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　　邱春城 海通證券

　　順絡(luò)電子從事片式電感和片式壓敏電阻制造，是少數(shù)在國際高端片式電子元器件市場中具有競爭力的中國企業(yè)。公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，行業(yè)龍頭地位突出、產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，毛利率很高；募集資金項(xiàng)目將能使公司進(jìn)一步成長，公司價(jià)值投資區(qū)間在22.00~30.00元左右，建議積極申購。

　　行業(yè)分析。疊層電感是片式電感中的高端主流產(chǎn)品，壓敏電阻器是2003年以來國際主流產(chǎn)品，適應(yīng)輕、薄、短、小需要，主要用于手機(jī)和計(jì)算機(jī)，市場需求廣闊；雖然貌似供給競爭充分，但國內(nèi)大部分生產(chǎn)企業(yè)停留在低層次，高端仍然以外資供給為主，有明顯進(jìn)口替代空間。

　　公司的行業(yè)龍頭地位突出。公司的壘疊層片式電感屬全球第六，片式電感器產(chǎn)量約占國內(nèi)總量30%，居全國第一；公司是國內(nèi)少數(shù)能生產(chǎn)和目前唯一大批量生產(chǎn)片式壓敏電阻器生產(chǎn)的企業(yè)，2005年產(chǎn)量約占國內(nèi)產(chǎn)量的50%。

　　公司競爭力分析。1)技術(shù)門檻高：產(chǎn)品有較高技術(shù)準(zhǔn)入門檻，競爭對手少；2)進(jìn)入國際大型電子企業(yè)供應(yīng)鏈資質(zhì)壁壘，公司是英特爾(Intel)等眾多國內(nèi)外知名企業(yè)合格供應(yīng)商；3)劣勢是設(shè)備和原料依賴進(jìn)口，原料受控且價(jià)格波動(dòng)大

　　主營分析。2006年片式電感器和片式壓敏電阻分別占主營收入的91%和9%。最近幾年二項(xiàng)產(chǎn)品均保持高速成長，公司主要產(chǎn)品毛利率及綜合毛利率均保持在55%以上。公司產(chǎn)品出口銷售比例約占55%左右。

　　募集項(xiàng)目分析。公司募集資金項(xiàng)目市場需求前景看好，公司客戶結(jié)構(gòu)能充分消化需求，項(xiàng)目可行性強(qiáng)，我們樂觀其成。

　　盈利預(yù)測和投資建議。根據(jù)海通利潤預(yù)測模型，我們預(yù)計(jì)公司2007~2009年的攤薄每股收益分別為0.60、0.87元和1.14元。公司上市后合理目標(biāo)價(jià)在22.00~30.00元/股左右，建議積極申購。

　　主要不確定因素。產(chǎn)品降價(jià)、人民幣升值、原料漲價(jià)和稅收政策的變更。

　　1.公司概況

　　1.1股東概況

　　本次IPO發(fā)行2400萬股，占發(fā)行后總股本的25.53%，發(fā)行價(jià)格為13.50元/股。倪秉達(dá)直接和間接持有金倡投資100%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

　　公司片式電感器的銷售片約占營業(yè)收入的90%，是主要的收入來源。

　　2004 ~2005年間，公司片式電感器銷量增長46.28%，2006年較2005年增長了27.67%；2004 ~2005年間，公司片式壓敏電阻器銷量增長412.50%，2006年較2005年增長162.20%。。

　　順絡(luò)工業(yè)園新廠房于2006年6月竣工后，新增生產(chǎn)設(shè)備陸續(xù)到位，全年片式電感器的產(chǎn)能達(dá)到34.65億只/年。在不增加生產(chǎn)設(shè)備情況下，2007年產(chǎn)能將達(dá)到40億只/年。

　　隨著生產(chǎn)設(shè)備引進(jìn)，2006年片式壓敏電阻器產(chǎn)能大幅上升，全年產(chǎn)能為5.22億只/年。

　　在不增加生產(chǎn)設(shè)備情況下，2007年產(chǎn)能將達(dá)到10億只/年。

　　產(chǎn)品以出口和華南地區(qū)為主。出口銷售約占55%以上，在華南地區(qū)的銷售約占35%。

　　今后業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍然以出口銷售為主，國內(nèi)將從華南地區(qū)向全國區(qū)域擴(kuò)展。

