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　　董力偉 廣發證券

　　城市供水、污水處理領域——業績增長的驅動器公司2006年的污水處理能力5.5萬噸/日，2007年的污水處理能力猛增至61萬噸/日，污水處理能力的大幅提升是公司2007年、2008年利潤的重要增長點。預計2007年、2008年公司污水處理業務的主營收入分別可增加2200萬元和4800萬元左右。

　　固廢領域——承接項目情況有待進一步考察生活垃圾處理方面，公司承接的北京阿蘇衛及上海青浦垃圾處理項目，將于今年上半年完工。

　　在危險廢物處理方面，公司承接的湖北、甘肅危險廢物集中處置工程于2006年3季度開始土建，今年2季度主體設備開始進駐，預計今年年底或明年一季度完工。吉林、內蒙古危險廢物集中處置工程今年動工，估計可拿到項目工程80%的訂單，預計今年下半年土建收入開始體現。總的來看，公司2007年固廢、危廢工程的土建、設備收入總和與去年基本持平。

　　公司未來固廢領域的項目承接情況有待進一步考察，具體情況預計今年4季度可明朗化。

　　盈利預測預計公司2007年、2008年的每股收益為0.29元、0.33元，但公司固廢項目承接情況好于我們預期的可能性也較大，我們對公司2008年的預測具有一定的不確定性，我們將密切跟蹤公司項目承接情況。公司2007年的市盈率已經達到43倍，考慮到固廢行業前景廣闊且具有相對較高的技術壁壘，而公司作為該行業的先行者必將充分收益與行業的成長，我們給予公司持有評級。

　　鄰家有女初長成公司的控股股東桑德環保集團始建于1993年，是集投資、設計、建設、運營、環保設備制造于一體的大型綜合性高科技企業集團，為國家環保總局認定的環保骨干企業，連續多年被評為中國十大最有影響力水務企業，且排名逐年上升，2006年名列第四位。同時公司也是國內唯一擁有兩家上市公司的環保企業，其中在新加坡上市的伊普國際定位于污水工程建設，公司則定位于城市生活垃圾處置、危險廢物處置、城市污泥處置、市政污水、污水處理等環保領域項目的投資、建設和運營(污水處理領域的建設采取外包形式)，與伊普國際無同業競爭。

　　自桑德集團2002年底對公司進行重組并經過三四年的業務整合，公司發展迅速，并入選“2006年中國上市公司成長百強”。未來在水處理領域，公司將利用其湖北省內上市公司的企業優勢，逐步專注于湖北省內的市政污水處理和自來水設施投資、運營，而在固廢處理方面，公司也將逐步以自己的名義獨立參與招投標項目，對桑德集團的依賴性逐步減弱。

　　城市供水、污水處理領域——業績增長的驅動器公司2006年的污水處理能力5.5萬噸/日(荊門夏家灣水務)，2007年的污水處理能力猛增至61萬噸/日，污水處理能力的大幅提升是公司2007年、2008年利潤的重要增長點。預計2007年、2008年公司污水處理業務的主營收入分別可增加2200萬元和4800萬元左右。

　　據了解，公司承擔的生活污水處理工藝均采用先進的卡魯塞爾(Carrousel)3000氧化溝工藝，該工藝是目前城市生活污水處理的主流工藝之一，具有良好的除磷脫氮能力。公司污水處理項目建成后試運營期一般為3個月，試運營期的污水處理規模一般為設計規模的60%，該階段通常會與政府簽訂保底水量的協議從而保證盈虧平衡；項目完全正常運營后污水處理規模一般可達到設計規模的80%。

　　此外，由于公司未來將專注于湖北省內的市政污水處理項目的投資、運營，我們考察了湖北省政府對“

十一五”期間城市污水處理項目建設規劃。根據規劃，“十一五”期間，湖北省欲建設城市污水處理項目109個，截至2010年，包括在建、改擴建和新建項目在內的城鎮污水規劃集中處理能力達到497萬噸/日，全省城鎮污水處理能力將由2005年的157.3萬噸/日增加到2010年的510萬噸/日，生活污水集中處理率由2005年的23.49%提高到60%。包括管網建設在內，規劃項目投資估算106.97億元。

　　同時，由于公司未來污水處理業務將首先考慮采取BOT的模式，其次在條件具備的情況下才考慮收購、托管的模式，因此我們總結了湖北省“十一五”規劃中尚未確定建設方的污水處理工程重點項目(處于項目建議書、規劃擬建、環評、可研階段)，并以此作為考察公司未來在湖北省內污水處理項目發展潛力的指標。

