新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　嚴平 海通證券

　　目前聯(lián)通5.46元的股價對應的動態(tài)市盈率，僅為07年的24.5倍、08年的20.9倍，投資的安全邊際較高。通過與中國移動、電信、網(wǎng)通的對比，我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)通的價值被大幅低估。未來兩年中，聯(lián)通自身的經(jīng)營依舊處于上行通道。而未來中移動回歸、行業(yè)重組、3G發(fā)牌將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑，促使聯(lián)通價值回歸至合理水平。綜合各因素，我們給出聯(lián)通未來6個月7.80元的目標價，對應2008年30倍PE，相對目前的股價仍有42.86%的上漲空間。調高至“買入”的投資評級。

　　十倍的市值差距，用戶和收入?yún)s僅相差兩倍和三倍。中國移動在用戶數(shù)僅為聯(lián)通2.1倍、收入僅為聯(lián)通3.1倍、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)僅為聯(lián)通3.4倍及4.0倍的情況下，市值卻是聯(lián)通的10倍；即使以聯(lián)通A股價格進行比較，市值的差距也達到了8倍。

　　同中移動、電信、網(wǎng)通對比，聯(lián)通價值被大幅低估。造成巨大市值差距的原因是：

　　市場過于依賴從當期盈利的角度去衡量聯(lián)通的企業(yè)價值，這一做法并不合理。特別是在今年下半年或明年國內(nèi)電信行業(yè)很可能發(fā)生重組的情況下，市凈率是衡量電信企業(yè)價值的重要指標。聯(lián)通的凈資產(chǎn)溢價應高于固網(wǎng)運營商；聯(lián)通上市公司屬于輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)有凈資產(chǎn)應享受更高溢價；聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)遠小于中國移動，市凈率差距應該縮小。如果聯(lián)通紅籌的市凈率進入2.5—3.5倍的區(qū)間，仍遠低于中國移動的4.44倍，這意味著聯(lián)通A股相對目前的股價仍有12.98%—58.17%的上行空間。

　　聯(lián)通經(jīng)營依舊處于上行通道。聯(lián)通的單月新增用戶增速加快，這一情況有望持續(xù)。

　　聯(lián)通的增值業(yè)務高速成長，占收入比重的不斷提升，將有助于穩(wěn)定ARPU值。未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。根據(jù)敏感性分析可以發(fā)現(xiàn)：如果下半年ARPU值企穩(wěn)回升，聯(lián)通收入有望保持增長；即使全年ARPU值較第一季度下降5%，收入仍有望與去年持平。

　　中移動回歸、行業(yè)重組、3G發(fā)牌將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑。從短期來看，行業(yè)重組與3G發(fā)牌將對聯(lián)通產(chǎn)生正面的影響；從長期來看，對聯(lián)通的影響目前無法精確判斷，可靜候方案徹底明朗后再來判斷。未來中移動回歸、行業(yè)重組、3G發(fā)牌都將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑，促使聯(lián)通價值回歸至合理水平。

　　6個月目標價7.80元，對應08年30倍PE，仍有43%的上漲空間。我們預計聯(lián)通2007、2008年的每股收益分別為0.22元、0.26元。綜合各因素我們給出聯(lián)通未來6個月7.80元的目標價，對應2008年30倍PE，相對目前的股價仍有42.86%的上漲空間。調高至“買入”的投資評級。

　　投資風險。ARPU值繼續(xù)不斷向下，較大幅度影響收入；行業(yè)重組及3G牌照發(fā)放的不確定性；中國移動回歸A股后，聯(lián)通將不再是電信運營配置及投資的唯一品種。

　　投資要點

　　引子

　　中國移動在用戶數(shù)僅為聯(lián)通2.1倍、收入僅為聯(lián)通3.1倍、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)僅為聯(lián)通3.4倍及4.0倍的情況下，市值卻是聯(lián)通的10倍；即使以聯(lián)通A股價格進行比較，市值的差距也達到了8倍。

