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　　銀河證券 周卓瑋

　　投資要點：

　　公司主要從事鋅冶煉，目前共3種冶煉工藝，39萬噸產能，是亞洲第二大鋅冶煉企業。公司于2006年11月啟動增發用于收購西藏蒙亞啊礦55%股權和興建8萬噸鋅合金項目，通過此次增發將由單一的冶煉型企業向有色金屬一體化企業轉變。

　　鋅價仍在高位運行。總體我們判斷目前的鋅供求市場處于一個由存在缺口到平衡狀態的轉變過程，季節性、供應中斷、需求超預期等因素都使得這個趨勢不顯著，我們預計2008年鋅市場將供過于求；另一方面，由于全球經濟的超周期增長以及生產成本的大大上升，鋅價將受到強支撐，回到此輪牛市之前的水平已很難有可能；同時鋅冶煉行業有望短期走強，長期平穩發展。

　　我們認為公司目前在規模和技術上都已經具有相當的優勢，在增發完成后在產業鏈上也將逐步完善，并且公司具有國家未來扶持發展企業的條件；我們認為主要風險在于套期保值比例低和西藏礦產未來產量低于預期。

　　公司未來的增長主要來自以下方面：一是西藏蒙亞啊礦鉛鋅礦產量的逐步增加；二是冶煉產能利用率提高，主要是濕法電解和ISP工藝產量增加；三是合金生產線的投產；四是金屬回收率的提高，銦、鎘、金、硒是主要回收金屬。

　　預計公司07-09年實現主營收入100.1億、104.4億和99.7億元，實現凈利潤5.77、14.63、15.56億元，每股收益分別為0.437、1.109和1.178元。按照目前股價2008年市盈率為18.9，2007年市凈率為5.37，市凈率估值略低，市盈率估值合理，給予公司“謹慎推薦”評級，我們將繼續對公司進行跟蹤研究。

　　一、公司正從單一冶煉型企業向有色一體化企業轉變

　　鋅業股份從成立至今一直是一個以鋅冶煉為主營業務，其控股公司葫蘆島鋅廠從事鋅冶煉行業已經有約70年的歷史，其規模也一度達到亞洲第一，目前為亞洲第二，在行業內具有相當的地位。為了適應行業發展趨勢，提高公司競爭力，公司通過此次增發將由單一的冶煉型企業向有色金屬一體化企業轉變。

　　1、三種冶煉工藝產能39萬噸

　　公司一直專注于鋅冶煉行業，在2006年11月6萬噸ISP密閉鼓風爐正式投產后，公司的精鋅冶煉產能達到39萬噸。其中火法數罐20萬噸、濕法電解13萬噸以及ISP6萬噸，產能僅次于株冶火炬，居亞洲第二。其中的ISP密閉鼓風爐工藝是一種較為先進的鉛鋅冶煉工藝，由于其原料為鉛鋅混合礦，所以原料的適應性很強，相比火法和濕法來說，原料的成本較低。公司目前的原料來源以國內為主，2006年國內采購比例達到80%，產品出口比例較小。

　　2、收購礦山打開成長之門

　　為了適應有色金屬行業發展的趨勢、增強自身的競爭力，公司在2006年11月通過了定向增發擬收購西藏蒙亞啊礦55%的股權，此礦山鋅品位8-12%，鉛7%，公司擁有已探明的四個礦脈金屬儲量在200萬噸左右，公司還擁有剩下礦脈的探礦權，未來發現金屬的可能性仍然存在。公司將成立一個全資的選礦廠，在2007年和2008年興建兩個日處理量在2000噸的選礦系統。按照每年220個工作日計算，滿產后年產金屬量約在15萬噸左右，在自己的選礦廠建好以前，由于目前鋅精礦的價格高漲，此礦山如果順利量產，公司的盈利能力將大幅提高。

　　3、鋅合金規模擴大減弱行業波動風險此次增發除了收購上游礦山外，還有一個募集項目就是8萬噸的鋅合金生產線，其中包括6萬噸的熱鍍鋅合金和2萬噸鑄造鋅合金，加上原來已有的5萬噸熱鍍鋅產能，在增發項目完成后鋅合金產能將達到13萬噸。雖然在現階段這些鋅合金附加值帶來的收益遠遠不能與上游礦山帶來的收益相比，但是首先產業鏈的延伸能夠一定程度平滑鋅價的大幅波動，另外向下游的擴張是公司未來發展的一個主要方向，依靠資源大能耗的外延式擴張的持續性很難得以保證，依靠技術提高等所帶來的內生性增長是現代化的有色金屬企業所追求的目標。

