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　　朱琰 國信證券

　　津濱發展促進區域金融的快速發展，天津大型金融控股公司年內成立

　　天津濱海新區已列入國家“十一五”重點發展規劃項目，濱海新區建設以天津開發區為核心，將成為繼二十世紀八十年代的深圳、九十年代的上海浦東之后中國經濟增長的第三極、國家發展的又一次戰略啟動點。依照“十一五規劃”，濱海新區十一五期間固定資產投資累計將超過5000億元。以泰達控股為依托，天津市的大型金融控股公司將年內成立，該公司將包括渤海證券等機構，由泰達控股控股，控股比例在60%左右。

　　依托作為津濱地區首屈一指的金融控股公司泰達控股，泰達股份有望成為津濱地區金融產業的重要上市載體

　　目前，泰達控股的金融產業包括銀行、基金、保險、證券、信托、擔保、典當在內完整的金融機構體系。除了全資控股泰達集團外，泰達控股還參股渤海銀行、渤海財產保險、恒安標準人壽公司、天津市商業銀行、泰達擔保、泰達典當公司和長江證券等多家金融機構。泰達控股是渤海銀行和渤海財險的第一大股東，持有渤海銀行25%的股權；泰達控股及其關聯方還直接持有北方國投37%的股權，持有長江證券6.5%股權。泰達控股還是募集額達到200億元的渤海產業基金的主要發起設立機構之一和管理者。另外泰達控股旗下的北方國投還持有泰達荷銀基金公司51%股權。泰達股份是泰達控股的孫公司，泰達控股的全資子公司泰達集團持有泰達股份33.71%的股權。作為控股旗下唯一的金融資產上市載體泰達股份有望獲得巨大的發展空間。

　　加速剝離非主營業務，整合區域內金融資產空間巨大

　　公司2006年8月，獲得渤海證券增資后26.94%的股權，成為渤海證券的第一大股東，近期現金增資有望將控股比例提高到30%。作為津濱地區唯一地方券商的渤海證券將雙重分享區域經濟發展和資本市場發展的空間和機遇。2007年4月，公司收購北方國際信托投資股份有限公司10.39%股權后持有北國投15.82%的股權，成為北國投第一大股東，北方國投還持有泰達荷銀基金公司51%股權。

　　考慮到公司后期對津濱地區金融資產整合的空間以及地區金融發展的廣闊前景，給予推薦評級，目標價29-30元

　　我們預計，2007年房地產盈利有望達到5000萬元；垃圾發電有望實現盈利3000萬元，公司今年擬設立一個新的發電廠，將于10月份投產，垃圾發電業務后續增長較快；潔凈材料有望實現盈利2000萬元。渤海證券將盈利10億元以上，北國投將實現盈利1.5億元左右。我們預計公司07年每股收益0.40-0.50元，考慮到后續對區域金融資產整合的空間巨大，以及天津區域經濟和金融產業的高增長，公司目前市值僅為220億元，參照目前市場券商和信托的市值，公司的市值隨著金融資產整合后續膨脹空間較大，給予目標價29-30元。首次評級給予“推薦”的評級。

　　津濱發展促進區域金融的快速發展，天津大型金融控股公司年內成立

　　天津濱海新區已列入國家“十一五”重點發展規劃項目，濱海新區建設以天津開發區為核心，將成為繼二十世紀八十年代的深圳、九十年代的上海浦東之后中國經濟增長的第三極、國家發展的又一次戰略啟動點。依照“十一五規劃”，濱海新區十一五期間固定資產投資累計將超過5000億元。

　　金融改革創新是濱海新區近期工作重點之一，《國務院推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》(以下簡稱《意見》)，“鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新。在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津濱海新區先行先試。本著科學、審慎、風險可控的原則，可在產業投資基金、創業風險投資、金融業綜合經營、多種所有制金融企業、外匯管理政策、離岸金融業務等方面進行改革試驗。”為支持濱海新區開發開放，國家在經濟、財政、金融方面給予很多政策傾斜，其中很多屬于先行試點政策。

