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　　鄧亞萍 興業證券

　　投資要點：

　　隨著我國紡織染整業自身的進步，印染布與坯布加工比重逐漸縮小的同時，染整設備以及染料等相關行業的發展，使我國染整業在市場、品種、原料、批量等方面的適應性有了較大的提高。

　　根據《印染布行業2004-2006年經濟運行分析》，我國的印染布產量從2004年301.63億米增加到2006年430.30億米，印染布單產值從24.94元/米增加到27.79元/米，顯示印染布產量和產值增長幅度很大，單產值提高很快，表明我國印染布產品競爭力有所增強，檔次和技術含量有所提高。

　　十一五印染行業發展重點是結構調整：印染行業“十一五”期間計劃減少低檔產品比重，淡化量的增加，不斷提高產品的技術含量及附加值，高檔面料的比重由目前的約5%提高到約10%，中高檔印染產品的比重為60%以上。

　　公司主要生產卡其印染布、錦棉染色布、麻棉印染布和精梳細布等四大類100多個產品，其中卡其布產量居全國之首。目前已形成年產1.2億米各類印染布的生產能力，產品主要用于制作各種休閑服、運動裝和職業服裝。

　　公司擬增發不超過9000萬股，募集資金擬投資于采用緊密紡精梳紗生產高檔家用紡織品項目，有望提升公司產品的附加值。

　　目前紡織行業平均市盈率約在35-40倍之間，由于公司在細分子行業具有一定的規模優勢，我們給予40倍市盈率，合理價格為12-14元之間。考慮到公司印染布產品的市場占有率、增發項目投產后的預期以及未來大股東對公司的扶持，我們給予推薦的投資評級。

　　公司染色整理和棉紗業務合計占公司主營業務收入的比重在70%以上，業務結構較為集中。另外公司生產所用的主要原材料為坯布、棉花等，其中坯布占印染產品生產成本的82%，坯布價格的升降對產品成本具有決定性影響。

　　1、公司基本情況

　　成立于1994年的江蘇三房巷實業股份有限公司是由江蘇三房巷實業集團總公司、江陰市三房巷熱電廠、江陰市螺絲廠三家企業聯合發起組建。公司于2003年2月發行5500萬股人民幣普通股上市，目前總股本28487萬股，流通股12438萬股。

　　2、行業分析：

　　公司主要從事棉布、化纖布的染色整理，擁有9條染色生產線。

　　2.1整個染整行業的現狀隨著我國紡織染整業自身的進步，印染布與坯布加工比重逐漸縮小的同時，染整設備以及染料等相關行業的發展，使我國染整業在市場、品種、原料、批量等方面的適應性有了較大的提高。服裝行業提供的信息表明，我國服裝面料的自給率約為70%，國內市場銷售的服裝面料自給率已達90%。這得益于染整業的原料即坯布的質量，近幾年有了較大提升，“三無一精”產品的比例明顯提高，品種的選擇余地拓寬，為染整業的發展奠定了良好的基礎。

　　但是問題也很明顯，最突出的是服裝領域，有信息表明，我國出口服裝面料的自給率只有45%，名牌女裝面料更為明顯，采用國產面料的比例僅有21%。另外，在家用紡織品和產業用紡織品中還有很多新的經濟增長點和空白點，有待染整行業的進一步發展。

　　2.2制約行業發展的原因第一，染整企業缺乏自主創新能力，缺乏特色產品和品牌，產品整體技術含量不高，差異性不大，致使中低檔產品在價格上惡性競爭。以能源、資源、犧牲環境以及以廉價勞動力換取眼前利潤的特征明顯。有數據表明，2001-2005年，我國印染布產量從大數來說，比上一年的增加量分別為20億米、30億米、40億米、50億米、60億米。從2004年開始，規模以上企業印染布的產量已接近坯布的產量，致使能源、資源不足，污水處理能力等環保方面遠遠跟不上發展的需要。