　　1.3高毛利率反映公司競爭優(yōu)勢，成本影響不大。價(jià)格影響更大

　　如圖2所示，主要產(chǎn)品毛利率及綜合毛利率均保持在55%以上，很高的毛利率從一個(gè)側(cè)面反映出公司很強(qiáng)的競爭力。

　　1.3.1產(chǎn)品屬于高新技術(shù)、高附加值產(chǎn)業(yè)

　　片式電感器、片式壓敏電阻器是近年來發(fā)展起來的新型小型化電子元器件，產(chǎn)品由于生產(chǎn)技術(shù)難度大、質(zhì)量要求高，目前，國內(nèi)僅少數(shù)企業(yè)具有該產(chǎn)品生產(chǎn)能力。其市場價(jià)格相對較高，具有較高的附加值，使得銷售毛利相對較高。

　　1.3.2客戶優(yōu)勢

　　公司得到國際大型電子企業(yè)的資質(zhì)認(rèn)定，2006年超過40%銷售額來自國際大型電子企業(yè)，采購是長期而且價(jià)格穩(wěn)定。由于產(chǎn)品價(jià)格占這些客戶整機(jī)產(chǎn)品的比例較低(如每個(gè)手機(jī)的片式電感器用量約為30只，共約為1~2元，約占售價(jià)為2000元手機(jī)的0.05~0.1%)，而產(chǎn)品性能和質(zhì)量可靠性對下游產(chǎn)品的質(zhì)量至關(guān)重要，因此這些客戶對價(jià)格并不非常敏感，最關(guān)注產(chǎn)品性能和質(zhì)量可靠性。這是能夠維持較高毛利率的重要原因之一。

　　1.3.3成本影響不大，產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品檔次提高(小型化)影響更大

　　產(chǎn)品主要原材料為電極漿料、瓷粉和溶劑，基本依靠進(jìn)口。原料約占生產(chǎn)成本40%。

　　但是公司盈利水平對原材料價(jià)格變動(dòng)并不敏感：以2006年為例，在其他條件保持不變情況下，主要原材料平均單價(jià)每上升5.00%，毛利率將下降1.50%。

　　公司通過自主研發(fā)的材料制備技術(shù)、粉體剝離技術(shù)以及一體化成型技術(shù)等工藝技術(shù)，開發(fā)出符合市場需求的小型化產(chǎn)品，產(chǎn)品小型化不僅降低物耗、提高生產(chǎn)效率，同時(shí)也降低了生產(chǎn)成本，在一定程度上抵消產(chǎn)品價(jià)格下降和原材料價(jià)格上漲的不利影響。

　　2.行業(yè)簡介

　　2.1基本分類

　　2.1.1電感器：片式優(yōu)于插裝，片式中疊層型是主力產(chǎn)品

　　電感器在電阻、電容及電感器三大被動(dòng)電子元器件的10~15%。電感器主要功能是篩選信號(hào)、過濾噪聲、穩(wěn)定電流及抑制電磁波干擾(EMI)等作用。

　　電感器可分為插裝電感器、片式電感器兩大類。片式電感器又可分為繞線式與疊層式兩種。由于插裝電感器很難順應(yīng)“輕、薄、短、小”的現(xiàn)代電子技術(shù)發(fā)展要求，其市場需求在逐漸減少。相比之下，片式電感器由于體積小、重量輕、可靠性高、適應(yīng)于SMT安裝等優(yōu)點(diǎn)，已取代插裝電感器成為電感器中的主流產(chǎn)品。

　　在繞線式和疊層式兩種片式電感器中，繞線片式電感器由于受到繞線工藝限制，在進(jìn)一步小型化、大規(guī)模化生產(chǎn)有一定的困難。而疊層片式電感器實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品小型化，生產(chǎn)規(guī)模化；具有體積小、生產(chǎn)成本低、可靠性高及優(yōu)良的抗EMI性能等優(yōu)點(diǎn)，成為新一代片式電感器的主力軍，被廣泛用于通訊、計(jì)算機(jī)及周邊產(chǎn)品、消費(fèi)類電子等。

