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　　劉建剛 興業證券

　　投資要點：

　　專注于煤焦化業務。開灤股份定位于發展煤炭、焦炭和煤化工業務，其中，原煤產能750萬噸，肥精煤265萬噸，產能基本穩定，增長依賴于煤價提升；在遷安中化(49.68%)和中潤化工(94.08%)達產后，焦炭產能可達420萬噸，規模效益明顯；10萬噸焦爐煤氣制甲醇和30萬噸煤焦油深加工項目系廢氣資源利用可提高產品附加值。

　　競爭優勢極為突出。開灤股份憑借煤炭資源和區域位置等自然優勢，產品售價高但流通成本低；積極打造煤焦化一體化和鋼焦聯盟優勢，有效避免行業周期性和銷售風險；開灤集團旗下擁有眾多煤炭和化工資產，未來可能在適當時機注入開灤股份，將提升其發展空間。

　　煤焦漲價提升業績。鋼鐵和有色等行業需求強勁拉動焦煤、焦炭等產品持續提價，焦煤和焦炭行業基本面回暖，預計在成本基本穩定前提下，開灤股份的業績將保持快速增長。

　　投資評級：增持。預計開灤股份2007-2009年EPS分別為0.98元、1.19元和1.33元，年均復合增長率為15%。基于開灤股份具有資源、區位、客戶和一體化等多重競爭優勢，我們給予25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值結果為29.75元。

　　風險提示：財務風險和原煤漲價風險。

　　1概要

　　1.1我們的看法

　　煤焦漲價迎來增長良機鋼鐵和有色等下游行業需求增長強勁，而煉焦煤資源的供應剛性使供求重新趨緊，煤價上漲在即。同時，供給趨穩、需求增長、秩序好轉等因素令焦炭價格持續上漲。預計煤焦提價將令以生產肥精煤和焦炭為主的開灤股份業績大幅提升。

　　增長主要在于焦化業務開灤股份原煤產能穩定在750萬噸左右，內涵式增長動力較弱；在遷安中化和中潤化工一期和二期工程投產后，焦炭產能將由目前的110萬噸提高到420萬噸，如無外延式收購，焦化業務將會超過煤炭業務成為最主要的收入來源，也將推動開灤股份實現跨越式發展。

　　擁有多重核心競爭優勢開灤股份擁有多重核心競爭優勢。其中，資源優勢表現為擁有稀缺煤種-肥煤，開采年限長達44年以上；區位優勢表現為開灤處于水陸交通要道，原材料及產品流通非常便利；煤焦化一體化優勢表現為依托煤炭資源優勢，向下游延伸至焦炭和精細化工產品，以提高產品附加值；客戶優勢表現為與鋼鐵企業結成戰略合作關系；集團優勢表現為控股股東-開灤集團旗下擁有眾多優質資源和煤炭產能。

　　1.2估值

　　絕對估值：在假定股權成本為10%、債權成本為6%、WACC為7.11%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對開灤股份進行絕對估值，測算出其每股價值為31.51元。

　　相對估值：預計開灤股份2007-2009年EPS分別為0.98元、1.19元和1.33元，年均復合增長率15%。基于開灤股份的肥煤屬于市場稀缺煤種，煤價較為堅挺；焦炭具有一體化、鋼焦聯盟和區位等一系列優勢；煤化工業務具有規模優勢，故應給予開灤25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值結果為29.75元。

　　估值結果：對比當前市場定價情況，結合開灤股份煤焦化一體化的業務特點，我們認為采用25倍PE進行相對估值更為合理，故開灤股份合理價值為29.75元。

　　1.3風險提示

　　財務風險。開灤股份合并報表的資產負債率為51.61%，其中短期借款11.9億元，長期借款9.8億元，有息借款合計為21.7萬元，財務費用達2000萬元，隨著焦炭和化工項目的投入，貸款還將大幅提高，利率走高或將加重其財務負擔。

　　原煤漲價風險。開灤股份煉焦所需部分配煤須從開灤集團(遷安中化約90萬噸，中潤化工約60萬噸)和山西等外地購入，原煤采購成本上升或令焦炭環節業績增速低于預期水平。

　　3行業分析

　　3.1煉焦煤需求旺盛供給趨于緊張

　　我國煉焦煤(氣煤、肥煤、焦煤和瘦煤)保有儲量為2549億噸，占全國煤炭保有儲量的25.4%，比重低且煤種不均衡。其中氣煤占煉焦煤的40.6%，而肥煤、焦煤和瘦煤等3種煉焦基礎煤，分別僅占18.0%，23.5%和15.8%。煉焦煤的原煤灰分一般在20%以上，多屬中灰煤，基本上沒有低灰和特低灰煤，而且硫分偏高，約有20%以上的煉焦用煤硫分超過2%，而低硫高灰者，可選性一般較差。從資源稟賦和可選性來看，我國優質煉焦煤十分稀缺，僅占我國煤炭經濟可開發剩余可采儲量4%的肥煤則更為稀缺，這使肥煤市場競爭程度低且盈利能力較強。