　　第二，缺乏對內銷市場的研究。從2005年的數字看，印染產品內銷市場占銷售總產值的比重達66.51%。我國有7-8億農民，每人每年增加一套衣服，對印染布的需求，就會增加近20億米，因而，在一段時期內，中低檔的產品還會有較大的需求量。從資源、能源、環保、技術、人才等方面如何與之相適應，是擺在染整界和相關行業面前的一個重大課題。

　　第三，人才問題不僅突出，而且一定程度上已經成為提升染整行業發展的一個瓶頸。隨著這幾年染整業的快速發展，不僅印染企業，染整設備制造和染化料企業對人才也有很大的需求。企業不僅為了應付售后服務，同時還要完成“一站式”服務，對高級管理人員、技術人員、營銷人員需求量最大。同時，企業除對有實踐經驗的技術工人非常需要外，對熟悉生產一線情況的人員也特別需要。近年來我國在用人問題上出現了一些誤區，往往以知識化替代專業化。染整技術和染整產品要向高檔次、精加工、高附加值方向發展，必定要有一支專業化水平較高的生產、管理、技術和營銷隊伍。另外，近幾年，原來一些很有影響力和實際作用的紡織專業技術學校被取消了，這對行業的發展也是一個遺憾。

　　2.3綠色染整成為未來發展的趨勢公司所處紡織業為我國傳統支柱產業，染整處紡織生產中間環節，可提高紡織面料檔次和產品附加值，染整工藝將滲透到服裝面料、裝飾用和產業用紡織品行業，發展空間較大，“綠色”染整有望成為行業發展趨勢，加入WTO有利于改善紡織品出口市場環境；公司生產規模大，綜合實力強，原料采購處于主動地位，具有靈活的經營機制和產品創新優勢，可根據國際面料市場的發展和客戶需求變化及時調整產品戰略，具有較強的市場適應力和競爭力。

　　2.4近年來我國印染行業經濟運行情況根據《印染布行業2004-2006年經濟運行分析》，我國的印染布產量從2004年301.63億米增加到2006年430.30億米，增加42.66%；印染布工業總產值從7521.4億元增加到11959.6億元，增加59.01%；印染布單產值(印染布工業總產值/印染布產量)從24.94元/米增加到27.79元/米，增加11.46%；顯示印染布產量和產值增長幅度很大，單產值提高很快，表明我國印染布產品競爭力有所增強，檔次和技術含量有所提高。

　　今年一季度，全國印染行業經濟運行繼續保持平穩發展，行業總體利潤有所提高。

　　據國家統計局數據顯示，到2007年2月底規模以上印染企業有2000家，1-2月工業總產值240.55億元，同比增長16.59 %；銷售產值233.14億元，同比增長15.49 %；銷售收入225.20億元，同比增長15.60%；出口交貨值72.36億元，同比增長6.82%，內銷占銷售產值比例68.96%。銷售增長幅度是出口增長幅度的2.29倍，說明內需擴大是產量上升的主要動力。預測一季度工業總產值409億元，銷售收入394億元，出口交貨值101億元。

　　一季度規模以上印染布產量96.32億米，同比增長7.81%。其中江蘇11.35億米，同比增長1.60 %；山東10.26億米，同比增長20.76%；福建5.95億米，同比減少26.97%；浙江省50.14億米，占全國產量52.06%，同比增長12.31%；廣東8.46億米，同比增長11.35 %。浙江和廣東增速高于全國印染平均增速。

　　2.4對中高檔印染布進口替代的增加將促使國內產品的質量提升一季度印染六大類產品進口數量5.86億米，同比增長1.56%，進口金額為7.16億美元，同比減少0.14%；進口平均單價為1.22美元/米。而出口數量為25.19億米，同比增長5.57%；出口金額為20.37億美元，同比增長6.04%；出口平均單價0.81美元/米。可以看出，進口產品價格遠遠高于出口產品價格。

