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　　王樹娟 東方證券

　　北京高端商務地產值得戰略關注。

　　奧運建設帶來的集中供應，令北京地區商務地產租金水平，一直處于97金融危機后的低谷期。

　　奧運后，短期供應斷檔，中長期供應量有限，而需求增長依然強勁，整體市場租金水平有望持續回升。

　　2008年開始，公司業績將持續快速增長，預計07-09年：

　　每股經營性現金流分別達到：0.46、0.67、1.02元；

　　按照新會計準則，假設物業增值為0，EPS將分別達到：0.46、0.61、0.92元。

　　業績增長來自于：三期A竣工，帶來收入規模翻倍增長；新舊租約更替帶來的確定性租金上漲。

　　物業竣工帶來的業績爆發，令價值重估與PE估值實現并軌。

　　作為奧運板塊中稀有的高增長品種，

人民幣升值中的主要受益者，公司具有戰略投資價值。

　　用多種方法對公司進行估值，其結果：每股價值27-33元。投資價值顯著，建議買入并長期持有。

　　在整個奧運板塊中，真正有業績增長、而且是持續高速增長的公司，并不多。中國國貿正屬此類稀缺品種。

　　08奧運之年，恰是公司的收獲之年。自2008年開始，國貿將迎來連續3年以上的、業績快速增長，最終實現業績翻倍以上。這還只是靜態的數據。

　　超越上述預期的增長，則來自于良好的行業背景。

　　97金融危機，已成10年前的歷史，而北京商務地產的租金，卻仍處于危機后的最低水平，這源于奧運集中建設。08奧運臨近，集中供應的結束，令長期增長值得期待。

　　也許可以這樣說，我們以總收租能力，來為商務地產的企業定價。而所取租金水平，處于97金融危機后的低谷。也許恰如97后的住宅市場一樣，商務地產行業值得戰略投資。

　　1.北京高端商務地產，值得戰略投資的品種1.1集中供應致：北京租金處97金融危機后的最低水平97金融危機后，商務物業的租金水平，大幅下跌50%。而97后，中國的經濟不久即進入快速發展的軌道，尤其是進入WTO以后，商務物業的需求大幅增加。

　　但是，北京以寫字樓為核心的商務物業租金水平，卻仍處于危機后的低谷。這源于奧運建設帶來的集中供應。實際上，處在同一經濟背景下的上海，租金已有較大幅度的回升，當然距離歷史高點尚有更大差距。

　　我們預計，目前北京的租金水平，正處于歷史性的低谷，中長期將持續上升。

　　圖1：盡管國內經濟高速發展，而北京租金水平卻仍處97金融危機后的低谷

　　1.2奧運集中供應期結束后，租金水平將上漲奧運建設即將結束，距奧運前2年，高端商務物業已經停止開工。大約在09年前后，集中供應將進入尾聲，而斷檔期來臨，這為市場消化存量，提升租金帶來了契機。

　　實際上，奧運令北京以5年時間，完成了絕大多數的舊城改造。奧運后，整個中心城區的可建面積將非常稀少。中長期，高端物業的供應量將是非常有限的。

　　回顧過去，盡管供應量一直很大，但強勁的需求，使出租率一直維持在：比較健康的80%以上水平。這也意外著，供應面的稍稍減速，就可能帶來租金的迅速增長回升。

　　圖3：盡管供應一直居高不下，但強勁吸納，令出租率始終保持在80%以上健康水平。

　　2.多因素驅動業績快速增長2.1三期A竣工，帶來收入翻番2008年開始，國貿三期A逐步竣工，將帶來公司租賃業務的3大變化：

　　物業數量翻倍增長。公司現有國貿一、二期權益面積僅33萬平米，三期A竣工后，大幅增加至63萬平米。

　　組合的優化與互補。新建物業，以相對短缺、效益佳的品種為主，如商場、辦公、酒店，均有適度增加。而一二期中，有相對低效的資產是：6萬平米的停車庫、6萬平米的公寓。三期A沒有公寓，車庫面積也僅3萬平米，有助于現有物業的效益提升。