　　2.1.2壓敏電阻器：片式是未來主流

　　壓敏電阻器是一種限壓型非線性電壓敏感性電子元件，非常適合用于吸收因雷電、電子系統(tǒng)操作及靜電等產(chǎn)生沖擊大電流，起到抑制過電壓、作用類似二極管。

　　由于片式壓敏電阻器具有比其他過壓及ESD防護(hù)元件(齊納二極管、半導(dǎo)體雪崩二極管、氣體放電管等)耐受瞬變電壓、浪涌電流能力強(qiáng)、響應(yīng)速度快、無極性、成本低、體積小以及適合SMT安裝等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛地應(yīng)用在過壓及防ESD線路領(lǐng)域，并且越來越多的過壓及ESD防護(hù)元件被片式壓敏電阻器替換。從2003年開始，隨著防靜電(ESD)

　　國際標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)行，整機(jī)廠商開始大量使用片式壓敏電阻器，以達(dá)到ESD國際標(biāo)準(zhǔn)。

　　2.2市場容量和用途：與產(chǎn)品小型化(手機(jī))密切相關(guān)

　　2.2.1片式電感器：手機(jī)是主導(dǎo)應(yīng)用，其次是計(jì)算機(jī)和DVD

　　隨著全球電子產(chǎn)品的迅猛發(fā)展，以及EMI標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)制執(zhí)行，要求所有上市電子產(chǎn)品必須通過EMI檢測，這使得電感器件的應(yīng)用范圍及用量持續(xù)擴(kuò)大。

　　根據(jù)主要整機(jī)產(chǎn)品銷量及片式電感器的單機(jī)用量進(jìn)行估算，2005年全球片式電感器年用量已超過600億只。其中手機(jī)超過244億只左右，計(jì)算機(jī)達(dá)101億只左右，DVD約為77億只左右，因此手機(jī)對電感拉動(dòng)作用最大。

　　根據(jù)臺(tái)灣工業(yè)研究院資料顯示，2003年全球電感市場規(guī)模達(dá)57.14億美元，預(yù)計(jì)2007年全球電感市場規(guī)模將達(dá)78.57億美元，2003~2007年全球市場規(guī)模平均年增長8.28%。僅以目前手機(jī)片式電感器的單機(jī)用量30只計(jì)算，到2011年，手機(jī)片式電感用量將達(dá)450億只。

　　2.2.2片式壓敏電阻器：手機(jī)占據(jù)下游應(yīng)用的大部分

　　根據(jù)調(diào)研公司PAUMANOK對于市場預(yù)測，該類產(chǎn)品發(fā)展極其強(qiáng)勁，未來全球市場的年需求增長率將保持在15%以上，銷售額每年將增長11%。

　　根據(jù)主要整機(jī)產(chǎn)品發(fā)展情況及目前過電壓及ESD防護(hù)元件的單機(jī)用量資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，估計(jì)2005年全球過電壓及ESD防護(hù)元件年用量已超過300億只。其中手機(jī)使用最多，大約占204億只多，其次是計(jì)算機(jī)有10億只左右。

　　根據(jù)臺(tái)灣工業(yè)研究院數(shù)據(jù)：2004年全球電阻器的市場規(guī)模為54億美元，其中壓敏電阻器約占17%，達(dá)9億美元。隨著電路安規(guī)要求加強(qiáng)，壓敏電阻器將呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢。

　　以目前手機(jī)片式壓敏電阻器的單機(jī)用量25只計(jì)算，到2011年，僅手機(jī)用量將達(dá)到375億只。

　　2.3行業(yè)供需

　　2.3.1市場需求廣闊而且成長，競爭充分

　　在未來五年內(nèi)，移動(dòng)通訊、數(shù)字化消費(fèi)電子產(chǎn)品、PC機(jī)、個(gè)人娛樂電子產(chǎn)品及汽車電子等電子產(chǎn)品持續(xù)強(qiáng)勁增長，以及全球主要工業(yè)國對整機(jī)產(chǎn)品EMC以及ESD的強(qiáng)制要求，為片式電感器和片式壓敏電阻器產(chǎn)業(yè)帶來巨大市場。