　　預期未來印染布產量增長依然可以保持在10%～15%左右，而目前我國中高檔面料需求有60%為進口產品，而未來基于印染布進口逐步減少、出口不斷增長的趨勢，國內印染產品質量需要進一步提高。

　　十一五印染行業發展重點是結構調整：印染行業“十一五”期間計劃減少低檔產品比重，淡化量的增加，不斷提高產品的技術含量及附加值，高檔面料的比重由目前的約5%提高到約10%，中高檔印染產品的比重為60%以上。

　　3、公司分析：

　　公司主要生產卡其印染布、錦棉染色布、麻棉印染布和精梳細布等四大類100多個產品，其中卡其布產量居全國之首。目前已形成年產1.2億米各類印染布的生產能力，產品主要用于制作各種休閑服、運動裝和職業服裝。

　　3.2染色整理是公司主要的業務來源

　　從近三年公司各項業務收入占主營業務收入的比重可以看出，公司染色整理和棉紗業務占公司主營業務收入的比重70%以上，公司業務結構主要集中在紡織業。從利潤結構來看，棉紗在利潤中的占比要高于在收入中的占比，主要是毛利率水平高于染整業務。

　　從主營業務利潤構成我們可以看出，染整的占比雖然一直保持在50%左右，但是低于在主營業務收入中的比重，說明印染的盈利能力不佳。從產品的毛利率變化看，棉紗的毛利率明顯高于印染，所以對利潤的貢獻度明顯大于對收入的貢獻。究其原因，坯布占產品生產成本的82%左右，坯布價格的升降對產品成本具有決定性影響。另外PBT業務由于樹脂價格上漲導致單位成本大幅上漲，也造成了利潤貢獻度小于收入貢獻度的情況。

　　3.3外購坯布印染業務占比較高

　　2005年公司印染加工9086.23萬米，其中受托加工印染業務1366.44萬米，占15.04%；外購坯布印染業務7094.27萬米，占78.08%；自產坯布印染業務625.52萬米，占6.88%。2006年公司印染加工9083.27萬米，受托加工印染業務1245.13萬米，占13.71%；外購坯布印染業務7232.42萬米，占79.62%；自產坯布印染業務605.72萬米，占6.67%。可以看出，外購坯布印染業務占的比重較高，06年較上年有增長的趨勢，而外購和自產業務是公司基于有確定訂單情況下采用的方式，所以銷售方面不存在積壓的現象，產品的產銷率也高。

　　3.4 PBT工程塑料市場占有率較高

　　公司控股子公司濟化公司專門從事PBT工程塑料的加工、改性和配方設計業務，濟化公司現有PBT工程塑料產能2.5萬噸。目前濟化公司已成為國際知名照明專業生產企業德國歐司朗、西門子、荷蘭菲利浦、美國TCP照明等的指定供應商。2006年，濟化公司通用PBT工程塑料產量15358萬噸；實際銷量12304噸，約占市場銷售總量的35%。

　　4、公司競爭優勢分析

　　4.1印染具有規模優勢，提升抗風險能力

　　公司已形成年產1.2億米各類印染布的生產能力，2006年各類印染布產量超過9083萬米，其中卡其布產量居全國前列。這樣使得公司在原材料采購中處于主動地位，根據價格變化調整原材料儲備規模，降低了原材料價格上漲風險，有效地控制了生產成本。

　　4.2 PBT業務繼續開發新的產品進一步提升占有率光纖用PBT工程塑料是濟化公司在2006年新開發的產品。2006年下半年濟化公司采用固相增粘工藝，開發生產了高科技含量的高粘PBT二次被覆材料固相縮聚聚對苯二甲酸丁二醇酯，該產品主要用于光纖的二次被覆。目前濟化公司已形成年產3500噸的規模。