　　二、行業有望繼續高位運行

　　對于鋅采掘和冶煉企業來說，鋅價和鋅冶煉加工費是影響公司盈利情況的重要指標。

　　鋅供給趨于改善價格下降幅度有限1-2月度國際鉛鋅小組的統計數據顯示全球精鋅小幅過剩，但我們判斷二季度消費旺季將重新使得供求產生缺口，所以目前的鋅供求市場過剩或者短缺的狀態都不十分明顯。

　　但中長期看，鋅精礦供給開始好轉是一定的，如果在需求沒有超預期增長的情況下，鋅供求關系將逐漸好轉，雖然各機構預測的具體數字不一，但是各機構對于鋅供求關系改善的判斷一致，尤其是2007年下半年開始鋅精礦供給增量擴大使得鋅價承受壓力。假設目前的鋅價完全反映了市場的供求關系，從供求關系判斷鋅價將呈現下降趨勢，但是具體價格會受經濟數據、政策、市場等多方因素影響。

　　但另一方面，雖然鋅的供給在改善，但由于全球經濟的超周期增長以及生產成本的大大上升，鋅價將受到強支撐，回到此輪牛市之前的水平已很難有此可能總體我們判斷目前的鋅供求市場處于一個有存在缺口到平衡狀態的轉變過程，季節性、供應中斷、需求超預期等因素都使得這個趨勢不顯著，我們預計2008年鋅市場將供過于求。

　　鋅冶煉行業有望短期走強長期平穩發展

　　由于環保、能耗等等問題，西方國家的鋅冶煉產能實際近來一直呈下降趨勢，全球的鋅冶煉產能增加主要來源于中國。出于對國內鋅冶煉企業集中度低、工藝落后、污染嚴重等方面的考慮，中國政府對于鉛鋅冶煉行業提出了整治。2007年3月6號國家發改委公布了《鉛鋅行業準入條件》，分別從生產規模、工藝設備、能源消耗、資源綜合利用、環境保護、安全生產與職業危害等方面對新建、改擴建鉛鋅冶煉項目進行控制。并且由于小規模的冶煉廠都很難達到《條件》中規定的指標，所以在新建產能得到控制后，淘汰落后產能也必將成為一種趨勢。保持平穩發展的勢頭，行業的產能利用率回升。

　　另一方面，鋅精礦的供給改善使得冶煉加工費有望短期走強，長期看只要冶煉產能的擴張速度得到控制，冶煉行業發展將保持平穩。

　　三公司主要優勢規模優勢

　　從鋅冶煉行業的發展趨勢和國家對于鋅冶煉行業的治理政策看，規模化的鋅冶煉企業是國家扶持的，小規模的冶煉企業將被逐漸淘汰。公司母公司葫蘆島鋅廠具有70多年的歷史，一直是我國鋅冶煉的龍頭企業之一，目前擁有39萬噸鋅冶煉，近10萬噸鋅合金產能，冶煉產能排在全球前10位，國內第二位。規模效應使得公司在環保、成本、原料采購、客戶資源等多方面都具有優勢。

　　技術優勢

　　公司母公司有著70年的鋅冶煉歷史，無論在技術上還是企業資源上都有相當厚實的積累。公司生產的“葫鋅”牌0#鋅錠制定為上海期貨的指定交割品牌，公司的產品相對于市場價都保持著升水狀態。

　　目前公司擁有火法豎罐、濕法電解、ISP密閉鼓風爐三種冶煉工藝，雖然三種不同工藝對于公司技術提出了更高的要求，冶煉工藝的多樣化使得對礦石原料的使用更加靈活，對于各金屬回收率的提高、降低能耗、環保等問題都有益。尤其是隨著濕法電解和ISP工藝的逐漸成熟，回收金屬的量將大幅提高。