　　3.2焦炭行業復蘇價格持續上揚

　　整體而言，中國焦炭產能仍呈總體過剩狀態，但隨著國家對焦炭行業的重新定位，在供給趨穩、需求增長、秩序好轉等背景下，焦炭市場逐步走出低谷，焦炭價格穩步盤升，焦炭企業利潤向好，行業面臨新一輪發展機遇。

　　焦炭有效供給趨穩國家發改委曾先后出臺20余項專項產業政策和配套政策以壓縮焦炭產能，如在《產業結構調整指導目錄》中提出“到2007年末，淘汰4.3米以下小機焦”，預計2009年前后可淘汰落后焦炭產能約8000萬噸，這將進一步抑制焦炭產能，緩解焦炭產能過剩局面，促進焦炭供求趨于平衡，有助于焦炭價格維持高位甚至走高。

　　我們認為，近兩年鋼鐵行業和有色金屬行業需求均保持兩位數的增長速度，略快于焦炭產量的增長，有助于令焦炭從供過于求逐步向供求平衡過渡。

　　焦炭市場秩序趨于好轉焦炭市場秩序好轉的主要原因在于小焦炭得到遏制以及行業協會的話語權有所提高。具體表現如下：

　　小焦炭已得到有效遏制。依據炭化室高度及是否裝有環保設備，山西省政府對不同標準的焦化裝備征收差別排污費(噸焦為18-120元)以提高小焦炭或落后產能的成本，對于土焦和改良焦則立即關閉，并按產能和噸焦200元標準追繳排污費，我們認為這一強硬手段最終導致小焦炭退出市場。

　　行業協會作用不容低估。以山西省為代表的焦炭行業協會通過組建聯盟進行限產保價，并對不遵守公約的企業給予相應處罰措施，以維護焦炭行業的合理利潤。焦炭行業協會在被動承受煤炭政策性成本時連續提高焦炭價格以向下游轉嫁成本，以維護焦炭全行業的利益，以維護焦炭市場競爭秩序好轉。

　　焦炭價格上漲的關鍵原因在于鋼鐵和有色等行業需求強勁，同時，小土焦關停和協會力量強化也使焦炭行業議價能力增強，以向下游轉嫁政策性成本。我們認為，不受政策性成本困擾的山西省外的焦化企業可盡享焦炭價格上漲之利。

　　3.3甲醇等煤化工產品謹慎樂觀

　　作為重要的有機化工原料，甲醇主要用于生產甲醛、合成橡膠、甲胺、對苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有機化工產品，而且還可以加入汽油摻燒或代替汽油作為動力燃料以及用來合成甲醇蛋白，隨著科技進步，預計未來應用范圍還將有所擴大，這將有利于甲醇行業的發展。

　　2006年末，中國甲醇生產能力為1100萬噸，年產量約760多萬噸，凈進口約100萬噸。據石油和化學工業規劃院統計，目前國內已開工在建的甲醇項目累計產能有1300萬噸，在做可研和設計的產能在500萬噸左右，預計在3年內可投產的產能約600多萬噸，2010年末中國甲醇產能可達到1700萬噸，在正常開工率下

　　產量可達到1200萬噸。就需求而言，2010年甲醇悲觀需求為1200萬噸，樂觀需求為1800萬噸。因此，預計2010年之前中國甲醇市場供需基本平衡，但2010年后隨著新建產能的釋放，供給將略大于需求，屆時甲醇行業競爭或將激烈。

　　對于甲醇企業而言，要想在競爭中獲勝必須形成核心競爭優勢。我們認為甲醇企業的核心競爭力主要包括：一是否具有低成本的、穩定的煤炭來源；二是否擁有大型裝備形成規模優勢以攤低成本；三是否具有開發下游產品的能力，形成多元化、系列化、精細化的產品格局；四是否具有區位優勢以保證原材料和產品流通。

　　4.2主要業務流程

　　我們認為，開灤股份以煤炭開采和洗選業務為基礎，通過收購和新建等方式向下游延伸至甲醇業務，并通過與考伯斯等公司合作從事煤焦油深加工業務，已經形成了完整的“煤焦化”一體化產業鏈，此舉意味著開灤股份建立在低成本煤炭基礎上的盈利模式具有較強的抗周期能力。