　　天津濱海新區的金融改革近期的重點工作包括：一是拓寬直接融資渠道。在搞好渤海產業投資基金試點基礎上，鼓勵發展各類產業基金，把天津逐步建成我國產業基金發行、管理和交易中心；在完善市場運作手段和控制風險條件下，進行企業債券和短期融資券發行制度改革試點；開展資產證券化業務。二是開展金融機構的綜合經營，以適應國內大型企業和企業集團迅速發展的需要，適應與國外金融機構競爭的需要。三是創新和完善金融機構體系。天津進行金融改革創新，要立足于對現有金融企業進行改革，增強服務功能和競爭力，而不是多建新的金融機構。四是外匯管理改革。

　　依托作為津濱地區首屈一指的金融控股公司泰達控股，泰達股份有望成為津濱地區金融產業的重要上市載體

　　泰達控股：津濱地區首屈一指的完整金融平臺

　　天津泰達投資控股有限公司成立于2001年，注冊資本60億元，目前總資產已超過2000億元，其企業規模和實力位居天津市首位，經營范圍涉及銀行、經紀業務、保險、證券及其他多種行業。旗下的北方國投是經國務院、中國人民銀行批準成立的大型國有股份制金融機構，是全國首家引入外資股份的信托投資公司。

　　近年來泰達控股已經建立了一個綜合性的金融系統平臺。目前泰達控股的金融產業包括銀行、基金、保險、證券、信托、擔保、典當在內完整的金融機構體系。除了全資控股泰達集團外，泰達控股還參股渤海銀行、渤海財產保險、恒安標準人壽公司、天津市商業銀行、泰達擔保、泰達典當公司和長江證券等多家金融機構。泰達控股是渤海銀行和渤海財險的第一大股東，持有渤海銀行25%的股權；泰達控股及其關聯方還直接持有北方國投37%的股權，持有長江證券6.5%股權。泰達控股還是募集額達到200億元的渤海產業基金的主要發起設立機構之一和管理者。另外泰達控股旗下的北方國投還持有泰達荷銀基金公司51%股權，持有渤海證券26.94%的股權。我們預計，泰達控股借助泰達股份這個平臺整合其金融資產的可能性極高。泰達控股的合作伙伴有英國渣打銀行、荷蘭銀行和英國標準人壽集團等，這在一定程度上極大地提升了泰達控股在金融領域的國際化管理水平。

　　以泰達控股為依托，天津市的大型金融控股公司爭取年內成立，該公司將包括渤海證券等機構，由泰達公司控股，控股比例在60%左右。

　　泰達有望成為津濱地區金融產業的重要上市載體

　　泰達股份是泰達控股的孫公司，泰達控股的全資子公司泰達集團持有泰達股份33.71%的股權。泰達股份作為天津開發區金融領域的龍頭企業，面臨著一個前所未有的歷史發展機遇。目前公司的重點產業包括：生態環保產業、高科技人造纖維材料產業、土地資源整理和公共交通產業。為了適應新的市場環境變化的需要，公司及時調整戰略思路，抓住歷史機遇，努力實現三大轉變，即經營思路由穩健型向進取型轉變，經營資產結構由穩定收益型向成長收益型轉變，經營模式由單一的產業經營向產業與金融結合轉變，提升區域開發服務，進軍金融領域，以證券行業為突破口，力爭在五年內把公司打造成一個立足天津、面向全國，集區域開發服務和金融產業服務于一身的現代企業集團。目前公司已先后整合了渤海證券和北方國投。

　　2006年8月，公司投資6億元增資渤海證券重組，以較低的成本獲得渤海證券增資后26.94%的股權，成為渤海證券的第一大股東，并以此為標志，公司邁出進入濱海新區金融領域的步伐。公司成為渤海證券第一大股東后將對渤海證券采取權益法核算。

　　為進一步拓展公司金融主業，改善產業結構和收入結構，2007年4月，泰達股份以每股1.18元人民幣的價格收購天津投資集團公司等8家企業持有的北方國際信托投資股份有限公司(以下簡稱：北國投)10.39%股權。此次收購完成后，加上公司原來持有北國投5.43%的股權，公司將持有北國投15.82%的股權，成為北國投第一大股東。

