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　　中信證券 毛長青

　　通威股份是我國水產飼料的龍頭企業(yè)，水產飼料的銷售量連年居于全國首位。公司經過多年的積累，已經形成了較成熟的可復制的盈利模式。公司核心的水產飼料配方技術，已經得到市場的充分認可，并且逐步轉化成為市場優(yōu)勢。

　　公司的管理水平較高，成本控制能力突出，是公司盈利增長的重要支撐因素。作為發(fā)展成熟的行業(yè)，飼料市場競爭激烈，成本控制對于盈利的重要性尤為突出。公司的管理水平主要表現(xiàn)在公司較高的

信息化管理水平和有效的績效考核與激勵機制，因而在應對原材料價格上升和行業(yè)景氣下滑的不利局面時，公司在原料儲備、配方調整和市場營銷等方面，比競爭對手具有更為靈活、迅捷、有效的應對機制，因此能夠繼續(xù)保持行業(yè)領先優(yōu)勢。此外，公司三項費用率從2002年的8.44%逐步下降至2005年的6.3%，銷量增長仍然是公司主要盈利模式。行業(yè)整合、產能擴張和產能利用率提高是未來銷量增長的主要動力。06年德陽、蓉崍、廊坊、茂名、沙市、合肥、蘇州、

揚州等分子公司建成投產，同時珠海大海、湛江粵華、海德賽等收購企業(yè)增加銷售收入5.28億元，此外其他各分子公司市場占有率也保持穩(wěn)定提高。07、08年，公司將繼續(xù)通過新建和收購兩種方式，擴大飼料產能規(guī)模，預計飼料產銷量仍將保持30%左右的增速。

　　07年飼料行業(yè)景氣上升與原材料漲價因素并存。我們認為，飼料行業(yè)景氣在06年下半年觸底回升，07年全年飼料行業(yè)景氣均將處在上升通道。但后期玉米、豆粕等原材料價格可能出現(xiàn)一定幅度的上漲，公司成本壓力依然較大。

　　我們預計，在這兩種因素的共同作用下，07年公司毛利率仍將保持相對穩(wěn)定。

　　通威魚或將成為公司新的盈利模式。06年公司“通威魚”繼成都獲得成功之后，開始進入北京、上海、廣州、武漢等地市場。我們認為，通威魚不僅僅是飼料市場推廣的重要手段，而且很有可能通過產業(yè)鏈延伸成為公司新的贏利模式。如果作為產業(yè)經營的通威魚模式一旦探索成功，不僅能夠在08年之后為公司帶來新的利潤增長點，同時還將提升公司的估值水平(屆時公司或將可以享有食品公司的部分估值)。

　　我們維持公司2007-2009年每股收益0.61、0.79、0.98元的盈利預測，根據公司在行業(yè)中所具有的龍頭地位和核心競爭優(yōu)勢，我們維持“增持”評級。

　　風險提示：公司治理結構可能存在的潛在風險。

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