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　　民族證券 王曉艷　

　　要點：

　　本文主要通過對鐵路特種集裝箱業務的發展狀況及其近五年的盈利增長情況來進行分析，以進一步明晰鐵龍物流在未來五年的發展趨勢和盈利能力。按照鐵道部的部署，“十一五”期間，2006-2008年是鐵路集裝箱運輸系統打基礎、搞建設的三年，這三年鐵路集裝箱將保持穩定的增長速度，集裝箱業務的發展僅是量的變化，而2009-2010年則鐵路集裝箱放量發展的兩年，增長速度將遠遠超過近幾年，集裝箱業務的發展將發生質的變化。作為鐵路集裝箱運輸系統的構成部分，鐵路特種集裝箱也將與鐵路集裝箱業務保持基本一致的發展節奏，2009年將成為特種集裝箱業務飛躍發展的始點。此外，僅對于特種集裝箱業務，鐵龍物流所獲得的收入占鐵路特種集裝箱業務總收入的比重尚不到15%，大股東支持鐵龍物流積極參與到鐵路集裝箱中心站、集裝箱辦理站、相關物流區域的建設和運作中。倘若鐵路物流能夠進行相關項目的運作，加大線下業務力度，那么鐵龍物流占鐵路特種集裝箱業務總收入的比重將進一步加大。總體來看，不管是從總量還是比重方面，鐵龍物流的集裝箱業務都將取得長足的發展，目前的特種集裝業務僅是起步階段，未來的增量將足以保持鐵龍物流穩定的業績增長。

　　此外，我們對公司近兩年的業績增長點——

房地產項目進行說明。2007-2008年，公司的房地產項目進入結算期，預計共為公司帶來15個億的收入，至少貢獻1.4億的利潤。通過我們的調研，我們認為公司暫時并不會放棄、也不會刻意的擴張房地產業務。鑒于公司的房地產項目已經在大連具有較高的知名度和較好的口碑，多年的項目開發經驗使得公司在房地產項目的運作方面比較從容自如，我們認為公司在“動力院景”項目結束之后仍會選擇一個比較合理的房地產項目進行運作。

　　綜合來看，不考慮公司增發攤薄股本，公司2007年、2008年、2009年和2010年將分別實現每股收益0.43元、0.50元、0.59元和0.71元，2007年合理價位在17.2元左右，目前股價有所高估，但是增長前景可期，給予“增持”評級。

　　經過十四年的發展，鐵龍物流已經形成了主要以鐵路特種集裝箱物流業務、鐵路貨運以及臨港物流業務、鐵路客運業務為主，以房地產開發、商品混凝土生產和銷售等業務為補充的主輔多元化經營格局。鑒于鐵路特種集裝箱業務占鐵路物流的主營業務收入比重逐步加大，并且成為鐵龍物流未來的重點發展方向，本文主要通過對鐵路特種集裝箱業務的發展狀況及其近五年的盈利增長情況來進行分析，以進一步明晰鐵龍物流在未來五年的發展趨勢和盈利能力。

　　1、特種集裝箱業務是公司業務的重要組成部分

　　鐵龍物流下設鐵龍特種集裝箱運輸分公司，主要從事鐵路特種集裝箱運輸業務，獨家擁有中國鐵路特種集裝箱的專營權，擁有中國鐵路最大的特種集裝箱保有量。經過一年的磨合期，目前特種集裝箱業務已經成為鐵龍物流業務的重要組成部分，2006年，特種集裝箱業務占公司主營業務收入的比重達到30.47%，占主營業務利潤的比重達到27.03%。公司擁有鐵路雙層汽車集裝箱、臺駕式汽車箱、折疊式臺駕集裝箱、干散貨集裝箱、弧形罐式集裝箱、散裝水泥罐式集裝箱、水煤漿箱等四類七個品種的鐵路特種集裝箱17292只，2006年公司共完成鐵路特種集裝箱運量共39.6萬標箱。未來，公司將最大限度的依托鐵路特種集裝箱向源和運輸優勢，向鐵路特種集裝箱全程物流服務提供商延伸。

　　2、特種集裝箱業務經營模式

　　公司的鐵路特種集裝箱業務中，少部分箱類以租賃形式獲得租金收入。考慮到鐵路乘用車運輸采用鐵路整車(鐵路專用車)方式運輸的發展趨勢，降低國內乘用車物流市場及鐵路系統內無序競爭態勢，鐵路整車汽車箱業務進行了整合。公司與中鐵特貨運輸有限責任公司協商同意，在確保租賃收益不低于公司汽車箱業務現有收益水平的前提下，將包括1897只50英尺雙層汽車箱、232只20英尺雙層汽車箱和832只臺架式汽車箱共計2961只汽車箱租賃給中鐵特貨經營。租金通過

鐵道部資金結算中心按季度向公司清算，公司不再向中鐵集裝箱公司支付汽車箱的綜合服務費。這種形式使得公司能夠獲得穩定的收益，同時規避了汽車箱業務的市場經營風險，并將主要精力放在其他特箱業務上。

