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　　陳遜 平安證券

　　投資要點

　　雙匯集團的股權轉讓給外資基本到了尾聲，有3400股接受31.17元的要約收購價格，因此需要單獨進行審核，我們樂觀預計雙匯有望在6月20日左右復牌。

　　近幾個月，全國大多數城市豬肉價格呈現持續上漲趨勢。主要由于前兩年生豬價格低迷，農戶養豬收益銳減且虧損嚴重，大量宰殺、淘汰母豬后造成供求平衡倍打破并且短期難以恢復，而部分省市爆發的豬高熱病疫情進一步加大了供求不平衡的態勢。

　　公司的生鮮凍肉業務基本是按一定的加成率隨行就市定價，毛利率基本不受影響。通過淡儲旺銷、規模效應、提升管理效率、產品提價等多種方式化解豬肉價格上漲對肉制品業務的成本壓力。雙匯由于規模優勢和定價權優勢，可以把價格上漲的壓力減小到最低，而部分小企業在這輪價格上漲中由于無法轉移，必然會有破產倒閉的出現，帶來一輪新的行業整合機遇，公司將抓住機遇，擴大規模，攤薄各項費用，占領更大市場。

　　穩定和強大的渠道、領先的新產品開發能力是公司在行業競爭中獲得成功的關鍵。公司擴張將向上下游擴張，延伸產業鏈，并且橫向擴張進軍雞肉產業，保證自己的原料供應并形成新的增長點。

　　我們認為國內肉制品行業快速增長的行業背景、公司作為肉制品行業第一品牌的價值等因素仍將帶動公司逐步成長，外資入股后將建設管理層股權激勵制度，進一步帶來公司治理結構的改善，并將逐漸解決關聯交易問題，提升公司的估值水平。我們按照08年35～40倍PE給公司估值，認為公司合理的估值水平應該在42～48元，維持“強烈推薦”的投資評級，我們靜待公司復牌后的表現。

　　近日，我們參加了S雙匯的2006年股東大會，與公司管理層進行了交流，公司業務發展良好，肉價上漲對公司既是挑戰更是發展的機遇，穩定強大的渠道優勢和新產品開發能力是公司快速發展的優勢所在，集團資產注入和股權激勵等目前還沒有計劃。

　　I.要約收購完成，但還有部分手續需要履行

　　雙匯集團的股權轉讓給外資基本到了尾聲，涉及漯河市國資委、河南省國資委、商務部等各部門審核，各部門審核時間較長。在6月2日收購已全部結束，有3400股接受31.17元的要約收購價格，因此需要單獨進行審核。雙匯集團變成全外資公司，股改需要商務部審批，公司已提前向商務部報送材料，爭取縮短股權轉讓時間。由于接受要約數量較少，預計可以在較短時間審核完成，我們樂觀預計雙匯有望在6月20日左右復牌。

　　II.肉價上漲對公司既是挑戰更是機遇

　　近幾個月，全國大多數城市豬肉價格呈現持續上漲趨勢。農業部最新監測數據顯示，與06年同期相比，4月份，仔豬、活豬和豬肉價格分別上漲71.3%、45.2%和29.3%。5月23日，全國286家農產品批發市場的豬肉綜合平均價格分別為每千克15.96元，同比上漲53.7%。雙匯現在收購生豬價格達到11.5~11.8元/公斤，處于相當高的水平。

　　豬肉價格上漲的主要原因是由于前兩年生豬價格持續在低位徘徊，豬糧比很長時間低于5.5的盈虧平衡點，農戶養豬收益銳減且虧損嚴重，養豬戶的生產積極性受到挫傷，大部分地區大量宰殺、淘汰母豬后，生豬供應充足的格局徹底改變，而糧食及飼料價格大幅度上漲，玉米價格為近10年來的歷史高位，直接推動了養殖成本的上升，生豬市場由供大于求轉向供小于求。同時，去年以來，南方部分省市爆發的豬高熱病(豬藍耳病)疫情，致使生豬死亡率和淘汰率較高，進一步加大了供求不平衡的態勢。

