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　　張兵 中信證券

　　投資要點

　　近十年價值增長史。中興通訊自1997年11月18日上市,截至2007年6月11日，其復權每股價格增長到11.53倍，而同期上證指數僅增長到3.38倍，高出市場平均水平3.41倍。從年復合增長率角度看上證指數年度復合增長率為13.7%，中興通訊復權每股價格年復合增長率為29.3%。

　　成長性的最佳詮釋。從歷史看，中興通訊的資本市場成長史差不多是一個十年十二倍的故事，其上市以來的年均復合增長率已經略超過巴菲特的長期投資年均復合增長率，無疑是上市公司成長性的最佳詮釋案例之一。

　　如何看待公司的周期性？其一：中興通訊體現出來的周期性是成長期中的周期性，是公司收入利潤膨脹期的短暫回調，從長期看，增長是主潮流，因周期而帶來的調整只是成長期中的暫時回調。其二：我們看好未來三年通信設備行業的景氣度，從周期投資邏輯看，當前正是公司的買點。

　　如何看待公司估值？當公司處于利潤低谷的時候，其估值較高，當公司進入新利潤增長周期時，將通過利潤增長逐步消化估值壓力。由于2006年凈利潤下滑32%，使其靜態估值較高。當前較高的PE將通過未來公司業績增長而消化，從動態估值的角度看，公司的估值還有相當提升空間。

　　國內國外雙輪驅動，經營形勢全面向好。在以印度為代表的良好的國際市場前景，及TD為代表的極好的國內市場增長機遇之下，公司主要業務線經營形勢全面向好，我們看好公司未來三年的收入及利潤的高速增長。

　　維持“買入”的投資評級。維持未來一年之內80元目標價格。目標價格對應2008年、2009年的PE為36倍、27倍，對應未扣除股權激勵成本前的PE為32倍、25倍。從PEG估值角度看，未來三年凈利潤復合增長率為54%，目標價格對應2007年扣除股權激勵成本前EPS的PEG為0.9倍。

　　成長性的最佳詮釋

　　上市公司成長性的最佳詮釋無疑是其每股價格的不斷上揚和總體市值的不斷增長。

　　中興通訊自1997年11月18日上市，截至2007年6月11日，其復權每股價格增長到11.53倍，而同期上證指數僅增長到3.38倍，高出市場平均水平3.41倍。從年復合增長率角度看上證指數年度復合增長率為13.7%，中興通訊每股價格年復合增長率為29.3%。

　　從歷史看，中興通訊的資本市場成長史差不多是一個十年十二倍的故事，其上市以來的年均復合增長率已經略超過巴菲特的長期投資年均復合增長率，無疑是上市公司成長性的最佳詮釋案例之一。

　　從中興華為的成長歷史看，世界級的大通訊設備類企業將在未來中國產生，這將成為不爭的事實。中國低人力成本為核心的制造優勢，在智力密集型的領域將同樣取得絕對的競爭優勢，并獲得成功。投資中興通訊的精髓正在于分享未來中國世界級的大通訊設備企業崛起之價值增長過程。

　　業績與股價齊步上揚

　　多年的高速發展小公司成長為大公司

　　中興通訊營業收入從1994年的1.97億元增長到2006年的230億元，凈利潤從1994年的八千萬增長到2006年的8.07億元，十二年間收入的復合增長率為49%，凈利潤的復合增長率為21%。

　　從公司收入和利潤的增長周期看，1999年、2002年、2006年是公司的三個低谷，1999年利潤下滑33%的低谷之后是連續二年60%以上的增長率，2006年公司的利潤下滑幅度幾乎同1999年，而2007～2008年的利潤增長幅度又將何如呢？

　　我們預計如同1999年低谷之后的增長，2007、2008年公司的凈利潤增長幅度也將在60%以上。2005～2006年二年的產品結構調整期，已經為新的成長歷程打下了基礎。

　　業績增長體現為公司市場價值的增長

　　我們比較了1998年來公司的年度股價上漲幅度和公司年度凈利潤增長率之間的關系，我們發現除了2001年和2006年二個特殊市場背景下的奇異點外(2001年凈利潤增長而股價下跌，2006年凈利潤下降而股價上漲)，公司的年度股價上漲幅度正相關于公司的利潤漲幅。在2003、2004年二個年度，在大市不好的背景下，公司的股價表現可謂優秀。