　　除汽車箱之外，其余品類的所有特種集裝箱業務都由公司經營。公司負責鐵路特種箱的購置、維修、技術改造、新箱類開發等，中鐵集裝箱為鐵路特種箱承運人，維持鐵路特種箱現行運輸組織格局不變，就鐵路特種箱的線上運輸運營管理等向本公司提供運輸及綜合服務，鐵龍物流向中鐵集裝箱支付服務費用，數額為當年鐵路特種箱使用費總額的20%。

　　3、特種集裝箱發展現狀

　　自2001年以來，鐵路特種集裝箱運量已從占全國鐵路集裝箱運量的0.44%發展到12.5%，年均增長率超過205%。但是，與發達國家相比，目前我國鐵路適箱貨物僅占鐵路運輸貨物的30%，實際入箱率小于3%，且特箱占鐵路集裝箱的比例只有12.5%，而發達國家鐵路集裝箱運輸占鐵路運輸的比重大約為30-40%，特種集裝箱發送量占鐵路集裝箱發送量的比重約30%。從市場需求來看，根據我們對當前鐵路集裝箱市場的了解，企業對集裝箱的需要遠遠不能滿足。

　　4、鐵路運力不斷提高

　　由于鐵路集裝箱運量的提高需以鐵路運力的提高為前提，而我國現有的鐵路運力正處于非常緊張的狀態，只能滿足貨運市場需求的30%，更不能夠滿足鐵路集裝箱運輸的需求。不過這一現狀正在不斷改善。

　　第一，鐵路“

十一五”的大規模發展計劃將令鐵路運營里程大幅增長，2010年我國鐵路營業里程將達到9.2萬公里，較2006年底同比增長20%，復線、電氣化率均達到45%以上。

　　第二，鐵路不斷提速，鐵路運力資源逐步增長。2007年4月18日，全國鐵路進行第六次大面積提速，提速在京哈、京滬、京廣、京九、隴海、浙贛、蘭新、廣深、膠濟等干線展開，部分線路時速達到200公里以上，其中京哈、京滬、京廣、膠濟等提速干線部分區段達到時速250公里。到2007年底，全國鐵路將有480列時速200公里及以上的國產動車組上線運行，覆蓋全國17個省、直轄市。通過這一輪大面積提速，我國鐵路提速資源大大增加，時速120公里及以上提速網絡總里程達22122公里，其中時速200公里及以上提速線路6003公里，時速160公里提速線路8033公里。

　　第六次提速全面提升客運產品的同時，也對貨運進行了優化：一是投入具有世界先進技術水平的“和諧”型國產化大功率機車、70噸新型貨車以及經過改造的時速120公里貨車，主要干線和煤運通道將逐步開行單機牽引、時速120公里、5000噸級貨物列車，實現了部分主要干線貨物列車的提速，加快了貨車周轉，普遍提高了貨物列車的牽引重量；二是擴大了大宗貨物直達列車的覆蓋面，大宗直達及重來重去直達列車運行線達到406條，比2004年增加226條，煤炭直達運行線264條，金屬礦石89條，石油26條，鋼鐵11條，焦炭、非金屬等其他直達線15條，覆蓋了全國主要煤礦、電廠、鋼廠、煉油廠以及港口等重點企業，基本形成了大宗貨物大能力運輸網絡；三是增加了“五定”(定點、定線、定時、定車次、定價格)班列運行線，優化了行郵、行包專列的開行方案；四是將推出一站裝車、一站卸車的快運直達班列新產品，組織海鐵聯運集裝箱班列和雙層集裝箱班列。可以說，這次提速后，我國鐵路初步形成了貨運快捷運輸網絡，整個鐵路行業運力將大幅擴張，運力增長了12%，在一定程度上緩解了運力緊張的局面。

　　5、客貨分運推動貨運能力的快速增長

　　目前，全國鐵路貨運遇到了空前的緊張局面，各地鐵路部門的車皮需求量由平均每天的16萬輛增加到28萬輛，而能夠滿足的運力不足10萬輛，缺口接近2/3，煤炭、糧食、種子、化肥、農機等重要物資的運輸都受到嚴重影響，更無法為普通貨物的運輸提供更多的運力。不過客貨分運將會使得鐵路貨運能力大幅提高，能夠緩解鐵路貨運供需矛盾。

　　根據規劃，到2010年，我國既有線提速干線與新建的鐵路客運專線將構成總里程近3萬公里的快速鐵路客運網絡，其總規模達到2萬公里以上，2003年至2006年新開工的項目，如時速200公里及以上的武廣、鄭西、石太、京津等11條客運專線和城際軌道交通項目，里程達3326.7公里，全部都在2010年建成通車。從下圖中，我們也能夠看到這些客運專線恰恰也是鐵路貨運繁忙沿線，因此，客運專線的投入運營將使得部分線路成為貨運專線，大部分線路貨運能力大幅提高，進而為鐵路集裝箱運輸打開廣闊的發展空間。

