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　　蔣小東 光大證券

　　07年銷量繼續(xù)增長，終端價格弱于06年：公司07年銷量將在06年基礎(chǔ)上繼續(xù)增長，我們預(yù)計將達(dá)1.15億公斤，由于不同種業(yè)公司間毛利率大體穩(wěn)定，銷量基本能確保今年盈利。07年黃淮海銷售形勢弱于06年，因此影響終端售價以及公司對經(jīng)銷商的返利，基于保守考慮，我們相應(yīng)調(diào)整其返利后售價至每公斤5.3元。

　　重申提前指標(biāo)判斷公司趨勢：市場普遍擔(dān)心958盛極而衰會給公司帶來巨大沖擊，基于玉米種業(yè)的制種和銷售的周期性，我們強調(diào)用預(yù)收款以及預(yù)收款存貨比提前判斷公司變化，目前看公司的行業(yè)優(yōu)勢仍舊十分明顯。

　　公司未來的增長點：水稻種子和復(fù)合肥：公司作為目前國內(nèi)種業(yè)的領(lǐng)跑者，介入水稻種子謀劃已久，所不確定的只是介入時點和收購標(biāo)的。同時，憑借公司目前所擁有的經(jīng)銷商隊伍資源，07年公司正在進(jìn)入復(fù)合肥銷售領(lǐng)域。公司對與種子相關(guān)的農(nóng)資業(yè)務(wù)的探索，給公司業(yè)務(wù)發(fā)展打開了空間，也為公司收入利潤增長提供了來源..調(diào)整盈利預(yù)測，提高目標(biāo)價：我們調(diào)整公司07年玉米種子返利后售價，其所對應(yīng)的07-09年EPS分別為0.57元、0.61元和0.64元，基于公司在玉米種業(yè)的行業(yè)地位以及在相關(guān)行業(yè)的增長空間，我們相應(yīng)提高公司在12個月的目標(biāo)價至20元，建議投資者積極買入。

　　業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)

　　公司07年銷量繼續(xù)增長，終端售價弱于06年銷量07年鄭單958的市場占有率相比06年仍將進(jìn)一步上升，達(dá)到近30%左右，華冠科技作為958銷量增長的最大受益者，我們預(yù)計其銷量將從06年9000萬公斤上升到今年的1.15億公斤左右。我們從各方面了解的情況以及公司所公布的預(yù)收款等數(shù)據(jù)顯示，今年基本能完成這一銷量數(shù)。

　　我們在前期的報告已經(jīng)提到，玉米制種公司的盈利差異在于其銷量的多少，各家之間的毛利水平大體相當(dāng)，所以，銷量數(shù)據(jù)可以基本確保今年的盈利可以實現(xiàn)。

　　價格玉米種子銷量基本上分為東北和黃淮海兩大片區(qū)，07年鄭單958的價格制定采取了分區(qū)定價的策略，其中，東北地區(qū)的零售指導(dǎo)價在4元/斤，黃淮海的零售指導(dǎo)價在3.7元/斤。

　　實際的銷售情況是東北地區(qū)銷售形勢異常強勁，而黃淮海地區(qū)啟動相對較晚，農(nóng)民購種熱情普遍不如往年。由于黃淮海是主要的玉米種子銷售地，盡管今年全國加權(quán)的零售指導(dǎo)價高于去年的3.7元/斤，但目前還難以判斷今年的返利后價格能否高于去年。

　　06年的情況是公司零售指導(dǎo)價定在3.7元/斤，由于終端市場的異常火爆，直接面對公司的一級經(jīng)銷商早早就將手中的958種子售空，而后期的終端市場漲價并沒有給一級經(jīng)銷商帶來太多利潤，所以最后華冠和經(jīng)銷商結(jié)算的返利后售價并不高，我們推算在每公斤5.3-5.5元。

　　盡管今年的綜合零售指導(dǎo)價高于去年，但由于黃淮海地區(qū)的低迷，一級經(jīng)銷商在終端市場的獲利可能會低于06年，較少的獲利會使經(jīng)銷商尋求在返利上討價還價。返利是公司在尋求和經(jīng)銷商長期合作和自身利潤爭取之間的平衡，基于保守考慮，我們將今年鄭單958的返利后售價從之前的每公斤售價5.5元下調(diào)到每公斤5.3元。