　　規模效益顯著。三期A與一二期，相互連通，配套設施、管理人員共用，將帶來顯著的規模效益。粗略估計，物業竣工正常經營后，公司毛利率有望提高2-5個百分點。

　　經測算，三期A竣工后，公司的月收入規模，預計可從現在的68百萬，提高到145百萬，大幅提高110%。

　　圖4：三期竣工，將帶來收入規模翻倍增長

　　2.2租金的確定性上漲盡管北京市場租金長期處于低位，但2000年來，國貿卻已率先走出低谷，租金逆市平穩增長，這源于其在北京市場無法替代的絕對品牌優勢。

　　2006年，國貿商場租金上漲20%，寫字樓上漲6%。鑒于新租約的水平，明顯高于老租約水平，未來幾年，公司租金收入將會有確定的增長，預計幅度在5%左右。

　　2.3市場租金的整體回升如前所述，奧運后，北京市場租金的整體回升，無疑將帶來龍頭老大—國貿中心的租金，以更快地速度上漲。

　　我們的預測模型中，僅謹慎地考慮了：公司近年會發生的確定性增長，而任何市場推動的附加增長，均將構成我們預測中的超預期因素。

　　3.資產注入的可能大股東所擁有的國貿飯店、中國大飯店等資產，未來存在注入可能。這部分資產目前的盈利能力，與國貿一二期大致相當。資產注入將對公司形成長期利好。

　　當然，目前土地增值稅征管新政的出臺、公司股價的推高，均將減弱大股東資產注入的動力。

　　4.盈利預測根據上文分析以及假設條件，對公司未來盈利進行預測。07、08、09年，公司的主要盈利指標如下：

　　公司EPS預計分別可達到0.30元、0.45元、0.58元，復合增長率35%。

　　按照新會計準則，不考慮物業的評估增值，EPS將達到：0.46、0.61、0.92元。

　　每股經營性現金流分別達到：0.46、0.69、1.06元。

　　5.估值：每股價值27-33元2007年4月9日，我們公布了陸家嘴(600663)的定價報告。在此，我們用類似的方法對本公司進行估值，所取參數基本相同。主要的區別在于，陸家嘴所用租金數據均來自區域新建物業平均水平，而本公司數據均為實際成交價格。

　　基本假設如下：

　　假設1：國貿三期B將于奧運后的09年啟動；..假設2：5%的確定性增長將會持續4年，而后長期增長率為3%。

　　5.1絕對估值：27-33元以上5.1.1DCF：27元以上人民幣升值雖會令物業價格上漲，但不易在租金方面形成泡沫，股市的泡沫更加不會蔓延到租賃市場。因此，我們把DCF估值的結果作為公司股價的安全底限。

　　假設條件有：

　　假設3：貼現率，取7%；..假設4：國貿一、二期，于2038年土地到期后，被政府無償收回。這部分土地，公司目前沒有產權，但有長期租約。

　　測算結果，貼現至07年，公司每股價值27元/股。若不考慮一二期土地到期因素，每股價值30元。

　　未來北京地區租金水平出現回升，則國貿的DCF估值有望大幅提高。

　　5.1.2市場價值法：每股價值33元以上

　　假設5：國貿一二期，我們考慮其成新率，分別取70%、80%；

　　假設6：以靜態價格計算國貿三期物業價值。我們認為，人民幣升值背景下，物業價格的增長速度，會高于貼現率。出于審慎及簡化的原則，我們謹以靜態價值作為物業07年貼現價值。

　　毫無疑問，國貿的各類物業，均應高于北京市場同類物業任何歷史成交價。因為，迄今為止，還沒有任何新老物業，有與其相當的收租能力。

　　結合京滬兩地的成交物業，我們謹慎地選取高端物業價格的50%-70%左右，作為定價依據，剔除投入成本，對公司進行估值。

　　測算結果，公司每股價值33元。

　　目前，上海、北京是全球租賃物業投資回報率最高的區域，回報率在8%左右。未來，人民幣升值必將帶來頂級物業價格的泡沫化，使公司資產的市場價值大幅提升。

　　未來三年，即便每年價格增長率僅10%，2010年的中國國貿，每股價值也將達到45元以上。

　　5.1.3租售比法：每股價值31元參考港股平均資本化率水平，以及物業的類別差異，我們對公司進行評估。所得公司的資本化率水平6.2%，與港股平均水平相當，但高于陸家嘴，這主要緣于其物業構成的差異。

　　測算結果，公司每股價值約31元。

　　此種方法，僅供參考校核。理論上，考慮國內經濟的高速發展、低利率、人民幣升值等因素，我們選取的資本化比率應低于港股。

　　表4：2006年，香港主要公司投資性物業估值的資本化比率

　　5.2相對估值：每股價值45元按照香港會計準則，投資物業的EPS，近似于我們的每股經營性凈現金流入。我們參考香港H股的PE估值水準，進行A股的PCF估值。

　　香港投資物業，其相對基礎盈利的PE，平均達到35倍左右。而大陸市場，估值水準普遍高于香港。在這里我們僅謹慎地選取35倍PE(PCF)，進行估值。

　　動態估值結果：貼現至2007年，公司每股價值45元。

　　6.投資建議：買入

　　估值結果充分表明，公司投資價值非常顯著，建議買入并長期持有。

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