新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　趙雪桂 國信證券

　　投資要素

　　重卡行業(yè)的強勢整合者：通過五步整合，公司將率先構(gòu)筑了從發(fā)動機-變速箱-車橋-整車的完整產(chǎn)業(yè)鏈；

　　“重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長”的受益者之一：標(biāo)準(zhǔn)重卡快速擠占非標(biāo)準(zhǔn)重卡份額，以標(biāo)準(zhǔn)重卡整車及關(guān)鍵零部件為主的濰柴動力受益其中；

　　“重卡行業(yè)利潤向動力總成集中”的最大受益者：經(jīng)過整合，公司成為重卡行業(yè)內(nèi)唯一完整的動力總成(“發(fā)動機+變速箱+車橋”)供應(yīng)商，行業(yè)盈利的積聚地。

　　盈利預(yù)測及評級

　　受益于向上的行業(yè)周期、更多的“動力總成商”定位，預(yù)計公司盈利盈利高漲：2007-2008，濰柴動力有望實現(xiàn)15.36、16.92億元凈利，同比分別增長123%、124%，折合2.95、3.25元EPS。其中，濰柴動力本部、陜西法士特、陜西重汽(含漢德車橋)、東風(fēng)越野分別實現(xiàn)10.12、9.16、2.07、0.48億元，同比分別增長55%、80%、50%、N.M(上年虧損)。維持“推薦”投資評級，維持12個月目標(biāo)價至88.5元(詳見《汽車行業(yè)月報：重卡依然搶眼》2007/5/29)；如果從我們首次推薦湘火炬起(詳見《湘火炬：垃圾還是優(yōu)果》2005/4/12起)，按最新目標(biāo)價，其累計升幅有望達到910%。另外，需要重點指出的是，濰柴動力吸收合并采用“權(quán)益結(jié)合法”，在吸收合并完成后，將從今年1月1日起按100%股比計算湘火炬權(quán)益。

　　重要的附件1：重卡行業(yè)銷售強勁原因何在？

　　1-4月，重卡銷量同比增長60.1%。其中，半掛牽引車、重卡載貨車、二類底盤車分別同比增長129.7%、44.2%、31.9%。銷量同比大幅上升原因有四：【1】計重收費范圍的擴大，刺激半掛牽引車銷量大增；【2】固定資產(chǎn)投資增速高位運行，刺激自卸車等專用車銷售增長；【3】歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)即將推行，導(dǎo)致客戶提前消費相對便宜的歐Ⅱ重卡；【4】1H06的小基數(shù)效應(yīng)。我們認為，前兩個因素是推動重卡熱銷的根本性因素。我們對重卡旺銷持續(xù)至2007年全年持樂觀態(tài)度。

　　重要的附件2：濰柴動力1Q07季報分析

　　1Q07，公司實現(xiàn)2.8億元銷售收入，同比增長51%；實現(xiàn)2.47億元凈利，同比增長122%。需要重點提示的是：一、上述報表建立在“未完成吸收合并(僅持有28%的湘火炬)”基礎(chǔ)上；二、我們傾向認為，公司上述業(yè)績相當(dāng)保守。

　　投資要素分析

　　公司是重卡行業(yè)的強勢整合者

　　我們認為，濰柴動力對湘火炬整合的最終目標(biāo)是：縮短管理鏈條，直接控制實業(yè)主體，并在產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是動力總成方面發(fā)揮協(xié)作效應(yīng)。

　　其整合步驟相對清晰，大致分五步：

　　1)子公司-濰柴動力投資以10.2億元收購湘火炬股權(quán)；2)濰柴動力以現(xiàn)金收購方式私有化“濰柴動力投資”；3)以換股方式私有化湘火炬，直接控股陜西重汽等實業(yè)主體；4)大幅壓縮湘火炬本部(執(zhí)行投資管理職能)管理、財務(wù)費用；5)發(fā)揮發(fā)動機-變速箱-車橋-整車方面發(fā)揮協(xié)作效應(yīng)我們注意到，濰柴動力整合前三步已經(jīng)實現(xiàn)，后二步正在落實中。