　　由表2我們可以看出，湖北省“十一五”期間尚未確定建設方的污水處理工程重點項目的投資總額為554745萬元，僅為總投資額的一半左右，且處理規模在5萬噸/天以下的小型項目較多。同時，由于污水處理業務具有一定的地域性，而武漢控股作為武漢的一家國有上市公司，在未確定建設方的污水處理工程總投資額及單體設計規模都相對較大的武漢具有較強優勢，公司在武漢獲得項目的可能性有限。基于以上分析，我們認為公司以后將不得不轉向中小型污水處理項目，但市場潛力仍然很大，且我們認為水價上調已成必然趨勢，公司污水處理業務的毛利率仍有上升空間。在城市供水領域，公司持股80%的江蘇沭源自來水有限公司自2006年6月底正式投入商業運營以來，由于當地原自來水供水管網老化狀況嚴重，供水漏失率居高不下，加之城區內大量的自備水源關閉工作尚未結束，其2006年出現較大虧損。據公司預計，今年上半年，公司仍將處于虧損狀態。固廢領域——承接項目情況有待進一步考察生活垃圾處理方面，公司已承接了處理規模最大的城市生活垃圾綜合處理廠北京阿蘇衛項目及上海青浦垃圾處理項目，將于今年上半年完工。

　　在危險廢物集中處置工程項目中，一般土建工程、設備投入各占投資額的40%、60%左右。據了解，公司承接的湖北、甘肅危險廢物集中處置工程于2006年3季度開始土建，今年2季度主體設備開始進駐，預計今年年底或明年一季度完工。吉林、內蒙古危險廢物集中處置工程今年動工，估計可拿到項目工程80%的訂單，預計今年下半年土建收入開始體現。總的來看，公司2007年固廢、危廢工程的土建、設備收入總和與去年基本持平。

　　根據“十一五”國家環保規劃，截止“十一五”末，我國城鎮生活垃圾無害化處理率、工業固體廢物綜合利用率不低于60%，危險、醫療和放射性廢物基本得到安全處理處置。為達到這一目標，我國未來五年將投入450億元新建垃圾處理廠，其中廢棄資源和工業固廢的綜合利用200億元，垃圾焚燒廠150億元，危險廢物處置150億元，垃圾填埋廠100億元，垃圾堆肥廠50億元，行業前景誘人。僅危險廢物處置領域，根據規劃我國擬建設功能齊全的省級綜合性危險廢物處置中心31個，地區市醫療廢物集中處置中心300個，而截止2006年7月，

國家發改委就12個危險廢物項目、29個醫療廢物項目下達了四批的國債資金，未來還有相當大的空間。

　　據了解，目前公司正參與其他一些危廢項目的洽談(主要是2006年的危廢和醫療廢物處置設施建設計劃)，但尚無明確意向。根據鑒于公司在國家第一批危廢項目招標中一舉中標4項，技術水平、資金實力和工程運營能力達到了認可，我們對公司未來的中標情況持樂觀態度。公司表示未來將力爭每年拿到2-3個項目，預計今年4季度危廢項目的中標情況將會較為明確。考慮到固廢行業前景廣闊且具有相對較高的技術壁壘，而公司作為該行業中的排頭兵將充分受益于該行業的成長。

　　此外，鑒于目前國家尚未出臺垃圾處理費的收費政策，公司仍將集中精力于固廢項目的土建和設備銷售，待條件成熟后再進入運營階段。其他關注問題：

　　1、公司的資產負債率較高，2006年底為56.67%，2007年一季度末又上升至58.62%。為了緩解資金壓力，公司擬通過增發的方式予以解決。

　　2、股權激勵尚未開始。

　　盈利預測基本假設：

　　公司在內蒙古、吉林危廢項目的土建工程和設備安裝領域各拿到80%的份額。公司在2007年第四季度拿到2項新的危險廢物集中處置項目，各項總投資額均為1億元(目前來看危險廢物集中處置項目總投資多為1億元左右)，并于4季度開始動工。

　　預計公司2007年、2008年的每股收益為0.29元、0.33元，但公司固廢項目承接情況好于我們預期的可能性也較大，我們對公司2008年的預測具有一定的不確定性，我們將密切跟蹤公司項目承接情況。公司2007年的市盈率已經達到43倍，考慮到固廢行業前景廣闊且具有相對較高的技術壁壘，而公司作為該行業的先行者必將充分收益與行業的成長，我們給予公司持有評級。

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