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　　袁霏陽 中金公司

　　投資見效周期長，短期每股收益將被攤薄

　　公司于2007年5月23日召開了臨時股東大會，通過了《關于公司公開發行股票方案的議案》等相關議案。同意發行不超過公司總股本15%(按目前總股本計算約為1.03億股)的境內上市人民幣普通股。由于監管機構核準增發尚需數月，加上發行定價可能會遭遇新政，因此增發價格目前還不確定(按照以往慣例將會按照獲準發行前某段時間內的平均股價來去定最終增發價格)。從增發項目來看，公司擬投資7.62億元在各地新建11個飼料項目，共增加產能235萬噸，相當于公司當前產能(440萬噸)的53.4%。另外，公司擬投資2.67億元和2億元，分別建設年供90萬噸的玉米基地和1.06萬噸的水產品加工項目。

　　從擬投資項目來看，由于這些項目的見效周期普遍較長，因此增發將在短期內攤薄公司每股收益。飼料項目盈利可能性相對較大，但玉米種植基地和水產品加工業務前景并不明朗。

　　公司增發所投資的11個飼料項目中有8個項目的設計能力超過15萬噸。根據以往經驗，15萬噸以上項目公司一般會分兩期執行，而不會在見效前一次性投完，因此公司募集資金使用效率注定不高，也就是說相當一部分募集資金將面臨閑置可能，所以整個投資見效周期會被人為延長。玉米基地項目雖有可能幫助公司減緩玉米成本上升壓力，但土地國有政策將使該項目實施面臨較大難度。同時，國內玉米種植成本普遍不計土地和勞動力成本，公司種植模式雖會在用種、田間管理和規模效益上取得優勢，但成本無法與個體農戶相抗衡。我們所跟蹤的多家年消耗百萬噸以上玉米的加工企業從未有過自建玉米基地的打算，而根據公司可研報告測算，該項目凈利潤率還不到2%，因此一旦遭遇國內玉米價格波動，該投資項目很可能遭遇虧損。水產加工項目則是繼“通威魚”之后又一個“志在長遠”的投資項目，公司想通過該項目進一步延伸產業鏈，嘗試下游產品市場拓展。但國內加工水產品一般較為初級，產品形式主要包括魚片干和罐頭，消費者對該類加工品的接受程度有限。因此和“通威魚”與“電腦豬”一樣，此項目短期盈利前景不容樂觀。

　　價格雖有攀升可能，但豬料并非公司強項由于豬價從06年下半年起進入新一輪上行周期，近期豬肉價格再次急速上行，行業普遍認為07年將會是飼料企業的盈利好年。但實際情況卻是，養殖戶因擔憂豬病橫行與飼料成本過高而遲遲不愿補欄，因此盡管豬料價格存在上漲空間，但豬料消費總量難有增長。此外豬料僅占公司06年飼料銷售總量不到15%，因此公司業績仍主要依賴魚料。

　　從4月份起魚料消費已步入旺季，但從目前情況來看公司魚料銷售并未出現大幅增長，預計07年公司魚料銷售同比升幅將不足20%。

　　增發加大短期盈利增長風險，維持“回避”評級

　　公司06年盈利未達預期，07年一季度盈利又出現下滑，二季度情況估計也較為一般，符合我們早先預期，同時也加大了增發對于公司短期盈利的攤薄風險。即使考慮新增產能有助于公司保持長期增長趨勢，當前股價所隱含的2008-2018年間的盈利復合增長率預期也已接近20%，高于公司實際可行能力，我們由此維持“回避”評級。