　　雙匯的業務主要由屠宰業務和肉制品加工業務構成，豬價上漲各項業務受影響程度不同。

　　在公司的業務結構中，生鮮凍肉占主營收入的36.68%，此部分產品基本是按一定的加成率隨行就市定價，由于生豬價格和豬肉價格都同向上升，生鮮凍肉業務的毛利率基本不受影響。在雙匯集團1130萬頭屠宰量中，70%制成冷鮮肉，30%制成凍肉，而豬肉總量的18%~20%轉而加工肉制品。

　　整個集團有13個基地，06年因為豬價波動大起大落，加上市場波動，公司重點是穩住生產基地滿負荷運行，沒有繼續擴張。公司擴張計劃穩健，由于市場需要開拓、人員需要培訓，在建好現有基地的情況下再進行發展。

　　高低溫肉制品面臨較大的成本上升壓力，公司通過多種途徑進行化解：

　　1、堅持“淡儲旺銷”化解成本上漲壓力，公司利用自己的規模和物流優勢，在生豬價格低位時儲存了大量冷凍豬肉用于肉制品加工，化解成本上漲壓力。

　　但儲存期間有階段性，基本儲存1-2個月的用量，消化低價原料肉。公司積極實施淡儲旺銷的政策，已投資新建一個5萬噸冷庫，進一步加強公司的儲存能力。

　　2、加強新產品開發力度，將儲備的新產品陸續推向市場。公司的技術中心經過20多年的鍛煉，形成強大的創新能力，技術中心每年創新產品增幅達到20%以上。由于新產品的定位較高，平均價格在3~5萬元/噸，與公司肉制品整體均價1萬元/噸相比有較大的提升空間，結構調整帶動公司整體產品價格上升。

　　3、通過擴產上量實現規模效益，公司的屠宰廠規模都在百萬頭以上，有利于實現規模效益。屠宰量150萬頭的工廠與50萬頭的工廠，人力成本上基本一樣，因此大規模屠宰廠的規模效應更顯著，各種量化指標更專業化，吸引優秀管理人才。

　　4、通過管理創新降低成本，提高出品率、進行流程改造、加強預算管理，涉及到公司各管理、生產部門，嚴格審查一切費用支出，進一步降低生產成本。

　　5、通過信息化手段實現科學管理，降低成本。雙匯集團在供應鏈管理方面具有深厚的技術、產品和服務經驗積累，同時具有規�；�集團企業的完整供應鏈管理系統。近期，雙匯軟件擊敗國際軟件業巨頭，分別簽約蒙牛集團和小肥羊集團，成為“豬、牛、羊”三大行業巨頭的核心信息系統服務商，，顯示了公司在供應鏈系統上的強大實力。公司利用自己的信息、網絡優勢，實現科學管理，并且可以實時了解和對比國內外價格，采購低價原輔料降低成本。

　　6、通過提價轉移成本壓力。公司分別在1月和6月兩次大幅提價，公司有較大的話語權和定價權，做到了提價不減量。今年高低溫肉制品合計增幅超過30%，其中傳統的高溫肉制品增幅超過20%，相當可觀。提價后集團每月提高1600萬元的收入，相當于直接提高公司利潤。

　　我國的屠宰及肉制品產業非常分散，全國肉類行業有3萬多家畜禽定點屠宰企業，其中規模以上企業2649家，行業集中度比較低。生豬和豬肉價格的上漲，帶來成本的上升，經營形勢的變化對全行業是公平的，而雙匯由于規模優勢和定價權優勢，可以把價格上漲的壓力減小到最低，而部分小企業在這輪價格上漲中由于無法轉移，必然會有破產倒閉的出現，帶來一輪新的行業整合機遇，公司將抓住機遇，擴大規模，攤薄各項費用，占領更大市場。