　　巨大的反差及市值差距是否合理，有沒有縮小的可能，聯(lián)通的價值是否被低估了？

　　聯(lián)通面對用戶數(shù)增加，但ARPU下降的局面，未來兩年自身的經(jīng)營走向如何？

　　面對可能的行業(yè)重組及3G發(fā)牌，究竟將給聯(lián)通帶來什么樣的影響？

　　如果聯(lián)通價值被低估了，未來是否存在一些因素，促使聯(lián)通價值回歸到合理水平？

　　帶著這些問題與想法我們撰寫了這篇報告。

　　投資邏輯

　　目前聯(lián)通5.46的股價對應的動態(tài)市盈率，僅為2007年的24.5倍、2008年的20.9倍。相對于國內(nèi)市場的平均估值水平而言，投資的安全邊際較高。

　　通過與中國移動、中國電信、中國網(wǎng)通的對比，我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)通的價值被大幅低估了。

　　未來兩年中，聯(lián)通自身經(jīng)營依舊處于上行通道，目前ARPU下降只是短暫的陣痛，預計下半年會迎來拐點。未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。

　　行業(yè)重組及3G發(fā)牌短期都將對聯(lián)通產(chǎn)生正面影響。

　　未來中移動回歸、行業(yè)重組、3G發(fā)牌將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑，促使聯(lián)通價值回歸至合理水平。

　　綜合各因素，我們給出聯(lián)通未來6個月7.80元的目標價，對應2008年30倍PE，相對目前的股價仍有42.86%的上漲空間。因此調高至“買入”的投資評級。

　　支持我們觀點的關鍵性因素

　　(1)聯(lián)通自身經(jīng)營仍處于上升通道

　　聯(lián)通的單月新增用戶增速加快，這一情況有望持續(xù)。

　　聯(lián)通的增值業(yè)務高速成長，占收入比重的不斷繼續(xù)提升，將有助于穩(wěn)定ARPU值。

　　隨著時間的推移，中低端用戶的MOU、ARPU將會出現(xiàn)上升。

　　未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。

　　根據(jù)敏感性分析的結果可以發(fā)現(xiàn)：如果下半年ARPU值企穩(wěn)回升，聯(lián)通收入有望保持增長；即使全年ARPU值較第一季度下降5%，收入仍有望與去年持平。

　　(2)聯(lián)通的價值被大幅低估

　　C網(wǎng)仍處運作初期，單從盈利的角度衡量用戶及企業(yè)價值不盡合理。

　　電信運營行業(yè)，每年資本開支金額巨大，從市凈率角度衡量企業(yè)價值更為合適。

　　聯(lián)通市凈率在1.79倍，遠低于中國移動的4.44倍，與中國電信、中國網(wǎng)通處于同一水平。聯(lián)通的凈資產(chǎn)溢價應高于固網(wǎng)運營商。

　　聯(lián)通上市公司屬于輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)有凈資產(chǎn)應享受更高溢價。

　　聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)遠小于中國移動，市凈率差距應該縮小。

　　如果聯(lián)通紅籌的市凈率進入2.5—3.5倍的區(qū)間，仍遠低于中國移動4.44倍的，但這意味著聯(lián)通A股相對目前的股價有12.98%—58.17%的上行空間。

　　(3)中國移動回歸A股、行業(yè)重組、3G發(fā)牌將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑

　　如果重組涉及聯(lián)通，將帶來資產(chǎn)重估的機會。

　　如果重組涉及聯(lián)通，有利于現(xiàn)有股東才能獲得上市公司股東大會的通過。

　　重組及3G牌照的發(fā)放將使聯(lián)通受到資本市場的追捧。

　　本報告與市場不同的聲音

　　我們認為：未來兩年中，聯(lián)通自身的經(jīng)營依舊處于上行通道中，目前ARPU下降只是短暫的陣痛，預計下半年會迎來拐點。未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。

　　我們認為：聯(lián)通價值被大幅低估的原因是，目前市場過于依賴于從當期盈利的角度去衡量聯(lián)通的價值，這是不合理的。我們認為要合理全面考察中國聯(lián)通的企業(yè)價值，在使用市盈率角度的同時，還應該考查市凈率等指標。特別是在今年下半年或是明年國內(nèi)電信行業(yè)很可能發(fā)生重組的情況下更是如此。并且聯(lián)通的凈資產(chǎn)溢價應高于固網(wǎng)運營商；聯(lián)通上市公司屬于輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)有凈資產(chǎn)應享受更高溢價；聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)遠小于中國移動，市凈率差距應該縮小。