　　公司是“標(biāo)準(zhǔn)重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長”的受益者之一

　　受益重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，陜西重汽市場份額顯著上升。在社會對運輸效率更高的追求下，“標(biāo)準(zhǔn)重卡”(載重量15噸以上)將較大程度替代“準(zhǔn)重卡”(載重量8-12噸)，我們注意到，2002-2007.4，標(biāo)準(zhǔn)重卡占全部重卡比例已經(jīng)由10%上升至34%；以“標(biāo)準(zhǔn)重卡”為主的陜西重汽受益其中，其在重卡和標(biāo)準(zhǔn)重卡的市場份額分別由3.1%、17.3%升至12.7%、25.9%。

　　公司是“重卡行業(yè)利潤向動力總成集中”的最大受益者

　　重卡行業(yè)利潤向動力總成集中

　　動力總成主要由發(fā)動機、變速箱、車橋構(gòu)成。在重卡行業(yè)，我們選取濰柴動力作為發(fā)動機代表，陜西法士特作為變速箱代表、中國重汽橋箱廠作為車橋代表，中國重汽、北汽福田作為整車代表，來考察重卡行業(yè)利潤的分布情況。數(shù)據(jù)表明，動力總成的毛利率至少在25%以上，而最好的整車公司-中國重汽重卡毛利率也僅僅在9%左右。顯然，我們將得出結(jié)論：重卡行業(yè)利潤向動力總成集中，整車利潤相對微薄。

　　從公司權(quán)益凈利的分拆看，來自陜西重汽整車的權(quán)益凈利無關(guān)緊要，動力總成業(yè)務(wù)才是公司核心盈利來源。我們注意到，2006年備考報表(假設(shè)2006年初濰柴動力完成對湘火炬的吸收合并)顯示，來自濰柴本部(主營發(fā)動機)、陜西法士特(主營變速箱)、漢德車橋(主營車橋)的權(quán)益凈利分別占比為75.7%、30.1%、7.4%。，即來自動力總成的權(quán)益凈利合計占比113.2%。。

　　盈利預(yù)測和估值

　　重要備注。濰柴動力吸收合并采用“權(quán)益結(jié)合法”而非“購買法”。權(quán)益結(jié)合法的特點是：不論合并發(fā)生在會計年度的哪個時點，參與合并各企業(yè)整個會計年度的損益都要全部包括在合并后的企業(yè)之中。因此，濰柴動力在2007年4月完成對湘火炬的吸收合并將導(dǎo)致的會計結(jié)果是：2007年1季報，濰柴動力按28%股比計算湘火炬權(quán)益；從半年報起，濰柴動力按100%股比計算湘火炬權(quán)益，即對一季度業(yè)績進行追溯調(diào)整。

　　繼續(xù)濰柴動力“推薦”投資評級，12個月目標(biāo)價88.5元。2007-2008年，預(yù)計公司有望分別實現(xiàn)15.33億、16.91億元凈利潤，對應(yīng)2.95元、3.25元EPS。

　　繼續(xù)維持對濰柴動力“推薦”的投資評級，鑒于公司顯著的投資要素(公司是重卡行業(yè)的強勢整合者、“重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長”的受益者之一、“重卡行業(yè)利潤向動力總成集中”的最大受益者)，維持“推薦”投資評級，維持12個月目標(biāo)價至88.5元(詳見《汽車行業(yè)月報：重卡依然搶眼》2007/5/29)，即給予07年30xPE定價；如果從我們首次推薦湘火炬起(詳見《湘火炬：垃圾還是優(yōu)果》2005/4/12起)，按最新目標(biāo)價，其累計升幅有望達到910%。