　　可以肯定地說中興通訊未來三年業績的高速增長定將體現為股價的快速上揚。

　　如何看待周期性

　　一些投資者認為中興通訊是周期性的公司，無法享受長期增長溢價，我們認為這種看法是片面的。簡單循環的周期類公司和成長歷程中的暫時回調而形成周期性的公司，估值是有根本性差異的。

　　其一、不同周期性行業及周期中的不同階段是有不同的估值的，中興通訊體現出來的周期性是成長期中的周期性，是公司收入利潤膨脹期的短暫回調，從長期看，我們認為增長是主潮流，因周期而帶來的調整只是成長期中的暫時回調。我們從上文中公司的收入和利潤增長曲線中很容易的看出這一歷史特征。我們認為公司的成長性要遠大于周期性，因而如果以簡單周期性的公司估值去給中心通訊估值無疑是錯誤的。

　　其二、我們看好未來三年通信設備行業的投資增長率，及通信設備行業的景氣度，從周期投資邏輯看，當前正是公司的買點，因為，無疑2006年的利潤增長率是未來三年中的最低點，2007年步入恢復歷程。

　　未來幾年將是電信3G投資逐步步入高峰的時期，其以TD-SCDMA為先導序幕，我們估計未來3G的資本支出序列如下：

　　我國未來幾年將是3G運營商投資高峰期，我們預計2007～2009年國內電信投資增長率在15%以上。

　　當然或許有些投資者會問那么三年及更長時間之后的業績及增長如何看？我們認為高科技行業推動下的新產品、新需求將是不斷產生與更替的，公司的產品結構的新變化將迎來新的增長動力。作為方向性判斷，我們堅信中興通訊將成為世界級的大通訊設備企業，其長周期的業績與價值增長是有堅實基礎和依托的。

　　如何看待公司估值

　　歷史估值體系定位

　　一些投資者認為中興通訊當期的估值已經偏高，尤其是以2006及2007年的PE看。我們認為合適地評估公司的估值，應當分清不同公司的利潤增長率背景，以及其后公司的收入利潤增長能力。當公司處于利潤低谷的時候，其估值無疑是偏高的，當公司進入新利潤增長周期時，將通過利潤增長逐步消化估值壓力。

　　中興通訊1999年利潤下滑33%時候，當期PE估值為46.8倍，其后通過利潤增長，在股價逐步推升的同時，估值也逐步回歸。比如1999年高當期PE通過2000、2001年二年的盈利增長，其2001年當期PE已經下降到22.9倍。2006年凈利潤下滑32%，其估值也恰巧回到1999年當期的估值，我們相信未來的利潤增長將以相似的方式消化估值壓力。

　　我們認為公司當前偏高的靜態估值將通過未來公司的業績增長而消化，從動態市盈率的角度看，公司當前的估值并不高。

　　國際估值體系定位

　　我們比較了國際上大的通訊設備業公司的PE估值體系，如果扣除MOTOROLA公司2007年的高預期PE，那么其平均水平為21倍。

　　由于公司規模、成長性、所處利潤周期及市場背景的不同，簡單的用國際估值體系來算中興通訊A股的估值是不妥的。比如MOTOROLA2007年的預期PE就達到51倍，但其2008年的預期PE將降低到19倍。

　　中興通訊6月11日的價格為60.34元，我們預期2007、2008年未扣除股權激勵成本前公司的EPS為1.68、2.51元，對應預期的PE為36、24倍。以2008年的預期PE及公司未來三年52%的復合增長率，我們認為公司的估值定位還有相當的增長空間。即使以國際的估值體系看，考慮到中興通訊顯然更好的成長背景，中興通訊的估值體系還有相當的提升空間。

　　凈利潤率低是公司市值低、靜態PE高的重要原因

　　上表列出了國際大通訊設備公司的凈利潤率水平，CISCO為19.6%、NOKIA為10.5%，ERICSSON為14.8%，都遠高于中興通訊的凈利潤水平。中興通訊2006年的凈利潤率創下了新低，僅為3.5%。