　　我們認為：從短期來看，行業(yè)重組與3G牌照的發(fā)放將對中國聯(lián)通產(chǎn)生正面的影響；從長期來看，對中國聯(lián)通的影響目前無法精確判斷，可靜候方案徹底明朗后再來判斷。因此，未來中國移動回歸A股、行業(yè)重組、3G牌照的發(fā)放都將成為中國聯(lián)通股價上漲的催化劑。

　　股價催化劑中國移動回歸A股

　　行業(yè)重組方案的明朗。

　　3G牌照的發(fā)放。

　　投資風險

　　ARPU值繼續(xù)不斷向下，較大幅度影響收入。

　　行業(yè)重組及3G牌照發(fā)放的不確定性。

　　中國移動回歸A股后，聯(lián)通將不再是電信運營配置及投資的唯一品種。

　　注：聯(lián)通的經(jīng)營活動都在香港紅籌上市公司(除C網(wǎng)網(wǎng)絡在聯(lián)通集團)，衡量聯(lián)通的企業(yè)價值從香港紅籌的口徑考察更為合適，A股對應的價格只需按照折算比例折回即可。因為紅籌的經(jīng)營數(shù)據(jù)披露的更為詳細、完整，報告中涉及聯(lián)通經(jīng)營的數(shù)據(jù)均采自于紅籌披露的公告。

　　1.新增用戶增速加快，高增長勢頭將會延續(xù)

　　1.1新增用戶增速加快，創(chuàng)近三年新高

　　進入2007年以來，中國聯(lián)通的單月新增用戶增速加快。2007年4月新增用戶162.3萬戶，其中G網(wǎng)114萬戶，C網(wǎng)48.3萬戶。這一新增用戶數(shù)量是近三年來的歷史次高值，僅次于2007年3月的167.8萬戶；同樣遠高于2006年月平均新增用戶121.4萬戶的水平。

　　1.2新增用戶高增長勢頭將會延續(xù)

　　中國聯(lián)通的單月新增用戶增速加快的原因主要來自于兩個方面。

　　一方面是進入2007年以來，移動通信資費的進一步下調，移動運營商不斷推出多種被叫免費(或準免費)的通話套餐；

　　另一方面中國聯(lián)通從2006年下半年起多方面加強了營銷力度：通過兩網(wǎng)營銷的前端分離，加大注重效益的手機補貼，通過手機集中采購增加手機的供應品種與數(shù)量等方式，促使新增用戶數(shù)量不斷增加。

　　我們預計，中國聯(lián)通新增用戶高增長的勢頭將會持續(xù)，主要原因也來自于兩個方面。

　　一方面隨著移動通信資費的進一步下調，移動通信不斷取代固網(wǎng)通信的趨勢將繼續(xù)向縱深發(fā)展。

　　另一方面目前中國聯(lián)通與中國移動的總戶數(shù)為4.7億，國內(nèi)仍有十分巨大的后續(xù)發(fā)展空間。

　　2.下半年ARPU值有望企穩(wěn)回升，收入有望繼續(xù)增長

　　2.1增值業(yè)務比重有望繼續(xù)上升，助力ARPU企穩(wěn)回升

　　過去三年，中國聯(lián)通的增值業(yè)務高速成長，已從2004年的74億元上升至2006年的173億元，年復合增長率52.9%。增長業(yè)務占總收入的比重也不斷提升，已從2004年的11.1%上升至2006年的22.1%。

　　中國聯(lián)通目前的增值業(yè)務主要有以下幾部分組成：短信、炫鈴、語音增值業(yè)務、CDMA1X數(shù)據(jù)業(yè)務及其他。未來公司仍將繼續(xù)大力發(fā)展現(xiàn)有增值業(yè)務，根據(jù)市場需求與熱點不斷培育開發(fā)新的增值業(yè)務。增長業(yè)務的收入有望保持高速增長，占總收入的比重有望繼續(xù)提升。

　　未來隨著移動通信資費的進一步下調，包括漫游費的逐步降低，用戶的每分鐘通話平均單價也將不斷下降。在這樣的情況下，增值業(yè)務收入的持續(xù)高速增長，占收入比重的不斷繼續(xù)提升，將有助于穩(wěn)定ARPU值。