　　重申提前指標(biāo)判斷公司趨勢由于玉米種業(yè)公司制種和銷售的周期性(每年三四季度制種，一二季度銷售)，以及其特有的預(yù)收款制度(暢銷的種業(yè)公司年底前會收到經(jīng)銷商定金預(yù)訂來年產(chǎn)品，一、二季度補齊貨款)，其銷售形勢基本上可以通過各公司預(yù)收款和存貨情況提前得以反映。

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告光大

證券研究所由于季節(jié)性緣故，四季度是種子收獲，存貨最大的時點，同時也是經(jīng)銷商預(yù)付定金的一個觀察點，通過這一時點能基本了解各公司來年的銷售情況。很多投資者擔(dān)心種子品種更替變化出乎他們的意料，實際上，我們可以通過以上的預(yù)付款以及預(yù)付款存貨比提前6-12個月觀察這一變化。

　　從目前的情況來看，華冠依舊維持其在玉米種業(yè)中的領(lǐng)先地位，盡管我們認(rèn)為958單一品種目前的市場占有率接近一個極限，但尚不能判斷其已經(jīng)開始下降。

　　公司未來的增長點水稻種子水稻種子作為種子行業(yè)另一大類品種，華冠一直在尋找合適的并購對象介入該行業(yè)。早年德隆整合水稻的平臺為四川德農(nóng)正成，華冠和其一直有所接觸，但06年1月奧瑞金搶先一步，控股了德農(nóng)正成，使華冠暫時缺失了并購目標(biāo)。

　　但作為目前種子行業(yè)的領(lǐng)跑者，其進(jìn)入水稻種子行業(yè)是發(fā)展的必然，所不確定的只是進(jìn)入的時點和合適收購標(biāo)的。

　　復(fù)合肥進(jìn)入復(fù)合肥行業(yè)是華冠目前正在運作中的事情，年初以來，公司在其網(wǎng)站上就開始招募相關(guān)人才。

　　華冠介入復(fù)合肥行業(yè)主要依靠其較為成熟的種業(yè)經(jīng)銷商隊伍，大量種業(yè)經(jīng)銷商經(jīng)營種子、化肥等多種農(nóng)資產(chǎn)品，華冠正是依靠這些具有重疊業(yè)務(wù)的經(jīng)銷商以及在玉米種業(yè)的影響力推行其復(fù)合肥銷售計劃。

　　基本的運作模式是在各地尋找合適的復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)各地不同的土質(zhì)情況，測土配方，以約定的價格采購符合要求的復(fù)合肥，然后冠以“德農(nóng)”的品牌出售，自身在中間擔(dān)當(dāng)品牌商和經(jīng)銷商的職能。

　　復(fù)合肥銷售尚處于嘗試階段，我們預(yù)計07年度所貢獻(xiàn)的收入相對有限，后期發(fā)展很大程度上依賴與公司種業(yè)的發(fā)展以及對復(fù)合肥產(chǎn)品的運作。

　　但其作為探索與種子相關(guān)的農(nóng)資業(yè)務(wù)的延伸，給公司業(yè)務(wù)發(fā)展打開了空間，也為公司收入利潤增長提供了來源。

　　調(diào)整盈利預(yù)測，提高目標(biāo)價調(diào)整盈利預(yù)測根據(jù)今年的銷售形勢，我們調(diào)整了公司今明年的返利后銷售單價(958從原先5.5元/公斤降至5.3元/公斤)，并相應(yīng)調(diào)整了其對應(yīng)的收入預(yù)測。

　　調(diào)整后的收入所對應(yīng)的07-09年EPS為0.57元、0.61元和0.64元，這一盈利預(yù)測并沒有考慮我們前面所提到的復(fù)合肥和可能的水稻種子的增長，所以相對較為保守。基于公司目前所維持的玉米種業(yè)的行業(yè)地位，以及在相關(guān)行業(yè)的增長空間，我們相應(yīng)提高其12個月的目標(biāo)價至20元，所對應(yīng)07-09年的目標(biāo)PE為35倍、33倍和31倍，建議投資者積極買入。

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