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　　林周勇 招商證券

　　以市盈率衡量，西安旅游目前的估值水平并不具吸引力，但基于對公司物業增值改造潛在價值的認識和集團資產整合的預期，我們認為公司依然存在一定投資機會，激進的投資者可以關注，同時提醒注意預期不確定性的風險。暫不給評級和目標價。..酒店餐飲業務是公司主營利潤的主要來源，占比達61%。公司主營業務收入主要分為兩部分：旅游服務和酒店餐飲，分別占主營業務收入的74%和20%，旅游服務業務目前處于微利狀態。06年公司成功對西北大酒店、關中飯店進行增值改造，酒店經營能力進一步的增強，業績也逐步提升，改造將直接增加客房及物業租賃收入約750萬元。

　　公司物業和土地價值增值空間大。公司擁有的5家酒店全部位于西安市的黃金地段，除西北、關中兩家酒店已完成改造外，小寨飯店的重建工作正在進行中，預計2010年完工，粗略估計其價值增值約5.5億元，增加當年EPS0.26-0.41元；此外，對勝利飯店、解放飯店的增值改造也已經有所考慮。

　　主業盈利能力逐步提高。不考慮勝利飯店、解放飯店的改造以及母公司的資產注入的情況下，我們預測公司07—09年的每股盈利分別為0.04元、0.09元、0.11元。

　　集團業務整合提升投資價值。公司第一大股東西安旅游集團目前同時控股西安旅游、西安飲食兩家上市公司，公開資料顯示，集團將對兩家上市公司進行整合，集團資產整合必然提升上市公司的投資價值；..風險提示：集團資產整合還存在較多不確定因素。

　　一、公司概況

　　(一)公司背景

　　發行上市公司1993年11月由西安旅游服務集團公司采用定向募集方式改組設立股份公司。1996年9月26日在深交所上市。

　　股本結構公司總股本16759.79萬股，其中無限售條件的流通股占42%,有限售條件的流通股58%。

　　股東背景

　　公司第一大股東西安旅游集團是西安市國資委全資企業，持有公司5356.52萬股公司

股票，占總股本的31.96%。關于西安旅游集團的具體情況我們在后面將詳細介紹。

　　(二)業務概況

　　公司主要從事旅游飯店、餐飲、服務經營和石油開發、開采及旅游景區、景點的開發經營和房地產開發。

　　酒店客房占主營利潤比重達到50%。2006年，公司實現主營收入2.8億元，其中近八成來自旅行社業務、兩成來自來自酒店客房和餐飲業務。客房是公司最主要的利潤來源，占主營利潤的比重達到50%。

　　近年業績主要來自投資收益。2006年，公司實現利潤總額1254萬元，其中投資收益1056萬元。盡管公司擁有地理位置優越的5家酒店，但由于定位偏低，其真實價值始終沒有能夠體現為公司業績。

　　二、增值改造大幅提升物業及土地價值西安旅游

　　目前擁有的5家酒店全部位于西安市的黃金地段，對部分酒店，公司將通過增值改造大幅增加建筑面積、提升物業功能、充分挖掘地段的潛在價值。目前小寨飯店的增值改造已經開工，粗略估計其價值增值約5.5億元，2010年增加EPS0.27-0.41元；對勝利飯店、解放飯店的改造公司也已經有所考慮。這是我們關注公司的重要原因。

　　1.重建后建筑面積增加3倍小寨飯店原來是7層的建筑，重建后達到31層(地下3層、地上28層)，面積增加3倍。重建后的小寨飯店稱為“西安小寨西旅國際中心”，由四大功能構成：現代大型商業購物中心、高檔餐廳、高級休閑會所及酒店式公寓。項目占地面積7200平方米，建筑面積96742平方米。其中，商場、酒店式公寓、餐飲面積分別約為2萬、5.2萬、1.1萬平方米。項目今年4月動工，工期預計2.5年，09年底完工，預計總投入3.5億元。以下將從項目對業績的影響以及項目實體價值評估兩個方面來評價該項目。