　　我們預計下半年，MOU值會出現(xiàn)一定幅度的上升，ARPU值下降的趨勢將得到遏制，有望企穩(wěn)回升引來拐點。促使我們這樣判斷的理由有三條。

　　今年年初是資費下調的密集期，語音通信資費的下調轉化為MOU值的上升需要一定的時間。因為在語音通信資費下調初期，用戶的MOU值上升可能并不明顯，隨著時間的推移，用戶的MOU值會不斷上行。

　　今年新增用戶數(shù)量也不斷走高，目前新增的用戶中農(nóng)村用戶，低端用戶的比例較大。

　　這在一定程度上拉低了當期的ARPU、MOU值。隨著時間的推移，這些用戶的ARPU、MOU值會不斷上行。

　　增值業(yè)務收入的持續(xù)高速增長，占收入比重的不斷繼續(xù)提升，將有助于穩(wěn)定ARPU值。

　　因此我們預計下半年，MOU值會出現(xiàn)一定幅度的上升，ARPU值下降的趨勢將得到遏制，有望企穩(wěn)回升引來拐點。這將有助于中國聯(lián)通2007年全年收入保持增長，實現(xiàn)外延式增長。

　　2.3全年移動通信收入有望保持增長

　　中國聯(lián)通2006年的盈利的增長主要依賴費用的控制，即所謂“節(jié)流”促使盈利增長。2007年進一步控制費用的空間已經(jīng)比較有限，未來的盈利增長的動力將逐步從費用的控制轉向收入的提升。中國聯(lián)通A股第一季度報告未按照兩網(wǎng)公布分項收入。我們以聯(lián)通香港紅籌的第一季度報告數(shù)據(jù)作為分析對象。

　　2007年第一季度，中國聯(lián)通總收入238.56億元，同比增長4.17%；其中G網(wǎng)收入150.86億元，同比增長5.45%；C網(wǎng)收入65.25億元，同比下降4.38%。在用戶數(shù)不斷增降的情況下，收入增幅較小乃至下降的原因是ARPU的下降。2007年第一季度的ARPU值G網(wǎng)為46.8元、C網(wǎng)為58.6元；分別較去年同期下降5.3%、14.5%。

　　預計下半年，MOU值會出現(xiàn)一定幅度的上升，ARPU值下降的趨勢將得到遏制，有望企穩(wěn)回升引來拐點。這將有助于中國聯(lián)通2007年全年移動通信收入保持增長，實現(xiàn)外延式增長。

　　我們根據(jù)第一季度同比下降后的ARPU值，計算了2007年中國聯(lián)通移動通信收入與年度ARPU值的敏感性分析。2006年中國聯(lián)通的移動通信收入為865.83億元，其中G網(wǎng)收入592.9億元，C網(wǎng)收入272.93億元。根據(jù)敏感性分析的結果可以看出，如果下半年ARPU企穩(wěn)回升，中國聯(lián)通2007年移動通信有望收入保持增長，實現(xiàn)外延式增長。即使2007年全年G網(wǎng)、C網(wǎng)ARPU值較2007年第一季度均下降5%，全年移動通信收入仍將有望與去年持平。(敏感性分析中，我們假設2007年5月至12月，每月新增用戶數(shù)為1月至4月的均值，即G網(wǎng)月新增110萬戶，C網(wǎng)月新增43萬戶。從目前中國聯(lián)通新增用戶速度提升的情況來看，這一假設是較為謹慎的。)

　　3.相對中國移動十倍的市值差距有望縮小

　　3.1中國聯(lián)通A股與香港紅籌股的比價為1:0.3854

　　中國聯(lián)通A股(600050)通過中國聯(lián)通BVI有限公司，間接持有中國聯(lián)通香港紅籌股(0762)62.96%的股權；A股價格與紅籌股價格的折算比例須考慮到兩者的總股本差別，持股比例及交易幣種間的匯率關系。目前人民幣兌港幣的匯率為1.0227人民幣/港幣，聯(lián)通A股與紅籌股的折算比例為0.3854。

　　6月8日(周五)中國聯(lián)通A股收盤價為5.46元，紅籌股收盤價為11.46元。按照聯(lián)通A股與紅籌股0.3854的折算比例，A股相對紅籌股溢價23.62%。