　　產業鏈逐漸完善此輪金屬牛市之強使得上游礦山采掘企業賺取暴利，金屬冶煉企業只分得了利潤大蛋糕中的一小份，并且由于資源的稀缺性，資源價值重估將使得今后長期的金屬價格將高于此輪牛市上漲之前的水平，同時冶煉過程以及深加工所帶來的附加值也是衡量有色金屬企業相對核心競爭力的重要指標，獲得資源儲備和產品具備高加工附加值是有色金屬企業的發展趨勢。從這點考慮，公司啟動了此次增發，此次增發項目完成后，公司將擁有年產15萬噸金屬量，39萬噸冶煉，13萬噸加工鋅合金的產能，基本覆蓋產業鏈的上中下游。并且公司思路清晰，未來的發展不僅僅采取盲目的外延式擴張來完成，在上游礦山采取外延式擴張，中下游的冶煉主要通過提高效率增加附加值完成內生性增長。

　　四、公司三年內主要的增長點

　　公司未來的增長通過產品產量和回收率的提高來完成公司自身價值的增長。

　　1、精礦產量逐年增加公司在增發完成后即獲得華夏礦業55%的所有權，我們假設2007年6月底增發完成，2007年8月底選礦一期工程完成，2008年8月底選礦一期工程完成，從2007年7月到2008年9月之間，公司委托給西部礦業加工一部分礦石，規模為800噸/天，委托加工費為300元/噸礦石。西藏蒙亞啊礦的品味為鋅8-12%，鉛7%，銅0.4%、銀0.005%。由于西藏地理條件惡劣，每年的1-4月都難以進行生產，并且由于定向增發完成時間的不確定性會影響資金到位和選礦廠的建設進度，所以西藏蒙亞啊礦的產量具有一定不確定性，表3是我們按以上假設條件預測的蒙亞啊礦的礦石產量。

　　2、冶煉產能利用率將逐年提高雖然去年底公司的冶煉產能達39萬噸，但公司實際的產量是27.6萬噸。主要是因為ISP工藝2006年11月才投產，尚處于磨合期，去年只產出5362噸鋅，預計在2007年ISP生產線將產鋅5萬噸、鉛2.1萬噸，2008年達到設計能力的6萬噸鋅、3萬噸鉛；另一方面受原料緊張和公司資金等因素影響公司2006年的濕法冶煉產鋅只有6.95萬噸，與13萬噸的產能尚有一定差距，公司預計2007年濕法產8.27萬噸，我們判斷2008年會達到12萬噸。公司冶煉產能利用率將分別達到89.7%和94.8%。

　　3、鋅合金項目逐步達產公司生產的熱鍍鋅合金和鑄造鋅合金雖然附加值在1000元左右，但是考慮到鋅合金產品價格較精鋅波動小，所以能夠一定程度抵御鋅價格波動。此次募集的8萬噸合金項目將逐步投產，我們預計鋅合金產量2008年達到10萬噸以上。

　　4、金屬回收率會逐步提高對于冶煉企業來說，回收金屬帶來的收益往往占其收益的相當比例，但不同的工藝、不同的原料的金屬回收率不同。公司由于濕法冶金和ISP法占的比例越來越高，金屬的回收率將提高，并且由于公司ISP工藝成熟后，回收率還有提高的潛力。主要的回收金屬是金屬銦、鎘、硒和金。如果參照正常的ISP工藝，每產一萬噸鋅可產約0.5噸金屬銦和25噸鎘。

　　2、估值合理，相對可比公司有優勢，給予謹慎推薦評級

　　目前A股主要的鋅行業可比公司有5家，但羅平鋅電是中小板公司估值偏高，株冶火炬由于沒有上游礦山，市盈率略高，與其他三家采掘冶煉一體化的鋅行業公司相比，鋅業股份目前的市盈率出于三家公司的市盈率區間內，較合理；但市凈率較低，低于最低值中金嶺南的6.39。以三家上市公司估值水平為基準，我們取2008年18倍市盈率，2007年6倍市凈率，鋅業股份的合理價值分別為20.26和23.22元，參考目前股價，已基本合理。但考慮到公司的產業鏈完整和市凈率估值的優勢，以及鋅業股份的規模優勢以及整個市場估值水平的進一步提升我們給予公司“謹慎推薦”的評級，我們將繼續跟蹤研究公司。

　　六、風險因素

　　公司主要風險因素包括：一是西藏蒙亞啊礦復雜的地理條件導致開發進度低于預期；二是其他項目不能如期投產導致業績增長低于預期的風險；三是公司套期保值比例低，如果鋅價在冶煉周期里大幅下跌帶來的風險；四是享受的補貼和稅收優惠被取消的風險。