　　毛利率顯示，開灤股份煤炭業務的毛利率一直保持在40%-50%，2006年提高到50%以上，產品盈利較強。2007年以來，煤炭持續提價將進一步提高其毛利率。焦炭價格的恢復性上漲也使焦炭業務擺脫微虧局面，我們預計，經過連續漲價后，焦炭業務的毛利率將穩定在17%左右，也將成為開灤新的利潤增長點。

　　凈資產收益率顯示，開灤股份ROE保持在13%以上，經過修正后的凈資產收益率達到34.5%，這還是在焦炭業務處于低迷狀態下，我們預計在焦炭盈利后，ROE還將提高3個百分點至37.5%的水平，名列煤炭上市公司前列。

　　4.5競爭優勢分析

　　與其他煤炭上市公司相比，開灤股份的毛利率和修正后的凈資產收益率明顯處于前列水平，盈利能力較為突出，且穩定性較好。我們認為其根本原因在于開灤股份擁有資源和區位等優勢，考慮到其煤焦化一體化產業鏈和鋼焦戰略聯盟優勢，那么開灤股份的競爭優勢更加突出。

　　資源優勢。開灤股份地處開平煤田東南翼，井田面積80.36平方公里，屬距今2-3億年前的石炭二疊紀成煤，礦產變質程度較高，屬低磷、高灰熔點、粘結性好的冶煉用肥煤，是我國煤炭資源稀缺煤種。目前，開灤股份探明經濟基礎儲量70020萬噸，可采儲量47893萬噸。其中，范各莊礦和呂家坨礦煤炭資源均屬于低灰、中高揮發分、特強粘結性的肥煤，是享譽國內外的優良資源，優勢明顯。

　　一體化優勢。開灤股份已經形成從煤炭開采、煤炭洗選到焦炭的完整產業鏈，并且開始建設甲醇和煤焦油深加工等項目，其發展戰略是打造“煤焦化”一體化產業鏈，這一戰略的核心在于利用自身的資源優勢，向下游延伸至焦炭(中間副產品)，最終發展精細化工產品，以形成差異化產品，提高資源的附加值。同時，煤焦化一體化戰略實際上是相關業務的多元化，有助于降低行業周期性風險。

　　客戶優勢。開灤股份與首鋼股份均擁有遷安中化49.68%的股權，合作方為首鋼股份；同時，開灤還與唐鋼和港興實業合資設立中潤化工，股權比例分別為94.08%、5%和0.92%。通過與鋼鐵企業建立戰略合作關系，可以確保焦炭銷售無虞，且近乎零成本的銷售費用和運輸費用有利于使鋼焦雙方的利益得到保障。

　　區位優勢。開灤股份地處我國經濟發達的東部沿海地帶，南鄰渤海、北依燕山、東與秦皇島相連，西與京津為鄰，是環渤海經濟開發區腹地，京沈、通坨、大秦和坨港四條鐵路干線，京沈、唐津、唐港三條

高速公路縱橫其中；秦皇島、塘沽港毗鄰相連，形成現代化綜合運輸網，區位優勢突出。新崛起的京唐港建有開灤業主碼頭，煤炭可直抵華東、華南市場，遠銷海外，交通運輸極其便利。

　　集團優勢。開灤集團(含蔚州礦區)旗下擁有10座在產煤礦，原煤總產能2425萬噸，為開灤股份現有原煤產能750萬噸的3倍多，出于避免同業競爭的考慮，開灤集團資產注入股份公司可提高其競爭優勢。

　　5.3估值絕對估值：在假定股權成本為10%、債權成本為6%、WACC為7.11%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對開灤股份進行絕對估值，測算出其每股價值為31.51元。

　　相對估值：預計開灤股份2007-2009年EPS分別為0.98元、1.19元和1.33元，年均復合增長率為15%。基于開灤的精煤屬于市場稀缺煤種，議價能力強；焦炭具有一體化、鋼焦聯盟和區位等一系列優勢；化工業務具有規模優勢，我們認為應給予開灤股份25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值結果為29.75元。

　　估值結果：對比當前市場定價情況，結合開灤股份煤焦化一體化的業務特點，我們認為采用25倍PE進行估值更為合理，故開灤股份合理價值為29.75元。

　　6風險提示

　　財務風險。開灤股份合并報表的資產負債率為51.61%，其中短期借款11.9億元，長期借款9.8億元，有息借款合計為21.7萬元，財務費用達2000萬元，隨著焦炭和化工項目的投入，貸款還將大幅提高，利率走高或將加重其財務風險。

　　原煤漲價風險。開灤股份煉焦所需配煤須從集團(遷安中化約90萬噸，中潤化工約60萬噸)和山西購入，成本上升或令焦炭環節業績增速低于預期水平。

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