　　3.3巨大市值差距并不合理，有望縮小

　　造成中國移動與中國聯(lián)通巨大市值差距的最主要原因是兩者間較大的盈利水平與盈利能力的差別。從市盈率的角度看，這一巨大的市值差距似乎是合理的。但我們認為僅從市盈率及凈資產(chǎn)收益率的角度去考察中國聯(lián)通這樣的企業(yè)價值是不合適的，要合理全面考察中國聯(lián)通的企業(yè)價值，在使用市盈率角度的同時，更應該考查市凈率等指標。原因有以下幾點。

　　C網(wǎng)仍處運作初期，單從盈利的角度衡量用戶及企業(yè)價值不盡合理。我們知道在企業(yè)盈利的初期單從市盈率的角度衡量企業(yè)價值是不合適的。C網(wǎng)2005年才基本全部建成，2006年才首次實現(xiàn)全年盈利。在這樣的情況下，單從盈利的角度衡量用戶及企業(yè)價值不盡合理。我們假設如果中國聯(lián)通去年未能有效降低費用以實現(xiàn)C網(wǎng)的全年盈利，全年凈利潤在剔除可轉換債券公允價值損失后出現(xiàn)下降，在這樣的情況下如果僅從市盈率的角度去考察中國聯(lián)通的企業(yè)價值，就可能出現(xiàn)中國移動市值是中國聯(lián)通市值15倍的局面，這顯然是不合理的。

　　電信運營行業(yè)，每年資本開支金額巨大，從市凈率角度衡量企業(yè)價值更為合適。電信運營行業(yè)中，每年國內(nèi)四大運營商的資本開支都在數(shù)百億元，對于這樣的行業(yè)從市凈率的角度去衡量企業(yè)的價值更為合適。特別是在今年下半年或是明年國內(nèi)電信行業(yè)很可能發(fā)生重組的情況下更是如此。

　　我們認為中國聯(lián)通紅籌股合理的市凈率在2.5—3.5倍，原因主要有三條。

　　中國聯(lián)通的凈資產(chǎn)溢價應高于固網(wǎng)運營商。中國聯(lián)通目前的市凈率在1.79倍，遠低于中國移動的4.44倍，與中國電信、中國網(wǎng)通的1.74倍、1.75倍基本處于同一水平。中國聯(lián)通作為國內(nèi)目前唯一的兩家移動運營商之一，在移動通信不斷取代固網(wǎng)通信的大趨勢下，其資產(chǎn)理應享受相對固網(wǎng)運營商更高的溢價。

　　中國聯(lián)通上市公司屬于輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)有凈資產(chǎn)應享受更高溢價。中國聯(lián)通目前的C網(wǎng)網(wǎng)絡資產(chǎn)在聯(lián)通集團，并不在上市公司，C網(wǎng)用戶則屬于上市公司。上市公司每年通過支付費用，租用集團的C網(wǎng)網(wǎng)絡。C網(wǎng)從2001年開始建設分三期至2005基本建成，投資的靜態(tài)累計值在1100億元左右。目前中國聯(lián)通按照C網(wǎng)全年收入的31%向聯(lián)通集團支付網(wǎng)絡租賃費用，2005、2006年支付的租賃費用分別為79.2億元、80.8億元，以“線路與網(wǎng)絡容量租賃”的科目計入費用。這一情況對中國聯(lián)通的上市公司而言意味著以更輕的資產(chǎn)投入實際運營，那么現(xiàn)有的凈資產(chǎn)理應享受更高的溢價，以反映出目前輕資產(chǎn)運營的情況。

　　中國聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)遠小于中國移動，市凈率差距應該縮小。中國移動的凈流動資產(chǎn)為309億元，占凈資產(chǎn)的9.68%，中國聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)為-298.77億元。中國移動相對中國聯(lián)通而言，在凈資產(chǎn)中含有更高比例的凈流動資產(chǎn)。凈流動資產(chǎn)的享受的溢價應該遠小于非流動資產(chǎn)。因此，中國聯(lián)通與中國移動的市凈利率差距應該縮小。