　　III.上下游擴張與橫向擴張并舉

　　雙匯集團目前仍以屠宰業和肉制品加工業為主，將向上下游擴張，打通產業鏈。目前經營的種豬廠形式很好，產仔量大，可每年提供商品仔豬600萬頭。

　　下一步將通過“公司+基地”的方式發展商品豬業務，統一種豬、飼料、建廠、污水處理、防疫、管理，使公司產業鏈延伸后可適應行業發展，防止風險的需要，很快把養殖業做強。

　　現在我國對雞肉的消費量增加，需求量也加大，對雞肉產業鏈發展有利。雙匯集團將進軍家禽產業，現在每年雙匯集團雞肉產品賣得很好，經常供不應求，生產肉制品需要消耗雞肉30萬噸，2億只左右，現在的采購量足以影響全國雞肉價格，外部采購有時候不能完全保證質量。公司將利用自己的優勢進行家禽產業的建設，屠宰、加工業務并舉，利用自己強大的渠道優勢進行銷售，1只雞有望實現3元以上的利潤。

　　公司的擴張主要以自建產能的方式進行，高起點，上規模，新廠整合的成本低，投資見效快。幾千年來屠宰產業是傳統產業，而公司是全行業第一家引進國外設備，改造傳統產業的企業，很多小屠宰廠的設備和人員素質達不到公司的要求，公司不會進行考慮。

　　近年來也有部分大型企業聯系公司要求雙匯進行收購兼并，綜合將考慮建廠條件、位置等進行收購。公司已經形成了完善的經營模式，在收購通過輸出品牌、文化、標準化管理，被收購企業很快就可以起來。最近已經有部分收購目標，將在合適的時機進行收購整合。

　　IV.穩定和強大的渠道是公司冷鮮肉業務發展的關鍵

　　雙匯集團屠宰產能達到1400萬頭，2007年計劃屠宰生豬1310萬頭，而股份公司525萬頭，幾個工廠基本沒有再擴大，已經開滿。我們預計股份公司今年屠宰量上不會有大的提高，但是由于豬肉價格持續高漲，冷鮮肉業務的收入增長應該處于較高水平。

　　在冷鮮肉的運作模式上，公司在全國均勻布點了12個屠宰廠，建立六大基地，分別覆蓋珠三角、長三角、華中、東北、西南、西北等區域，冷鮮肉屠宰廠的經濟覆蓋范圍一般在500公里半徑以內，雙匯300公里半徑以內，如果位置偏僻，只適合做凍品。

　　公司以前80%的屠宰量為凍品，現在經過近三年的運作，改傳統凍品為鮮銷。在冷鮮和熱鮮同時售賣過程中，會出現發白、出水、顏色發淡的問題，公司投入很大精力做宣傳，與地方保護斗爭。由于起步比較早，04年以后，渠道得到了快速推進，通過終端網點、店中店等模式得到快速推廣，銷量也迅速增加。采取靠近農貿市場、社區的方式建立專營店，一般都在30平米左右，投資過大的話投入與產出不配比。

　　雙匯對終端實現統一管理，交給配送商，建立各地專業的門店管理機構，達到“品牌、形象、價格、配送、管理”的五統一。公司實現順價銷售，給配送商4個點利潤，終端經銷商10-15個點，公司和配送商共同簽字確定。

　　雙匯建立了龐大的銷售網絡，特約店數量06年達到6000家，現在達到8000家，今年原計劃為增加1萬家達到16000家，雙匯集團每年新增300萬噸屠宰能力與之相配套，但因為豬價的大幅上漲今年新增特約店可能難以達到目標。特約店渠道銷售占公司冷鮮肉銷售比例的50%，超市占20%左右，其余通過加工廠、批發渠道進行。