　　隨外國整機(jī)企業(yè)不斷進(jìn)入我國設(shè)廠，配套電子元器件產(chǎn)品供應(yīng)需要本地化，這些需求量的帶來了機(jī)遇，主要表現(xiàn)在：1、加入世貿(mào)組織后有利于國外配套整機(jī)廠商及零部件采購商在華批量訂購電子元器件產(chǎn)品；2、大批的跨國公司在華紛紛建立采購中心，在中國采購電子元器件為其國外生產(chǎn)的整機(jī)配套。

　　我國既是主要生產(chǎn)地，又是主要消費(fèi)地，中國海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2005年我國電感器進(jìn)出口分別達(dá)到471億只和307億只，2004年我國電感器出口已經(jīng)到世界91個(gè)國家和地區(qū)，其中對其出口超過百萬美元的有20個(gè)國家和地區(qū)，香港、日本、美國和韓國依然是我國電感器最主要的出口市場。

　　電子元器件早在我國加入世貿(mào)組織前已幾乎沒有市場壁壘。加入世貿(mào)組織后，片式電感器、片式壓敏電阻器等實(shí)現(xiàn)零關(guān)稅，市場化競爭充分。

　　2.3.2電感器的供給：國內(nèi)大部分企業(yè)停留在低層次，高端以外資為主

　　電感器制造廠商主要集中在日本、我國大陸及臺(tái)灣地區(qū)。中國電子元器件協(xié)會(huì)信息中心數(shù)據(jù)顯示：日系電感器廠商的市場占有率超過了70%左右，以大廠為主，產(chǎn)業(yè)集中度高，大部分產(chǎn)量集中在4~5家廠商。

　　我國目前生產(chǎn)企業(yè)大約在400家左右，其中大多數(shù)為規(guī)模小、產(chǎn)品檔次低的小企業(yè)。

　　我國產(chǎn)量約占世界總量的15%，處于生產(chǎn)大國地位，但常規(guī)電感器份額占得較大，而高檔產(chǎn)品份額相對較少，目前僅有十家企業(yè)能生產(chǎn)疊層片式電感器。

　　2.3.3壓敏電阻器的供給：嚴(yán)重依賴進(jìn)口

　　全球壓敏電阻器廠商集中在日本、德國和韓國，我國目前約100家生產(chǎn)企業(yè)，大多為規(guī)模小、產(chǎn)品檔次低的小企業(yè)，規(guī)模化企業(yè)不多，能生產(chǎn)片式壓敏電阻器廠家則更少。

　　根據(jù)中國電子元件協(xié)會(huì)信息中心數(shù)據(jù)顯示：我國企業(yè)生產(chǎn)的中低檔產(chǎn)品可基本滿足國內(nèi)需求，高檔產(chǎn)品中進(jìn)口產(chǎn)品比例占70%，手機(jī)用片式壓敏電阻器大部分依賴進(jìn)口，進(jìn)口比例超過90%。

　　3.公司的競爭力分析

　　3.1競爭優(yōu)勢：雙重壁壘

　　3.1.1技術(shù)壁壘

　　片式電感器和片式壓敏電阻器的發(fā)展歷史相對較短，研發(fā)、生產(chǎn)和管理等方面專業(yè)人才稀缺。通過自我開發(fā)需經(jīng)過多年努力和積累，要在短時(shí)間內(nèi)掌握成熟、穩(wěn)定核心技術(shù)非常困難，因此在全球范圍內(nèi)均屬于高技術(shù)產(chǎn)品，對制造設(shè)備、原材料、工藝技術(shù)均有較高要求，要求生產(chǎn)廠商具備較高的生產(chǎn)技術(shù)、工藝能力以及研發(fā)和管理水平。