　　6、鐵路運輸將朝專業化方向發展

　　隨著中國制造能力的進一步增強，大宗貨物和成品的大進大出以及集裝箱適箱率的提升給港口集裝箱運輸的發展帶來了良好的機遇。預計2010年前后我國將成為世界最大的集裝箱航運中心，港口集裝箱吞吐量將達到10800萬TEU，外貿集裝箱吞吐量將達到8000-8500萬TEU。據測算，扣除空箱、中轉、內貿箱和短途運量，鐵路應接運港口總吞吐量的15%左右，而目前中國鐵路接運的量不足2%，這給鐵路集裝箱運輸提出了巨大挑戰的同時也顯示出了鐵路集裝箱美好的發展前景。

　　不過，鐵路集裝箱運輸的發展并非一蹴而就的，鐵路客運專線的建設、提速的進行使得鐵路的運載能力大幅提高，但是集裝箱運輸有其自身的特性，需要專業的集裝箱處理區域、處理設施，是一種專業化的運輸系統。目前，鐵道部以及中鐵集裝箱運輸正在著手此事。預計到2010年，我國的集裝箱運輸系統將覆蓋全國。在集裝箱運輸系統中，鐵道部將建設上海、昆明、哈爾濱、廣州、蘭州、烏魯木齊、天津、青島、北京、青島、北京、沈陽、成都、重慶、西安、鄭州、武漢、大連、寧波、深圳18個具有國際先進技術設備和物流功能的大型集裝箱中心站，改造40個大城市、大型港口和主要內陸口岸所在地的集裝箱專辦站，保留100個左右的集裝箱辦理站。

　　作為鐵路集裝箱運輸的一部分，鐵路特種集裝箱運輸也將充分利用這些資源，不斷提高運輸能力，提高運輸效率。根據鐵路“十一五”的規劃，2010年，鐵路將完成集裝箱運量1000萬標箱，倘若特種集裝箱占鐵路集裝箱的比重達到20%，那么隨著鐵路運力的改善和鐵路集裝箱運輸體系的建成，鐵路特種集裝箱將會有廣闊的發展前景，公司將在2010年形成200萬標箱的特箱業務量，并從特種集裝箱業務的發展中不斷獲取豐厚的利潤。

　　7、鐵龍物流特種集裝箱業務具有良好的發展前景

　　鐵路運輸的基礎建設需要假以時日，按照鐵道部的部署，“十一五”期間，2006-2008年是鐵路集裝箱運輸系統打基礎、搞建設的三年，這三年鐵路集裝箱將保持穩定的增長速度，集裝箱業務的發展僅是量的變化，而2009-2010年則鐵路集裝箱放量發展的兩年，增長速度將遠遠超過近年，集裝箱業務的發展將發生質的變化。作為鐵路集裝箱運輸系統的構成部分，鐵路特種集裝箱也將與鐵路集裝箱業務保持基本一致的發展節奏，2009年將成為特種集裝箱業務飛躍發展的始點。

　　此外，僅對于特種集裝箱業務，鐵龍物流所獲得的收入占鐵路特種集裝箱業務總收入的比重尚不到15%，大股東支持鐵龍物流積極參與到鐵路集裝箱中心站、集裝箱辦理站、相關物流區域的建設和運作中。倘若鐵路物流能夠進行相關項目，加大線下業務力度，那么鐵龍物流占鐵路特種集裝箱業務總收入的比重將進一步加大。

　　總體來看，不管是從總量還是比重方面，鐵龍物流的集裝箱業務都將取得長足的發展，目前的特種集裝業務僅是起步階段，未來的增量將足以保持鐵龍物流穩定的業績增長。

　　最后，我們對公司近兩年的業績增長點——房地產項目進行說明。前面我們用了較長的篇幅說明了鐵龍物流發展前景可期，實際情況是鐵龍物流近兩年的業績增長也是可圈可點的。2007-2008年，公司的房地產項目進入結算期，預計共為公司帶來15個億的銷售收入，至少貢獻1.4億的利潤。在特種集裝箱快速增長之前的2007-2008年里，房地產項目將有效的彌補這一空當。

　　通過我們的調研，我們認為公司暫時并不會放棄、也不會刻意的擴張房地產業務。鑒于公司的房地產項目已經在大連具有較高的知名度和較好的口碑，多年的項目開發經驗使得公司在房地產項目的運作方面比較從容自如，我們認為公司在“動力院景”項目結束之后仍然會繼續選擇一個比較合理的房地產項目進行運作。從公司此前運作的房地產項目來看，適度的房地產業務并沒有對公司的資金形成較多的占用，反而成為公司業績的有益補充，因此，倘若公司在2007-2008年能夠選擇一個良好的房地產項目，將會令公司2009-2010年的業績錦上添花！

　　綜上所述，不考慮公司增發攤薄股本，公司2007年、2008年、2009年和2010年將分別實現每股收益0.43元、0.50元、0.59元和0.71元，2007年合理價位在17.2元左右，目前股價有所高估，但是增長前景可期，給予“增持”評級。

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