　　我們認為，泰達股份后續可能的整合步驟包括：對渤海證券和北方國投進一步增資，泰達控股將旗下直接參股或控股的金融企業逐步注入到泰達股份，同時逐步處置非金融資產。

　　泰達股份近日公告，擬向天津經濟技術開發區國有資產經營公司出售濱海大橋的經營權和收益權，綠地使用權和綠化資產，上述資產交易總額為78611萬元。此次資產出售將使政府補貼收入占公司經營收入的比重大幅下降，有利于公司逐步實現收入來源的完全市場化。

　　渤海證券和北國投：分享區域經濟和金融的高增長

　　渤海證券是在天津證券有限責任公司、天津市國際信托投資公司、天津信托投資公司、天津北方國際信托投資公司、天津濱海信托投資公司等四家信托機構的證券業務合并重組的基礎上，吸收國內多家企業共同參股組建而成。2006年泰達股份增資后，目前公司注冊資本金為22.27億元人民幣，總資產61.68億元。

　　在全國擁有31家證券營業部和11家證券服務部。2006年渤海證券股票基金權證成交額市場份額為0.85%。2007年1-4月份渤海證券股票基金權證成交額市場份額為0.86%。06年全年的凈利潤達到1.94億元。目前渤海證券盈利主要來自于經紀業務，2006年經紀業務收入占總營業收入的54.47%，自營業務和承銷業務收入占比分別為22.68%和4.32%。

　　渤海證券是濱海新區唯一的一家中國證監會批準設立的具有股票主承銷資格的全國性大型券商，一直在天津經濟發展和資本市場上發揮著重要的作用，隨著濱海新區建設被列為十一五重點發展規劃并被提升到國家發展戰略的高度，渤海證券面臨巨大的發展機遇：一方面有機會享受濱海新區金融改革試點的優惠政策；另一方面，渤海證券具有搶占濱海新區十一五規劃千余個項目投融資業務的區位優勢，在專項資產管理業務、定向資產管理業務、股票、企業債承銷業務、財務顧問等業務方面具有廣闊的發展空間。

　　我們假設渤海證券在2007年全年維持2006年0.85%的市場占比，假設全年股基權證日均成交額1700億元(對應6-12月份日均成交額1500億元)，按照2006年平均0.17%的手續費率，那么公司2007年全年手續費收入將達到11.79億元，是2006年的3.91倍。

　　我們預計，泰達股份后續可能的增資將會逐步壯大渤海證券的實力。根據《渤海證券有限責任公司第二次增資擴股的方案》，泰達股份擬再次增資，基于這一方案，公司擬向渤海證券增資區間為16164萬元-30000萬元，增資后公司對渤海證券的投資比例將占26.94%-30.23%(最高比例不超過30.23%)。

　　隨著濱海新區開發開放進一步實施，天津地區的市場業務已經呈現出爆發性的增長勢頭，若此次增資成功，渤海證券的資本金將能夠滿足業務的需要，具有與國內券商第一集團相抗衡的實力。此次增資渤海證券也有利于泰達股份進一步改善產業結構和收入結構；有利于公司在未來逐步拓展金融業務、做大金融產業。

　　北方國際信托投資股份有限公司是全國首家引入外資股份的信托投資公司，注冊資本為10.01億元。北國投經營范圍包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》中規定的所有業務種類，而且擁有經營外匯業務的資格。公司依據有關規定，全面構建規范的金融業務平臺，積極開展信托業務、基金業務、投資銀行業務、實業投資業務。北國投是天津市最早參與證券承銷業務的非銀行金融機構之一，也是當時天津唯一一家同時獲得A、B股兩項股票承銷業務資格的非銀行金融機構。在信托業務的開展上，公司率先在天津市發行了第一支資金信托計劃—濱海新區基礎設施建設(管網)資金信托計劃，同時在國有資產管理信托、管理層收購(MBO)信托、教育信托、公益信托、證券投資信托等領域有所創新和實踐。

　　實業投資是北國投重點業務開拓領域。經過審慎投資，目前擁有長盛基金管理公司、易方達基金管理公司、長城基金管理公司、中國人壽再保險股份有限公司、泰達風險投資公司、濱海新興產業投資股份有限公司、天津泰安保險經紀有限公司、天津津濱新材料工業有限責任公司、渤海證券、和融資產、惠州港業等優良股權投資資產，構成了北國投重要的盈利來源，充分發揮了信托公司引導民間投資、實現“產融結合”的作用，促進了社會資源的高效、有效地配置。