　　這對新進(jìn)入者形成了較高技術(shù)壁壘，較高門檻。

　　3.1.2進(jìn)入國際大型電子企業(yè)供應(yīng)鏈資質(zhì)壁壘

　　電子元器件生產(chǎn)企業(yè)成為國際大型電子企業(yè)的供應(yīng)商之前，需要長時(shí)間的市場開拓、嚴(yán)格的質(zhì)量管理體系審核以及產(chǎn)品性能認(rèn)證。一般情況下，需要比較長的流程，達(dá)到客戶的嚴(yán)格要求，才有可能成為其合格供應(yīng)商。一般情況下，從資質(zhì)審定到成為國際大型電子企業(yè)合格供應(yīng)商需要3~5年的時(shí)間。嚴(yán)格供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證對新進(jìn)入者形成了較高的市場進(jìn)入壁壘。

　　公司是國內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有多項(xiàng)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，是少數(shù)在國際高端片式電子元器件市場中具有競爭力的中國企業(yè)。已成為英特爾(Intel)、戴爾(Dell)、索尼(Sony)、松下(Panasonic)、夏普(Sharp)、日立(Hitachi)、三洋(Sanyo)、東芝(Toshiba)、湯姆遜(Thomson)、富士康、海信、波導(dǎo)、創(chuàng)維、步步高、比亞迪等眾多國內(nèi)外知名企業(yè)的合格供應(yīng)商。同這些客戶建立了長期深層次的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

　　3.2競爭劣勢：設(shè)備和原料兩頭在外

　　設(shè)備和原料兩頭在外，貌似有加工業(yè)之嫌疑。

　　3.2.1主要制造設(shè)備依賴進(jìn)口

　　我國發(fā)展片式元器件時(shí)間較短，相關(guān)裝備工業(yè)以及基礎(chǔ)材料制造業(yè)落后，目前片感等的生產(chǎn)設(shè)備和原材料需要進(jìn)口，制約技術(shù)水平的提高。同時(shí)由于產(chǎn)品配套及生產(chǎn)規(guī)模化的要求，新進(jìn)入企業(yè)需要一次性投入大量的設(shè)備資金，對企業(yè)資金實(shí)力要求較高，對新進(jìn)入者形成了一定資金壁壘。

　　3.2.1上游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)大

　　片式電感器和片式壓敏電阻器主要原料為電極漿料(主要成分為銀)、瓷粉和溶劑。

　　近年金屬材料價(jià)格波動(dòng)加劇，加大了產(chǎn)品成本的不確定性，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。

　　3.3行業(yè)地位：全球的行業(yè)龍頭

　　3.3.1壘疊層片式電感：全球第六，國內(nèi)第一

　　根據(jù)公司目前的產(chǎn)能和銷售對比情況，公司已經(jīng)進(jìn)入了疊層片式電感器行業(yè)全球前10名。另據(jù)《2006年版中國電感器件市場競爭研究報(bào)告》，公司是國內(nèi)最大的片式電感器制造商，2005年片式電感器產(chǎn)量約占國內(nèi)同行總量的30%，居全國第一。

　　公司是國內(nèi)最大片式電感器制造商，2005年片式電感器約占國內(nèi)同行總量的30%。

　　3.3.2片式壓敏電阻器：剛剛切入，國內(nèi)企業(yè)的中流砥柱

　　公司是國內(nèi)少數(shù)能生產(chǎn)片式壓敏電阻器的企業(yè)，為目前國內(nèi)唯一可以實(shí)現(xiàn)大批量片式壓敏電阻器生產(chǎn)的企業(yè)。2005年產(chǎn)量約占我國產(chǎn)量的50%。

　　4.募集資金項(xiàng)目分析：前景較樂觀

　　公司本次IPO計(jì)劃募集資金投向如表3所示。

　　4.1電感：需求空間旺盛可行

　　公司已成為英特爾(Intel)、湯姆遜(THOMSON)、富士康等國內(nèi)外知名企業(yè)的戰(zhàn)略供應(yīng)商，僅這些客戶群每年片式電感器總用量就達(dá)150億只以上。公司預(yù)計(jì)，目前現(xiàn)有客戶片器用量年增長率預(yù)計(jì)在15%以上，預(yù)計(jì)到2010年用量約在270億只左右；2006年公司電感出貨量為31.88億只，約占客戶用量20%，增長空間較大。