　　2.項目完成后，2010年業績將大幅提升0.26-0.41元項目位于南二環與長安路交界處，毗鄰西安高新技術開發區，商業氣氛較為成熟。附近區域06年第四季度住宅項目均價約4300元，而酒店式公寓售價一般高于住宅，按目前周邊價格計算、項目酒店式公寓售價預計可達5000元/平方米；假設今后幾年周邊

房價以每年10%的速度上漲，按15%的項目凈利潤率測算，公寓部分未來實現凈利潤約5100萬元(如全部在2010年結算將增加2010年EPS0.30元,2年內結算將增加2010年EPS0.15元)。

　　按照小寨商圈目前的租金情況，目前商鋪的租金在150-200元/平方米/月。假設09-10年，西旅國際中心商場和餐飲的租金水平為200元/平方米/月，出租率85%，則全年租金收入將達到6300萬元、按照30%凈利潤率測算，項目商業部分每年可貢獻凈利潤約1900萬元、合EPS0.11元。

　　3.從項目價值評估角度看，項目建成將提升價值5.5億元公寓銷售收入預計3.4億元。參照附近地產的現價，假設今后幾年周邊房價以每年10%的速度上漲，到2010年，該項目公寓價格將上漲到6600元，預計銷售收入超過3.4億元。

　　建成后商業物業價值將達7.9億元。商業物業是用于出租還是直接銷售，公司目前暫無明確計劃，由于土地增值稅的影響，商業物業采用出租的形式可以大幅減少整個項目的稅收支出，我們認為商業物業只租不售是一種較佳的選擇。假設商業物業月租金平均200元，出租率85%，則全年租金收入將達到6300萬元，若按8%貼現，建成后物業的價值為7.9億元。

　　因此，項目建成后的實體價值11.3億元，若按8%貼現，折現到目前的現值為9億元。

　　假設項目的成本3.5億元，成本在建設期間均勻支出，稅費支出0.5億元，完工后一次性支出，則項目成本貼現值為3.5億元。因此，項目的建成將提升價值5.5億元。

　　(二)勝利飯店、解放飯店——增值改造潛力大

　　勝利飯店占地約9000平米、建筑面積約1.8萬平米；解放飯店占地面積約7000平米、建筑面積約2萬平米。這兩家飯店和小寨飯店一樣，都有很大的升值改造潛力，公司已有這方面的考慮。如果按照小寨飯店改造后10左右的容積率，估算兩家飯店改造后建筑面積將增加約12萬平米。

　　三、經營狀況趨于好轉，業績有所提升(一)現有酒店業務開始好轉2006年，公司分別對西北、關中兩家酒店進行了

裝修改造，改造后兩家酒店的經營狀況大幅好轉，公司主業經營出現轉機。

　　1.西北大酒店——新增商業面積3000平方米，07年收入增加500萬元西北大酒店位于西安最繁華的商業中心東大街，距鐘樓廣場僅有百米左右的距離。06年2月-8月間，公司投資2000萬元對西北大酒店進行停業改造。改造后酒店客房數從249間減少至149間(其中新增套間21間、單間39間)，掛牌價格從280元提高到380元，實際價格從125元提高到165元；出租率從68%提高到80%。全年客房收入與改造前基本能夠持平。改造后酒店增加出租商業面積約3000平米，目前租金水平約150-200元/月/平米，改造后每年租賃收入增加約500萬元。與酒店相鄰的騾馬市步行街建筑面積25萬平米，號稱“西北第一商業步行街”。目前商業街還在施工中，對酒店的周邊環境及正常經營造成了負面影響，預計今年10月開業，屆時西北大酒店的房價有望達到180-200元、出租率提提高到85-90%。