　　雙匯的物流項目由公司自營，建立了1000臺冷鏈運輸車的龐大運輸體系，直接送到經銷商的配送庫，由經銷商進行二次配送。

　　而冷鮮肉行業排名第二的金鑼工廠布局較為偏僻，東北占一半，山東、河南的廠規模都較小，造成了公司主要布局在北方市場，雖然運作模式也在向鮮品轉變，但由于市場渠道開發和上層路線不統一，目前更主要的還是要依靠凍品，占生豬屠宰量的一半以上。而由于消費市場凍轉鮮越來越多，凍品的需求量逐漸減少，金鑼的發展面臨轉型的壓力。在終端運作上，金鑼采用送到終端，鎖定終端價格然后返利的方式，占用資金過多，減少了小店主的資金周轉。

　　行業第三名的雨潤布局則要相對均勻的多，雨潤共有20多家屠宰加工廠，但屠宰生豬總量不如雙匯。大多采用兼并、零收購模式，單個廠規模較小，超過1000頭/天的很少。由于廠多、雜、分布廣，雖然有統一機構進行管理，但更多是每個工廠各自為戰，甚至出現為了爭奪市場而互相殺價的情況。同時，雨潤的收購環節多半是賒欠制，送豬戶積極性受影響。雨潤在終端經營方面，大多采用的是提貨制而不是雙匯的送貨制，造成終端商經營競品較多，公司管理方面有難度。

　　去年加盟店銷售的冷鮮肉增長45%，商超增長10-15%，今年加大商超的力度。專業商超經營方面，公司通過經銷商進行，公司供貨給經銷商時是提前打款，而經銷商與商超存在帳期，由經銷商進行承擔。以前在進入國際性大賣場時，不打品牌，要求多方供貨，進行殺價�，F在雙匯在廣州、深圳等地的商超中，形象做好后，冷鮮肉銷量翻了一番，商超也樂于與公司進行合作，公司在與超市的談判上開始有一定優勢，而不是像以前一樣完全被動。

　　V.網絡和新產品開發能力保證了公司肉制品業務的快速發展

　　雙匯集團高、低溫肉制品產量共計120萬噸，其中股份公司占70%。而在全國850萬噸肉制品市場中，規模以上企業量很少，被雙匯列入競爭對手的加起來不到100萬噸。雙匯將保持國內肉制品行業龍頭地位，目標是排名雙匯之后的十家肉制品企業總產量不能超過自己，計劃2009年達到150萬噸，2010達到200萬噸產量。

　　目前低溫肉制品產量30萬噸左右，依靠公司強大的技術力量，可以把低溫肉制品改造成中溫肉制品，在常溫流通，但是又具有低溫肉的口感。其中最成功的產品當屬“玉米熱狗腸”，2006年銷量超過6萬噸，公司計劃2007年銷量進一步大幅增長達到10萬噸，占公司低溫肉制品總產量的1/3，拳頭產品的地位更加突出。這一產品目前仍處于高速發展期，未來單品有望做到30萬噸。

　　公司去年年底推出的新產品香辣香脆腸，與玉米熱狗腸一樣是中溫產品，可以脫離冷鏈進行流通，去年剛推出銷量就達到1萬噸，今年將進一步快速增長。

　　建渠道需要有競爭力的產品和品牌，除非競爭對手推出更優秀的產品，否則短期內難以超越雙匯。由于新產品進入渠道后沒有保密性，大家都能仿制，但是雙匯建立了強大的網絡體系，在全國2245個縣實現了“縣縣有商，鄉鄉有網”，一個新產品一周內鋪向全國，而雨潤和金鑼在網絡上無法和雙匯競爭。公司強大的網絡優勢保證了公司的運營優勢。

　　在傳統的高溫肉制品方面，今年增長速度超過20%，主要原因是農村居民收入的提高帶來的消費增長，開辟了很多空白市場，例如以前廣西、貴州等地方高溫肉制品基本沒有銷售，隨著居民購買力的提高和消費升級的進展，高溫肉制品獲得了較快速的增長。