　　4.中移動回歸、電信重組、3G發(fā)牌將成股價催化劑

　　4.1行業(yè)競爭失衡，電信重組、3G發(fā)牌決定中國聯(lián)通長期命運

　　目前中國電信運營行業(yè)競爭格局的不平衡在繼續(xù)發(fā)展，并有進一步擴大的趨勢。行業(yè)競爭格局的不平衡主要體現(xiàn)在兩方面。

　　一是在移動通信不斷取代固網(wǎng)通信的大趨勢下，兩家固網(wǎng)運營商與兩家移動運營商間的競爭不平衡。兩家固網(wǎng)運營商沒有移動業(yè)務的運營牌照，雖然通過無線市話(小靈通)搶占了一些市場份額，面對移動通信資費不斷下降的環(huán)境，小靈通的優(yōu)勢也在逐步喪失，主要依賴于增值服務收入增長來彌補固網(wǎng)通信的收入下降。2006年中國電信的用戶增長幅度有限，中國網(wǎng)通的用戶呈現(xiàn)出負增長。這與中國移動，中國聯(lián)通用戶保持高速增長的形勢形成鮮明對比。在收入及凈利潤的增長方面也是如此，2006年中國電信、中國網(wǎng)通的收入僅增長3.12%、1.23%，遠低于中國移動、中國聯(lián)通的收入增長幅度21.53%、8.32%。2006年中國電信、中國網(wǎng)通的凈利潤分別下降2.76%、6.68%，中國移動、中國聯(lián)通的凈利潤則分別增長23.3%、24.29%。

　　二是中國移動的一家獨大。目前中國移動的市值是其他三家運營商市值合計的2.26倍，2006年的新增用戶數(shù)量是其他三家運營商合計的2.01倍。在收入及凈利潤的方面也出現(xiàn)了中國移動一家獨大的情況。

　　未來國內(nèi)電信運營行業(yè)有著兩大看點：3G的發(fā)牌、電信行業(yè)競爭格局的優(yōu)化(即可能發(fā)生重組)。并且這兩點之間有著直接的關系，后者決定著前者的進程。信息產(chǎn)業(yè)部副部長奚國華4月在博鰲亞洲論壇2007年年會的一個專題論壇上說：“TD-SCDMA網(wǎng)絡試驗與發(fā)放3G牌照沒有關系，牌照發(fā)放取決于兩點：技術成熟度和競爭格局的形成。”作為中國擁有核心知識產(chǎn)權的技術標準，TD-SCDMA近年來逐步成熟，尤其在去年運營商介入后取得很大進展。這一技術正在全國10個城市進行大規(guī)模網(wǎng)絡試驗。奚國華坦言，試驗發(fā)現(xiàn)TD-SCDMA還存在一些問題，但在今后的建設和運行中是完全可以解決的，TD-SCDMA比WCDMA和CDMA2000剛推出時還要好一些。奚國華認為，中國3G牌照發(fā)放在技術成熟度上已經(jīng)沒有問題，尤其是TD-SCDMA。中國電信市場的競爭格局是決定3G牌照發(fā)放的另一個關鍵因素。奚國華說，因為技術和電信業(yè)務的發(fā)展，整個競爭市場失衡，移動業(yè)務增長很好，固網(wǎng)業(yè)務開始萎縮。奚國華表示，有關方案正在研究和考慮當中，因為問題比較復雜，有很多不同意見，所以尚未有定論，也沒有時間表，不過正在加快決策步伐。

　　中國聯(lián)通未來的命運(長期的角度，未來五年)很大程度上取決于前述的兩點，即3G牌照的發(fā)放、重組的結果。不同的牌照發(fā)放形式(包括發(fā)幾張牌照、牌照的制式、建網(wǎng)的規(guī)模與速度)，不同的重組結果(包括是否重組，如何重組，何時重組)將決定著中國聯(lián)通的長期命運。涉及重組與牌照發(fā)放的任何安排都可能對中國聯(lián)通未來的長期命運產(chǎn)生重大的影響。而在這之前，中國電信運營行業(yè)將基本延續(xù)目前的競爭格局。

　　4.2中移動回歸、電信重組、3G發(fā)牌將成為股價上漲催化劑

　　在過去幾年中，市場上有過許多國內(nèi)電信行業(yè)重組的方案，以及行業(yè)重組后3G發(fā)牌的方案。在這些方案中紛紛預測了行業(yè)重組的時間、行業(yè)重組的對象及行業(yè)重組的方式，也預測了行業(yè)重組后3G牌照發(fā)放的數(shù)量、選用的制式、建網(wǎng)的規(guī)模及進度。大家希望通過對這些方案的預測與分析，來判斷兩點。

　　行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的短期影響。包括中國聯(lián)通是否會被拆分，如果拆分將以什么方式進行，現(xiàn)有股東是否能從拆分中享受溢價，溢價的幅度有可能是多少。