　　4.3同行業主要競爭對手數據從生產規模和產品相似度方面，公司目前主要的國內竟爭對手有浙江永通染織集團有限公司、浙江亞太高科股份有限公司和山東華紡股份有限公司等企業。其中永通和亞太是以化纖、印染產品為主，華紡以棉紡、毛紡、印染及棉印染產品為主，而三房巷以各種棉坯布印染產品，特別是以寬幅印染布(主要是44、53、54英寸幅寬)為主。產品附加值方面，相比較來說航民主要以量取勝，產品集中在附加值較低的化纖產品，而美欣達主要以燈芯絨產品為主。

　　5、增發項目上市后有望提升產品附加值公司擬增發約3500萬股，募集資金擬投資于“采用緊密紡精梳紗生產高檔家用紡織品項目”，項目計劃投資34029.7萬元。

　　5.1緊密紡技術有望進一步提升產品附加值緊密紡與傳統環錠紡相比，可以有效改善紗線結構，使得成紗質量有所提升，從而使得產品的品質和舒適性大幅提升。通過采用該技術，可以使企業的配棉等級相應降低、噸紗用棉量相應減小、細紗單產得到提高、細紗斷頭減少、市場售價大幅增加，能帶來客觀的經濟效益。從市場統計來看，緊密紡紗市場潛在需求大，前景良好，產品市場競爭力強。每噸緊密紡紗比普通紗線銷售價格高出5000元，成本高出2000元，利潤高出1000—2000元，產品的毛利率一般在20%-30%，遠高于普通的紗線品種。

　　5.2公司已投建的2萬錠緊密紡項目為此次項目提供經驗公司于2006年上半年利用自有資金投資建設了2萬錠緊密紡項目，自2006年8月投產以來取得了良好的經濟效益。2萬錠緊密紡項目的建設和實施，為本次募集資金項目的實施積累了豐富的建設、管理、生產實踐經驗。

　　5.3募投項目產品主要有兩大類本次募投緊密紡精梳紗的品種分三類，分別為120支、80支和60支。其中120支和80支的緊密紡精梳紗全部為最終產品，60支中最終產品為244.7噸，另外1665.3噸作為中間產品，用于下道工序床上用品(四件套)的生產。

　　7、盈利預測與估值

　　公司棉紗產量和銷量差距較大，主要是其中近一半的棉紗公司自用織造。由于公司只有56臺織布機，僅具有600萬米坯布的生產能力，所以另外一些棉紗采用讓其他公司代為織造的方式。公司計劃將上馬46臺織布機，這樣一來在2006年的基礎上，2007年約能增加800萬米的生產能力，2008年將增加1600萬米的生產能力。

　　8.2相對估值

　　除三房巷外，目前兩市中從事印染類上市公司有深中冠A、眾和股份、美欣達、航民股份和華紡股份。剔除華紡股份，另外4家公司的平均市盈率為52.39倍。

　　目前紡織行業平均市盈率約在35-40倍之間，由于公司在細分子行業具有一定的規模優勢，我們給予40倍市盈率，合理價格為12-14元之間。

　　8.3投資建議

　　印染上市公司中，三房巷具有一定的規模優勢，同時此次增發項目投資的采用緊密紡精梳紗生產高檔家用紡織品項目能有效提升公司產品的附加值，后續發展潛力巨大，考慮到公司印染布產品的市場占有率以及未來大股東對公司的扶持，我們給予推薦的投資評級。

　　9、風險因素

　　9.1業務結構相對集中的風險

　　公司染色整理和棉紗業務合計占公司主營業務收入的比重在70%以上，業務結構較為集中，如果行業競爭進一步加劇，則會對公司整體生產經營產生重大影響。

　　9.2原材料價格波動風險

　　公司生產所用的主要原材料為坯布、棉花等，其中坯布占印染產品生產成本的82%，坯布價格的升降對產品成本具有決定性影響，而棉花是生產坯布的主要原料，價格的波動也會對公司業績產生影響。