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　　銀河證券 張秋生

　　投資要點：

　　●5月23日東北高速股東大會否決《2006年度報告及摘要》、《2006年度財務(wù)決算報告》及《2007年度財務(wù)預(yù)算報告》；

　　●大股東新增提案要求上市公司提前歸還9億元股東借款；

　　●催還借款是表象,對管理層不信任應(yīng)是本質(zhì)；

　　●不合理的股權(quán)制度安排是制約公司發(fā)展的最大的障礙；

　　●在下列不確定性沒有得到有效釋放之前，我們對公司不做投資評級，僅建議投資者對公司的發(fā)展動向予以密切關(guān)注：

　　1、董事會是否近期將進行改選

　　2、股權(quán)制度變革是否被重視或提上議事日程

　　一、股東大會否決三項議案

　　07年5月23日，東北高速06年度股東大會在長春召開，代表的有表決權(quán)的股份為814,200,000股，占公司股份總數(shù)的67.112%。會議對《2006年度報告及摘要》等10項議案進行了投票表決，其中《2006年度報告及摘要》、《2006年度財務(wù)決算報告》、《2007年度財務(wù)預(yù)算報告》共三項議案被本次會議否決。

　　新增的《關(guān)于請東北高速提前償還股東借款的議案》和《關(guān)于對吉林東高科技油脂有限公司實施清算撤銷的議案》獲得通過。

　　二、事件分析

　　(一)三議案被否：催還借款是表象,對管理層不信任應(yīng)是本質(zhì)本次股東大會審議議案共10項，其中《2006年度董事會工作報告》和《2006年度監(jiān)事會工作報告》等7項議案獲得通過，而《2006年度報告及摘要》、《2006年度財務(wù)決算報告》、《2007年度財務(wù)預(yù)算報告》被否決。

　　公司年度報告被大股東否決實屬罕見現(xiàn)象。盡管上市公司尚未披露股東大會否決上述提案的具體原因，但結(jié)合吉林和黑龍江兩大股東聯(lián)名要求上市公司提前歸還借款的情況，我們判斷，大股東對現(xiàn)董事會及經(jīng)營層不信任應(yīng)是問題的癥結(jié)所在。

　　(二)9億元借款的由來1、借款由來1999年東北高速上市之初，黑龍江省高速公路公司、吉林省交通廳為支持東北高速的發(fā)展(當(dāng)初是免息的，后來國家有規(guī)定不允許免息，而變?yōu)闁|北高速每年向債權(quán)人支付利息)分別與東北高速簽訂了《關(guān)于由黑龍江省高速公路公司代東北高速償還交通部專項貸款的協(xié)議》、《關(guān)于由吉林省交通廳代東北高速償還交通部專項貸款的協(xié)議》，其中，黑龍江省高速公路公司為東北高速墊付4.55億元銀行貸款，吉林省交通廳為東北高速墊付4.45億元銀行貸款(2007年1月吉林省交通廳已將該債權(quán)劃歸吉林省高速公路集團有限公司)。(摘自股東會議資料)

　　2、要求歸還的理由東北高速股改工作已經(jīng)完成，大股東向流通股股東支付了補償對價獲取了流通權(quán)，已達到了同股、同價、同權(quán)。為更好的規(guī)范公司經(jīng)營行為，遵守中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司治理問題和金融管理有關(guān)法律法規(guī)，降低公司經(jīng)營成本，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，盡量避免關(guān)聯(lián)交易，減輕公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少公司財務(wù)費用，提升公司經(jīng)營業(yè)績，以良好的業(yè)績回報全體股東。(摘自股東會議資料)

　　3、按照02年協(xié)議，借款還未到期限2001年12月21日，證監(jiān)會轉(zhuǎn)發(fā)了財政部財會[2001]64號文《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》的通知，根據(jù)財政部[2001]64號文規(guī)定，公司與黑龍江高速、吉林省交通廳協(xié)商上述借款事宜，兩家股東表示將進一步支持公司的建設(shè)和發(fā)展，并于2002年6月29日簽訂了補充協(xié)議，主要內(nèi)容如下：(1)黑龍江高速、吉林省交通廳對公司的墊款期限在原協(xié)議的基礎(chǔ)上由暫定10年延長至15年(即延至2015年)；(2)原協(xié)議中有關(guān)利息的條款修改為：自2002年1月1日起，黑龍江高速、吉林省交通廳每年向公司收取相當(dāng)于一年期流動資金貸款利率水平的利息。(摘自上市公司臨時公告)

　　(三)現(xiàn)有不合理的股權(quán)制度安排是制約公司發(fā)展的最大的障礙1、高速公路公司具有地域性發(fā)展特點我國高速公路建設(shè)的大體路徑是以國家交通主管部門的規(guī)劃為依據(jù)，以省(直轄市)為行政區(qū)劃分別進行建設(shè)與管理。高速公路上市公司擔(dān)負(fù)著發(fā)展地方高速公路的使命。這是當(dāng)前我國高速公路上市公司的基本狀況。而東北高速分別由黑龍江省和吉林省的高速公路資產(chǎn)組成，且第一、第二大股東的持股比例差別不大(大股東具體股東持股比例見下圖)，這種股東結(jié)構(gòu)導(dǎo)致上市公司處于非常尷尬的位置。

　　盡管兩家大股東手中目前都擁有質(zhì)地優(yōu)良的公路資產(chǎn)，但雙方誰也沒有將其注入上市公司的動力。本次大股東聯(lián)合要求上市公司歸還股東借款，正是東北高速處于“爹不痛娘不愛”尷尬境地的生動體現(xiàn)。

　　2、走出困境并不意味就有前途眾所周知，東北高速曾經(jīng)一度陷入投資和管理混亂的困境：亂投資導(dǎo)致公司經(jīng)營巨額虧損、巨額資金被騙，公司社會形象受到嚴(yán)重影響。

　　經(jīng)過新一屆管理層的清理整頓，公司正在逐步走出困境。但是，如果制約公司發(fā)展的上述制度性缺陷得不到有效解決，即便公司走出目前困境，也并不意味著就踏上了發(fā)展坦途。

　　3、掃除制度性障礙：解鈴還需系鈴人追根溯源，東北高速股東制度嚴(yán)重缺陷的形成，是當(dāng)初投資銀行錯誤“拉郎配”的直接結(jié)果。

　　要徹底擺脫公司面臨的“無人痛無人愛”的局面，就必須解決目前由吉林和黑龍江兩省交通廳共同持股東北高速的局面。這不是上市公司自身能夠解決的問題，必須首先由三方大股東達成基本共識，在此前提下，聘請有經(jīng)驗的投資銀行專家，拿出能夠取得雙贏的方案，從而讓一方股東順利撤出。

　　當(dāng)前活躍的

　　三、投資建議：不予評級

　　在下列不確定性沒有得到有效釋放之前，我們對公司不做投資評級，僅建議投資者對公司的發(fā)展動向予以密切關(guān)注：

　　1、根據(jù)當(dāng)前狀況,我們認(rèn)為公司董事會有可能面臨比較大的調(diào)整。管理層的變動，將對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略具有重大影響。

　　2、因股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致公司發(fā)展受阻問題日益突出，在扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題沒有得到有效解決之前，公司將很難獲得充足的發(fā)展后勁。