　　行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的長期影響。包括國內(nèi)最終將有幾張3G牌照，幾家運營商，牌照的制式，建網(wǎng)的規(guī)模及進度，這些因素對中國聯(lián)通長期競爭力及行業(yè)地位及企業(yè)前景的影響。

　　對此我們的觀點與目前市場上的觀點有所不同。我們認為：從短期來看，行業(yè)重組與3G牌照的發(fā)放將對中國聯(lián)通產(chǎn)生正面的影響；從長期來看，對中國聯(lián)通的影響目前無法精確判斷，可靜候方案徹底明朗后再來判斷。因此，未來行業(yè)重組、3G牌照的發(fā)放都將成為中國聯(lián)通股價上行的催化劑。原因有以下幾點。

　　(1)行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的長期影響：

　　在現(xiàn)在的時點去精確判斷行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的長期影響無疑是不現(xiàn)實的。

　　因為不同的牌照發(fā)放形式(包括發(fā)幾張牌照、牌照的制式、建網(wǎng)的規(guī)模與速度)，不同的重組結果(包括是否重組，如何重組，何時重組)都將會給中國聯(lián)通帶來不同的長期影響。涉及重組與牌照發(fā)放的任何安排，哪怕是細小的變動，都可能對中國聯(lián)通未來的長期命運產(chǎn)生重大的影響。現(xiàn)在要去精確預測無疑是不現(xiàn)實的也是很難站得住腳的。

　　有理由相信從長期來看，中國聯(lián)通將從行業(yè)重組與3G中受益。但我們有理由相信，從長期的角度看，中國聯(lián)通將會從行業(yè)重組及3G的實施中受益。原因是行業(yè)重組的目的就是優(yōu)化行業(yè)競爭環(huán)境，中國聯(lián)通作為弱勢運營商應該能從中受益。實施3G是我國電信行業(yè)的戰(zhàn)略布局，有理由相信從長期的角度而言，國內(nèi)運營商將能夠從中受益。

　　行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的長期影響可靜候方案明朗后再來精確判斷。行業(yè)的重組與牌照的方案應該會有一個過程，由此對中國聯(lián)通帶來的長期影響可靜候方案逐步公布、消息逐步明朗后再作精確判斷。

　　(2)行業(yè)重組與3G對中國聯(lián)通的短期影響：

　　如果重組涉及中國聯(lián)通，將帶來資產(chǎn)重估的機會。在重組中，無論是換股還是現(xiàn)金收購都將涉及資產(chǎn)的估值，此時將不會單純從近期盈利的角度去考慮企業(yè)的價值。考慮到，現(xiàn)有2G用戶及網(wǎng)絡對發(fā)展3G用戶的戰(zhàn)略性意義。中國聯(lián)通有望在資產(chǎn)重估中恢復到合理水平。

　　如果重組涉及中國聯(lián)通，將有利于現(xiàn)有股東，才能獲得上市公司股東大會的通過。

　　中國聯(lián)通是滬港兩地的上市公司，任何有關企業(yè)重組的重大事項都須獲得股東大會的批準。方案有利于現(xiàn)有股東才能順利得到股東大會的通過。

　　重組及3G牌照的發(fā)放將使中國聯(lián)通受到資本市場的追捧。如果中國聯(lián)通涉及行業(yè)重組及3G牌照的發(fā)放，很可能在短期內(nèi)受到資本市場的追捧。

　　因此我們認為：未來中國移動回歸A股、行業(yè)重組、3G牌照的發(fā)放都將成為中國聯(lián)通股價上行的催化劑。

　　5.中國聯(lián)通6個月目標價7.80元，尚有42.86%的上漲空間

　　5.1預計2007、2008年每股收益0.22元、0.26元

　　我們預測聯(lián)通2007年、2008年的每股收益為0.22元、0.26元。2006年—2008年三年的復合增長率為23.67%。

　　5.2中國聯(lián)通A股6個月目標價7.80元，尚有42.86%的上漲空間

　　目前聯(lián)通5.46的股價對應的動態(tài)市盈率，僅為2007年的24.5倍、2008年的20.9倍。相對于國內(nèi)市場的平均估值水平而言，投資的安全邊際較高。

　　通過與中國移動、中國電信、中國網(wǎng)通的對比，我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)通的價值被大幅低估了。