　　VI.集團資產注入和股權激勵等目前還沒有計劃

　　雙匯集團制訂了“十一五”銷售收入達到500億元，“十二五”達到1000億的發展目標，公司對完成這一目標很有信心。集團肉制品產量計劃在“十一五”末達到150萬噸，進入世界三強。與此配合，每年增加生豬屠宰量300萬頭，2010年達到2500萬頭。

　　雙匯集團的發展中的內部問題已經理順，外部因素是發展中有可能遇到的問題：

　　1、疫情對行業有風險，05年的口蹄疫和06-07年的豬高熱病(豬藍耳病)對行業發展造成了較大的影響，需要國家加大農業投入，加強防疫，來防范風險。

　　2、地方保護，每進行一個項目，總要與地方政府進行很多次的說服磨合工作。由于很多地方政策與中央政策不接軌，對公司影響很大�，F在公司進行外部開拓時，一般要求各地省政府出相關文件進行配合，否則不輕易進行投資，以保證投資效率的最大化。

　　雙匯集團股權轉讓完成后，變成外資全資企業，但是公司原是國有獨資企業，根據相關規定，原國有企業變外資企業不能享受稅收優惠，新投資項目則可以享受稅收優惠。

　　雙匯發展上市時，由于上市額度的限制，造成了集團和股份公司既有關聯交易、又有同業競爭的特殊經營模式。如冷鮮肉生產業務，全集團目前共有12個屠宰加工廠，其中4個為股份公司所有，8個為集團公司所有。股份公司為集團的產品銷售提供渠道，而由于整個集團的銷售進行整合，有利于統一調度價格和貨物，更有利于經營。

　　關聯交易在公司的采購和銷售中都占據較大比重，2006年關聯銷售和提供勞務收入達到19.65億元，占公司主營收入的12.98%，關聯采購和接受勞務金額達到67.01億元，占公司主營業務成本的50.04%。

　　在此次股東大會上，收購了雙匯集團的高盛和鼎暉方面并未出席，集團資產注入和股權激勵問題沒有進行討論。而06年股改時，高盛和鼎暉表示作為財務投資者，最終要尋求某種合適的方式退出，尚未考慮清楚退出方式，但仍將以雙匯發展為業務發展主體，逐步減少和降低影響公司估值的關聯交易數量和比例，對進入盈利期的屠宰加工廠將通過各種方式注入上市公司，并將推出相應的管理層激勵計劃。

　　我們認為，高盛和鼎暉在雙匯的投資上，將借鑒成功投資蒙牛的經驗，推出相應的管理層激勵計劃，以彌補管理層在轉讓海宇投資持有的雙匯發展股份時的損失(轉讓價僅為4.78元/股，而公司停牌時股價為31.17元/股)。

　　雙匯簽約蒙牛，體現了公司管理信息系統的強大日前，內蒙古蒙牛乳業集團公司重金簽約雙匯計算機軟件公司，以實現蒙牛在高速擴張過程中能夠對運營進行靈敏控制，對市場做出快速反應。

　　“中國成長企業100強”第一屆冠軍得主蒙牛集團和第二屆冠軍得主小肥羊集團先后與雙匯軟件結為戰略合作伙伴，分別簽約啟動各自的集團級供應鏈管理系統項目。

　　至此，雙匯軟件赫然成為中國“豬、牛、羊”三大行業龍頭企業的核心信息系統服務商。

　　VII.盈利預測及估值

　　盈利預測

　　我們預計公司2007、2008年的每股收益分別為0.95元和1.20元(按股改完成后股本計算)，按照股改自然除權后價格計算，對應市盈率分別為26.62和21.02倍。我們認為國內肉制品行業快速增長的行業背景、公司作為肉制品行業第一品牌的價值等因素仍將帶動公司逐步成長，外資入股后將建立管理層股權激勵制度，進一步帶來公司治理結構的改善，并將逐漸解決關聯交易問題，提升公司的估值水平。我們按照08年35~40倍PE給公司估值，認為公司合理的估值水平應該在42~48元，維持“強烈推薦”的投資評級，我們靜待公司復牌后的表現。

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