　　目前北國投的規模和實力在業內屬于中游的水平。截至2006年末總資產10.58億元，實現凈利潤2279.09萬元，在行業排名30多位。但是，由于目前濱海新區建設已被納入國家“十一五”規劃項目，一方面，北國投可以利用信托投融資的制度優勢，集合多渠道的社會資金，為濱海新區的建設提供長期穩定的資金來源，同時發揮其有效連接貨幣市場、資本市場和產業市場的行業優勢，促進濱海新區產業結構調整和優化升級；另一方面，濱海新區金融改革創新先行先試的政策和“十一五”期間5000億元固定資產的投資需求，將為北國投提供前所未有的發展空間和市場機遇。

　　公司后期對津濱地區金融資產整合以及地區金融發展前景廣闊，給予推薦評級

　　金融控股公司估值方法

　　我們認為，泰達股份目前的經營架構類似金融控股公司，公司的戰略目標也正是致力于成為金融控股集團。但是從目前的情況看，泰達股份旗下的資源尚未整合完畢，各個子公司之間，尤其是金融類子公司仍然是松散的經營方式，還未能對資源進行整合，從而未能形成資源共享、規模優勢的效果。所以我們認為對其估值適合使用Sum-of-parts估值方法，對各個子公司的估值定位也不能因為規模效應而享受溢價。

　　泰達股份市值具有較大膨脹空間

　　從市值角度看，目前中信證券和宏源證券的市值分別為1809億元和517億元，遠遠高于泰達股份，我們認為，如果考慮泰達控股未來金融資產的注入，泰達股份目前的市值具有較大膨脹空間。

　　盈利預測估值和評級

　　我們預計2007年房地產盈利有望達到5000萬元；垃圾發電有望實現盈利3000萬元，公司今年擬設立一個新的發電廠，將于10月份投產，預計垃圾發電業務后續增長較快；潔凈材料有望實現盈利2000萬元。

　　對于信托公司，由于信托公司的經營較為靈活，個體性差異較大，系統性風險較券商更低，而其信托業務低消耗資本的經營模式較商業銀行更有含金量，所以我們認為信托公司應賦予高于券商和銀行的估值水平，國際比較也驗證了我們的判斷，我們看到，成熟市場對信托公司06年平均PE估值在20倍以上，PB估值在3倍以上，明顯高于銀行和券商。北方國投在信托行業處于中游水平，區位優勢使其具有較大的發展潛力和想象空間，我們認為估值上應略高于相似行業地位的銀行和券商。我們預計北國投將實現盈利1.5億元左右，而且根據公司的戰略規劃，我們預計后續對北國投繼續增持的可能性較大，但出于謹慎起見，我們計算投資收益時仍然按照目前15.82%的水平。全年將貢獻每股收益0.023元。

　　我們假設渤海證券在2007年全年維持2006年0.85%的市場占比，假設全年股基權證日均成交額1700億元(對應6-12月份日均成交額1500億元)，按照2006年平均0.17%的手續費率，那么公司2007年全年手續費收入將達到11.79億元。預計渤海證券將盈利10億元以上。我們假設公司對渤海證券持股比例為本次增持后的30%。

　　綜合主營業務和投資收益，我們預計公司07年每股收益0.40-0.5元，考慮到后續對金融資產繼續增持的可能，以及天津區域經濟和金融產業的高增長，08年將實現每股收益0.70元。分業務來看，我們對房地產、垃圾發電和潔凈材料使用PE估值，07年合理PE分別為30倍，50倍和50倍。對北國投和渤海證券使用市值法估值，參照當前行業地位和未來發展空間，我們給予北國投和渤海證券491億和600億元的總市值，按持股比例計入泰達股份總市值，按這種方法我們估計泰達股份的合理價位為28.24元。我們給予泰達股份29-30元的目標價，對應07年和08年的PE分別為58-60倍，40-42.9倍，首次給予“推薦”的評級。

　　風險提示

　　證券市場周期波動和渤海證券自身經營管理的風險是投資于渤海證券的主要風險。

　　泰達控股對旗下金融資產的整合存在諸多不確定性。