　　未來兩年中，聯(lián)通自身經(jīng)營依舊處于上行通道，目前ARPU下降只是短暫的陣痛，預計下半年會迎來拐點。未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。

　　行業(yè)重組及3G發(fā)牌短期都將對聯(lián)通產(chǎn)生正面影響。

　　未來中移動回歸、行業(yè)重組、3G發(fā)牌將成為聯(lián)通股價上漲的催化劑，促使聯(lián)通價值回歸至合理水平。

　　綜合各因素，我們給出聯(lián)通未來6個月7.80元的目標價，對應2008年30倍PE，相對目前的股價仍有42.86%的上漲空間。因此調高至“買入”的投資評級。

　　5.3本報告中三處與市場不同的聲音

　　我們認為：未來兩年中，聯(lián)通自身的經(jīng)營依舊處于上行通道中，目前ARPU下降只是短暫的陣痛，預計下半年會迎來拐點。未來盈利增長的動力將逐步從費用控制轉向收入提升。

　　我們認為：聯(lián)通價值被大幅低估的原因是，目前市場過于依賴從當期盈利的角度去衡量聯(lián)通的價值，這是不合理的。我們認為要合理全面考察中國聯(lián)通的企業(yè)價值，在使用市盈率角度的同時，還應該考查市凈率等指標。特別是在今年下半年或是明年國內(nèi)電信行業(yè)很可能發(fā)生重組的情況下更是如此。并且聯(lián)通的凈資產(chǎn)溢價應高于固網(wǎng)運營商；聯(lián)通上市公司屬于輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)有凈資產(chǎn)應享受更高溢價；聯(lián)通的凈流動資產(chǎn)遠小于中國移動，市凈率差距應該縮小。

　　我們認為：從短期來看，行業(yè)重組與3G牌照的發(fā)放將對中國聯(lián)通產(chǎn)生正面的影響；從長期來看，對中國聯(lián)通的影響目前無法精確判斷，可靜候方案徹底明朗后再來判斷。因此，未來中國移動回歸A股、行業(yè)重組、3G牌照的發(fā)放都將成為中國聯(lián)通股價上行的催化劑。

　　6.投資風險

　　中國聯(lián)通ARPU值繼續(xù)不斷向下，較大幅度影響收入。我們預測中國聯(lián)通的ARPU將在今年下半年企穩(wěn)回升。如果ARPU繼續(xù)不斷向下，并且較大幅度影響收入的話，將會對盈利造成較大的影響。我們通過ARPU值與收入的敏感性分析發(fā)現(xiàn)：如果下半年ARPU企穩(wěn)回升，中國聯(lián)通2007年移動通信有望收入保持增長，實現(xiàn)外延式增長。即使2007年全年G網(wǎng)、C網(wǎng)ARPU值較2007年第一季度均下降5%，全年移動通信收入仍將有望與去年持平。因此2007年中國聯(lián)通移動通信收入低于2006年的可能性并不大。

　　行業(yè)重組及3G牌照發(fā)放的不確定性。中國聯(lián)通未來的命運(長期的角度，未來五年)很大程度上取決于3G牌照的發(fā)放、重組的結果。不同的牌照發(fā)放形式(包括發(fā)幾張牌照、牌照的制式、建網(wǎng)的規(guī)模與速度)，不同的重組結果(包括是否重組，如何重組，何時重組)將決定著中國聯(lián)通的長期命運。涉及重組與牌照發(fā)放的任何安排都可能對中國聯(lián)通未來的長期命運產(chǎn)生重大的影響。而這兩點在時間及方式上都具有不確定性。但同時我們也認為：從短期的角度，行業(yè)重組、3G牌照的發(fā)放都將成為中國聯(lián)通股價上行的催化劑。

　　中國移動回歸A股后，中國聯(lián)通將不再是電信運營配置及投資的唯一品種。中國移動有計劃回歸內(nèi)地A股市場，中國移動回歸A股后，中國聯(lián)通將不再是電信運營配置及投資的唯一品種。如果中國移動發(fā)行并上市后，仍處于能夠投資的價值區(qū)域，可能會引發(fā)投資者對中國聯(lián)通與中國移動配置的重新思考。但同時我們也認為：中國移動回歸A股及上市都有可能成為中國聯(lián)通股價短期上行的催化劑。

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