向盈利能力較強的產(chǎn)品集中，除了洗碗機電控板、溫控器電控板等家電產(chǎn)品的放量外，電池保護板業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長；此外，拓邦電子還積極發(fā)展HID燈安定器、衛(wèi)浴電子控制器等利潤豐厚的新產(chǎn)品，并與哈工大簽署協(xié)議共同開拓無刷直流電機及其控制器市場。我們認為拓邦電子正處于又一突破前的準備階段，在獲得募集資金的支持后，未來業(yè)績將高速增長。

　　財務(wù)指標分析

　　電子智能控制行業(yè)的核心競爭力在于工藝和設(shè)計的領(lǐng)先性，對于固定資產(chǎn)投資特別是設(shè)備投資的要求并不高，因而固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較低。近期由于公司加大了產(chǎn)能建設(shè)力度并自建廠房，該比例有所上升。同時在電子元器件-電控板-家電產(chǎn)業(yè)鏈上，普遍存在下游企業(yè)占用上游資金的問題，這導(dǎo)致公司的應(yīng)收帳款和應(yīng)付帳款金額巨大；但我們分析認為由于公司注重帳款的控制，帳期維持在90天左右，且客戶大都是美的、鴻陽、奔騰等優(yōu)質(zhì)客戶，帳款回收的風險較小。公司也非常重視存貨管理，06年公司引入SAP軟件進行存貨管理，庫存有效降低，存貨周轉(zhuǎn)率得以提高。

　　資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平，流動比率和速動比率較低。主要原因是公司的融資渠道單一，又處在快速成長期，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大促使公司不斷舉債經(jīng)營。預(yù)計隨著募集資金到位后，公司財務(wù)狀況將得以改善。

　　面對國內(nèi)控制器市場激烈的市場競爭，拓邦電子選擇了“藍海戰(zhàn)略”，通過不斷尋找新的利潤增長點來實現(xiàn)公司的增長。而在以下核心競爭力的支持下，公司具備長期的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　強大的研發(fā)實力

　　控制器的制造工序難度較低，技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的研發(fā)和設(shè)計上。正是由于其技術(shù)難度，國內(nèi)很多廠商并不具備研發(fā)實力，以模仿為主，對市場上的成品進行仿制或改動，技術(shù)附加值低，主要賺取簡單加工費。只有技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，才能通過不斷地研發(fā)新品來獲得較高的附加值。

　　拓邦電子則是一家注重原創(chuàng)性的研究型生產(chǎn)企業(yè)，擁有業(yè)內(nèi)少見的達181人的龐大研發(fā)團隊(其中工程師80余人)和專門的前期研究實驗室和項目開發(fā)中心，并與國內(nèi)電子智能控制領(lǐng)域科研能力最強的哈爾濱工業(yè)大學(xué)建立了緊密的產(chǎn)學(xué)研關(guān)系，從研發(fā)投入來看，歷年來占銷售收入的比例均在5%以上。由于技術(shù)水平突出，拓邦電子曾被評為深圳市科技50強、深圳軟件行業(yè)十強，并一度成為艾默生、美的的收購對象。

　　拓邦電子對研發(fā)的投入卓有成效，開發(fā)的電磁爐、微波爐、洗衣機等控制器產(chǎn)品均保持技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的地位，并曾經(jīng)為海爾、美的等企業(yè)解決過同行難以解決的技術(shù)難題。近期所開發(fā)的洗衣機、洗碗機控制器，增加了對電機動態(tài)平穩(wěn)調(diào)速、不平衡負載檢測、模糊傳感檢測等新技術(shù)，已達到國際先進水平。

　　拓邦電子高的研發(fā)費用很像科研型企業(yè)，但較低的毛利率則與加工型企業(yè)類似。從經(jīng)營業(yè)態(tài)以及公司內(nèi)部研發(fā)部門的強勢地位來看，我們更傾向于將公司歸類為研發(fā)型企業(yè)，較低的毛利率應(yīng)歸咎于其業(yè)務(wù)重心仍集中在競爭激烈的家電控制器領(lǐng)域。隨著汽車電子等高毛利業(yè)務(wù)的開展，公司的毛利率和盈利能力將持續(xù)提升。

　　敏銳的市場判斷力

　　產(chǎn)品無論采用多么先進的技術(shù)只有與市場需求相結(jié)合時，才能創(chuàng)造出市場價值。拓邦電子這些年來的持續(xù)成長，既得益于強的技術(shù)實力，也與其敏銳的市場判斷力有關(guān)。

　　公司高管包括董事長和總經(jīng)理在大都是技術(shù)或市場一線人員出身，對于產(chǎn)品和市場把握得比較深刻。從早期介入空調(diào)電控板行業(yè)，到成功發(fā)展電磁爐控制板，再到近期所開發(fā)的洗碗機電控板、洗衣機電控板、HID燈安定器、電池保護板等產(chǎn)品，公司總能夠及時準確地捕捉到市場機會。

　　客戶資質(zhì)優(yōu)良

　　電子智能控制裝置是相關(guān)家電等產(chǎn)品整機的關(guān)鍵組成部件，雖然占整體銷售額的份額有限，但其技術(shù)難度高，且負責整機功能的控制，是人機互動的窗口，因而整機廠商對其供應(yīng)商的供貨能力及產(chǎn)品質(zhì)量都有嚴格的要求。拓邦電子是國內(nèi)電子智能控制行業(yè)的開拓者，在10年的從業(yè)經(jīng)歷中，建立了良好的市場口碑，并與美的、海爾、艾美特等優(yōu)質(zhì)家電廠商建立了長期的合作關(guān)系，在產(chǎn)品研發(fā)上有著緊密的合作，需求也有穩(wěn)定的保障。

　　盈利預(yù)測

　　我們對公司各項產(chǎn)品的收入和毛利率有如下預(yù)測：

　　假設(shè)拓邦電子上市時共發(fā)行2,000萬股股票，以發(fā)行后總股本5,192萬股計算，預(yù)計公司在07年、08年和09年的每股收益分別為0.49元、0.63元和0.81元。

　　PE相對估值

　　由于國內(nèi)尚無主營業(yè)務(wù)為電子智能控制裝置的上市公司，我們選擇了同屬于電子元器件板塊的廣州國光、中科三環(huán)、橫店東磁、寧波韻升、生益科技、華微電子與公司進行比較；另外控制器內(nèi)置的軟件程序是產(chǎn)品的核心之一，因此也參考了軟件公司的估值水平；在國外，我們選擇了Invensys和Emerson兩大巨頭。

　　如下表所示，由于所處市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度的不同，國內(nèi)電子元器件公司的估值水平相對較高。在國內(nèi)估值水平的基礎(chǔ)上給予一定折讓，06年和07年的動態(tài)市盈率以27倍和23倍計算，則公司合理的發(fā)行價應(yīng)該在9.64元～11.34元之間。

　　近期A股上市的電子元器件和軟件公司的發(fā)行市盈率如下表所示。考慮到未來拓邦電子的業(yè)績將保持較快的增長速度，且隨著時間的推移，近期市盈率已按06年業(yè)績作為計算基準，且估值水平又有所提升。我們認為發(fā)行市盈率可按06年26倍計算，則公司合理的發(fā)行價應(yīng)在9.28元。

　　絕對估值

　　采用DCF法對拓邦電子進行估值，參數(shù)選擇如下表所示，模型返回的結(jié)果顯示，拓邦電子的投資價值約為9.12元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。