　　根據(jù)需求情況分析，公司片感年訂單增量達(dá)20億只左右，預(yù)計(jì)2009年全年訂單總量將達(dá)100億只/年左右。而2007年公司片感產(chǎn)能僅為40億只，遠(yuǎn)不能滿足市場需求。因此公司必須擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和技改，2009年產(chǎn)能擴(kuò)大到100億只，才可能滿足市場需要。

　　4.2電阻：需求旺盛、產(chǎn)能不足，能共享客戶

　　目前公司的片式壓敏電阻器生產(chǎn)工藝技術(shù)和產(chǎn)品性能已接近國際先進(jìn)水平，公司是國內(nèi)目前能夠與國際大廠競爭的少數(shù)廠商之一。

　　產(chǎn)能不足嚴(yán)重制約了公司的進(jìn)一步發(fā)展，同疊層片式電感器一樣，公司的客戶大多是全球知名企業(yè)，而獲得此類企業(yè)的訂單是一個(gè)持續(xù)過程，一般規(guī)律為：獲得的訂單數(shù)量在該公司需求總量的比重逐步提升，從初期的約5~10%，逐年升至50~70%。

　　目前公司主要客戶對片式壓敏電阻器的年需求量約為50億只左右，而2006年公司出貨量為2.15億只，僅占這些客戶總需求量的4.40%；而這些客戶對于片式壓敏電阻器需求量將以年均15%以上增長率增長。目前主要客戶大部分為公司現(xiàn)有片感客戶，預(yù)計(jì)2007年公司片式壓敏電阻器的份額可以升至客戶總需求量的20%，2007~2010年公司占客戶總需求量份額將以每年10%左右速度遞增；新客戶預(yù)計(jì)將增加5~10億只訂單量。

　　5.利潤預(yù)測與估值分析

　　5.1利潤預(yù)測的基本假設(shè)

　　我們假設(shè)2006、2007、200年公司的銷售收入成長率分別為40.00%、40.00%和30.00%。主營業(yè)務(wù)利潤率初步假設(shè)維持在57.25%。

　　我們假設(shè)管理費(fèi)率、營業(yè)費(fèi)率和所得稅率分別維持在12.00%、5.30%(2008和2009年分別為5.20%和5.00%)和15.00%，最終得到的預(yù)測如三大附表所示。

　　5.2市盈率相對估值

　　我們根據(jù)國內(nèi)電子行業(yè)的估值的進(jìn)行比較，得到當(dāng)前行業(yè)2007、2008和2009年的平均PE水平為38.25、30.88和26.96倍，我們認(rèn)為公司可以給予2009年20~27倍PE水平，則公司合理價(jià)值區(qū)間在22.00~30.00元左右，建議積極參與申購。

　　6.投資風(fēng)險(xiǎn)

　　主要投資風(fēng)險(xiǎn)在于：

　　產(chǎn)品降價(jià)：產(chǎn)品價(jià)格總體呈現(xiàn)下降的趨勢，仍需繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品、技術(shù)更新。

　　人民幣升值：2004~2006年，出口額占營業(yè)收入比分別為62.84%、56.88%和59.51%，由于出口銷售大部分以美元結(jié)算，人民幣升值，產(chǎn)品競爭力將受的影響。

　　原料漲價(jià)：公司電極漿料(主要成分為銀)、瓷粉和溶劑，其約占生產(chǎn)成本的40%。

　　隨著生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司對原材料需求將繼續(xù)上升。

　　稅收政策變更：公司自設(shè)立開始享受“兩免三減”的所得稅優(yōu)惠政策，減半后執(zhí)行所得稅稅率為7.5%，該等優(yōu)惠政策已于2006年年底到期。公司從2007年至2009年，減半繳納企業(yè)所得稅，依然可以享受基本稅率為15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

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