　　從各設備制造商08年預測銷售計算得出的市銷率來看，中興通訊的市銷率在1.3左右，而國際同行均在1.6以上。凈利潤率低是公司市值與銷售收入比偏低，靜態PE卻較高的重要原因。

　　從未來發展趨勢看，公司在國際銷售網絡逐步建設完成、研發隊伍逐步完備的情況下，三項費用率下降將是必然趨勢，公司的凈利潤率水平將逐步提升，當前的總市值低與靜態PE高的估值窘境將逐步改善。

　　一些其他問題

　　一些其他問題比如如何看待公司的國際業務合同執行率、盈利水平，如何看到公司的管理效率等，我們的看法如下：

　　我們認為如同產品生產類公司總有其次品率，銀行放貸無論如何謹慎總有其壞帳率一樣，中興通訊無疑存在許多問題，這些問題歸根到底體現在額外的成本及費用上，我們需要探求的并不是以上問題的絕對情況，我們當關注的是問題的趨勢演變。如果問題的趨勢演變在向好，問題導致公司產生的額外成本率、費用率在下降，那么投資者擔憂的這些問題就將不是問題。我們認為這些趨勢性的向好是無疑的。

　　一些投資者擔憂公司的現金流狀況。如果企業不會因現金流破產，那么對現金流的取向存在不同的投資偏好。對于合同訂單制企業，合同簽約到執行完畢需要長周期的企業來說，當期發貨額超過當期收入很多，這是業務高速成長期長周期合同業務企業的特征，這導致的現金流短缺是正常的，也正是其高成長的體現，如果現金流非常好，那么投資者當懷疑其成長性了。投資者當關注的是已經執行合同的現金流狀況，而不是公司整體的現金流狀況。

　　雙輪驅動下的業績增長

　　其一、國際業務的成長性驅動

　　中興通訊在實力逐步崛起的過程中，國際業務的快速增長成為其業績增長的長期保障。中興通訊國際業務增長除了亞太、印度、非洲等地區行業投資需求的高增長外，中國經濟實力增強而帶來的良好的國際經貿形勢也是其國際業務增長的潛在推動力。

　　其二、國內業務成長性驅動

　　公司已公告其與中國移動23.7億元TD-SCDMA采購合同，打開了未來TD-SCDMA之業務空間。在GSM系統設備領域，公司的簽單情況預計也將有明顯增長。在2007年中國移動預期的350億元設備的采購額中，我們估計中興通訊的市場份額有望從以前的1～2%提升到6～7%。在中國聯通的GSM設備采購中，其市場份額也有望提升到15%左右。

　　中興通訊面臨著非常好的國內業務增長形勢，我們預期未來將進入國內電信投資的新一輪高峰，未來三年的景氣周期是值得看好的，未來公司國內業務的高速增長率同樣值得期待。

　　公司經營形勢全面向好，在人員擴張八千多人的背景下，依舊滿負荷運轉。

　　公司的采購額、合同額、當期發貨額均創歷史同期新高，我們看好公司未來三年收入和利潤的高速增長。

　　維持“買入”的投資評級

　　維持公司買入的投資評級，以及未來一年之內80元的目標價格。目標價格對應2008年、2009年的PE為36倍、27倍，對應未扣除股權激勵成本前的PE為32倍、25倍。

　　我們認為中興通訊的基本投資方式為長期持有，分享公司的長期價值成長，歷史回顧顯示其上市近10年來，公司的年度復合增長率近30%，這是非常高的長期復合增長率。

　　我們對中興通訊的推薦邏輯除了堅信其長期價值增長外，當前經營形勢的全面向好是短期推薦點的核心因素。公司面臨著以印度為代表的良好的國際市場機遇，以及以TD-SCDMA為代表的非常好的國內市場增長機遇，我們認為公司未來三年收入及利潤的高增長將給投資者帶來豐厚的即期回報。

　　盈利預測

　　中興通訊公告的與中國移動的合同雖然低于市場及我們的最初預期，但基本在進一步獲得更多的信息后的市場及我們之預期范圍內，所以我們基本維持中興通訊未來三年的盈利預測。

　　預計2007～2009年公司的收入增長率為64%、61%、34%，對應EPS分別為1.38元、2.21元、2.95元。

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