　　2.關中客棧——改造后地方特色濃厚，提升競爭力，收入增加250萬元關中客棧與西北大酒店隔街相望，建筑面積約4500平方米，06年1-4月間進行了內部裝飾的改造，改造后客房數量仍然為102間，房價從140元提高到180元，出租率從70%提高到80%，年收入增加約250萬元。關中客棧主要定位于政府公務和商務用房，別具特色的客房裝飾及擺設充分體現了地方文化特色，成為吸引旅客的一大亮點。

　　3.解放飯店——以散客為主，年貢獻凈利潤200萬元飯店位于西安火車站對面，占地面積約6300平方米，共318間客房，建筑面積約24000平方米。飯店房價170元，出租率約96%。預計解放飯店07年收入約2600萬元、凈利潤200萬元，比06年增長5-10%。

　　4.勝利飯店位于古城城墻南側，雁塔路與環城南路路口西南角，占地面積約9000平方米，共有客房224間，前排1樓店面出租。目前的房價140元、出租率77%，07年客房收入預計880萬元。公司正醞釀對勝利飯店進行增值改造。

　　(二)紫宸實業土地儲備有利于今后的業務擴張紫宸實業土地儲備有利于今后的業務擴張。公司擬出資3700萬元收購西安紫宸實業其他股東所持的51.63%股權，收購后公司將持有紫宸實業100%股權。紫宸實業在長安區擁有698畝的土地使用權，用途為：旅游開發用地。長安區是西安發展最迅速的區域，眾多航空航天企業落戶長安區，推動了長安區經濟的發展。目前長安區的商品房均價約3700元/平方米，僅比城區低800元左右。雖然紫宸實業的房地產尚未正式開展，對07年公司業績不產生影響，但對公司未來的發展具有一定的戰略意義。

　　(三)其他業務短期影響有限景區、旅行社、石油開采等業務對業績影響甚微。除酒店、餐飲業務外，公司業務還有洽川景區、西安中旅的旅行社業務、2家鼎盛長安的娛樂業務及少量的石油開采業務。上述業務對公司利潤影響有限。

　　(四)總體業績有所提升按照我們的預測，公司07-09年PE分別為0.04元、0.09元、0.11元(詳見第六部分“盈利預測”)。此業績預測不考慮：(1)勝利飯店、解放飯店潛在的改造升值；(2)

　　母公司的資產整合與資產注入的影響。

　　四、公司有望受益于集團資產整合公開資料顯示，西安旅游集團很有可能對各項資產進行整合，西安旅游必將從中受益。

　　對集團資產整合的預期是我們關注西安旅游的另一重要原因。

　　西安旅游集團同時控股西安飲食。2006年8月，西安飲食原第一大股東西安市國資委5250萬股國有股(占公司股份總額的30.59%)無償劃轉給西安旅游集團。2006年8月17日，非流通股股東西安維德實業發展有限公司、西安龍基工程建設有限公司、西安米高實業發展有限公司與西旅集團簽署了股權轉讓協議，分別將持有的13,340,625股、12,212,550股和4,096,425股(分別占公司股份總額的7.77%、7.12%、2.39%)法人股協議轉讓給西安旅游集團。西旅集團現持有公司股份合計為82,149,600股，占股改后西安飲食總股本的41.17%。

　　西旅集團明確表示將進行資產整合。西安飲食在06年10月12日的公告中提到，“公司控股股東西安旅游集團將本著專業化、主營業務鮮明化的原則，擬通過資產注入、置換、出售、購買、委托經營等方式整合西安旅游、西安飲食的業務與資產，使其各自的主營業務更加突出、特色更加鮮明。圍繞“吃、住、娛”和“游、購、行”的旅游六要素，在業務、資產整合的基礎上，按照專業化、規模化的要求，進一步深化推進兩個上市公司和西旅集團所屬各種資源的整合重組、優化配置，實現在資源利用率、規模化程度和經濟效益方面的三個最大化，打造核心競爭力，確保上市公司的做大做強和可持續發展”。