　　附錄1：重卡行業(yè)銷售強勁原因何在？

　　1-4月，重卡銷量同比增長60.1%。其中，半掛牽引車、重卡載貨車、二類底盤車分別同比增長129.7%、44.2%、31.9%。

　　銷量同比大幅上升原因有四：【1】計重收費范圍的擴大，刺激半掛牽引車銷量大增；【2】固定資產(chǎn)投資增速高位運行，刺激自卸車等專用車銷量增長；【3】歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)即將推行，導(dǎo)致客戶提前消費相對便宜的歐Ⅱ重卡；【4】1H06的小基數(shù)效應(yīng)。

　　2007年下半年：重卡結(jié)構(gòu)性增長仍有望延續(xù)。我們認為，前兩個因素，尤其是計重收費是推動重卡1-4月熱銷的根本性因素，歐Ⅲ因素將在下半年直至正式實施前發(fā)揮效應(yīng)。因此，我們對重卡旺銷持續(xù)至2007全年持樂觀態(tài)度。

　　附錄2：濰柴動力1Q07季報分析

　　公司在上市公告書中，簡單披露了1季度季報。1Q07，公司實現(xiàn)2.8億元銷售收入，同比增長51%；實現(xiàn)2.47億元凈利，同比增長122%，對應(yīng)EPS 0.47元。需要重點提示的是：一、上述報表建立在“未完成吸收合并(僅持有28%的湘火炬)”基礎(chǔ)上；二、我們認為上述業(yè)績較為保守。另外，需要重點指出的是，濰柴動力吸收合并采用“權(quán)益結(jié)合法”，在吸收合并完成后，從今年1月1日起按100%股比計算湘火炬權(quán)益，即在中報中對1季度業(yè)績進行追溯調(diào)整。

　　附錄3：濰柴動力業(yè)務(wù)分析

　　濰柴動力本部

　　重卡行業(yè)、機械行業(yè)前景看好，這帶動發(fā)動機行業(yè)快速發(fā)展。預(yù)計濰柴動力本部2007、2008年盈利分別為101195、106255萬元，同比增長55%、5%。

　　陜西法士特

　　預(yù)計公司2007、2008年盈利分別為9.2、9.4億元，同比增長80%、3%。

　　東風(fēng)越野

　　有望成為濰柴動力未來盈利增長點。公司主導(dǎo)產(chǎn)品是1.5噸級高機動性越野車，市場定位走的是“軍民結(jié)合”的路線，軍品市場是滿足部隊裝備機械化的要求，按軍方的規(guī)劃進行生產(chǎn)。民品主要定位在兩塊市場：一是高端民用乘用車市場，主要針對的是高檔SUV需求者；二是半軍事化用途，如公安消防、運鈔車、野外作業(yè)、搶險救災(zāi)等。該車在軍品市場取名“東風(fēng)猛士”，在民品市場取名“東風(fēng)汗馬”。

　　該車是東風(fēng)設(shè)計院在同型號美國

悍馬越野車為原型通過測繪開發(fā)。目前美國悍馬越野車已停止生產(chǎn)，東風(fēng)越野產(chǎn)品的稀缺性日益顯現(xiàn)。預(yù)計公司軍品即將通過軍方認證并小批量生產(chǎn)，2008年量產(chǎn)。我們模型預(yù)計公司2007、2008年分別盈利4800萬、1.6億元。

　　MAT10家

　　湘火炬的隱形資產(chǎn)。湘火炬在1999年收購MAT及其在中國的9家企業(yè)，主營剎車系統(tǒng)，借機進入美國市場。MAT 10家過去是湘火炬旗下的明星企業(yè)，但現(xiàn)在盈利迅速下滑(2004-2006年，對湘火炬的投資收益貢獻是5900萬元、3565萬元、微盈)，個中原因相當(dāng)曲折。我們預(yù)計，在出售MAT10家時，濰柴動力將獲得不菲投資收益。

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