　　西旅集團仍有不少資產未進入上市公司。目前西旅集團共擁有各類公司13家，其中包括西安御苑實業有限公司、西安中國旅行社、西安海外旅游總公司、西旅集團樓觀臺旅游開發有限公司、西旅集團宗圣宮旅游發展有限公司、西旅集團汽車公司、西旅集團秦瑞旅游置業有限公司、西安惠群集團公司等8家全資子公司；西安旅游(集團)股份有限公司(上市公司)、西安海外旅游有限公司、西旅集團太平流水山莊有限公司等3家控股公司；西安大晟實業有限公司、西安翠華山旅游發展有限公司等2家參股公司。從業務范圍看，集團的業務集中在酒店、旅行社、餐飲、房地產幾大領域。表4是西安旅游集團部分沒有進入上市公司的部分資產情況。

　　集團發展戰略的實現必然要依靠資本市場。西安旅游集團未來的發展戰略是：“以旅游景點開發經營為主導，以秦嶺北麓為重點，以生態旅游資源為依托，以溫泉等休閑度假項目為主要載體，通過項目拉動、機制創新和資源整合，延伸旅游產業鏈，實現保護和開發并舉、旅游資源與歷史文化、民俗文化對接與融合，實現西旅集團的快速和可持續發展，把西安旅游打造成為中國一流的知名品牌，把西旅集團打造成為中國一流的旅游企業。”我們認為，要實現上述戰略目標，集團必須對目前兩家上市公司的資產進行整合，并充分利用資本市場的融資功能。

　　上市公司將受益于集團的資產整合。我們認為，無論西安旅游集團采取什么樣的方式對兩家上市公司進行整合，都必然有利于市公司的發展、提升公司的投資價值，否則方案將得不到流通股東的認可而無法實施。在集團資產整合的背景下，兩家上市公司西安旅游、西安飲食都將受益。

　　五、盈利預測公司近年的業績主要來自投資收益。2006年，公司稅前利潤1254萬元，其中投資收益1056萬元。投資收益主要來自轉讓秦嶺山水置業有限責任公司的股權收益887萬元以及轉讓的西安匯誠休閑體育的股權收益200萬元。

　　基于：1)西北關中兩家酒店改造完成，2)西安游客接待量持續提升的預期，3)騾馬市商業步行街開業帶動周邊人氣的旺盛，4)北京2008年奧運會的推動，我們預計公司酒店的房價和出租率未來三年將呈增長趨勢，客房收入07—09年分別增長25%、16%、8%。

　　基于：1)客房收入的增長，2)鼎盛長安及北海鼎盛進入正常營業狀態，我們預計公司餐飲業務07—09年分別增長28%、19%、13%。

　　基于公司商業物業所處地段商業氣氛不斷提升，我們預計公司租賃收入07—09年每年遞增100萬元，即1200、1300、1400萬元；我們假設旅游服務收入07—09年分別增長12%、15%、10%，石油開采業務維持現狀。

　　按照我們的假設，公司07—09年收入分別為3.19億元、3.67億元、4.04億元，實現主營業務利潤分別為0.84億元、1.00億元、1.10億元，實現凈利潤分別為689萬元、1554萬元、1874萬元；EPS分別為0.04元、0.09元、0.11元。

　　六、投資建議

　　激進的投資者可以關注。公司的經營情況逐漸向好，但短期內業績提升空間有限，我們預測公司07—09年的EPS分別為0.04、0.09、0.11元，盡管短期盈利并不足以支持公司股價繼續上漲。但考慮到1)公司物業改造和重建能夠大幅提升其價值，2)以及母公司資產整合和資產注入的可能性，我們認為公司依然存在一定投資機會，存在資產整合方式和進度不確定的風險。同時，也應該意識到：1)物業改造只是剛剛開始，能在何種程度上提升公司價值存在諸多不確定性，2)母公司如何整合兩家上市公司資產，目前仍不明朗，整合也無明確時間表。投資者應該注意其中的風險。

　　綜合以上因素，我們暫不給公司投資評級和目標價。

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