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　　張力揚 長江證券

　　國內化肥市場需求旺盛，產品價格略高于去年同期糧價上漲、農作物種植面積基本穩定的情況下農民使用化肥積極性提高，導致化肥需求量增長，價格同比略有上漲。化肥原料和能源價格亦有上漲，公司在化肥業務上業績的增長來自于產量擴張和銷售量增加。

　　PVC和季戊四醇價格明顯高于去年同期，將大幅提升公司業績1、原油價格高位運行推動PVC價格走高，電石法氯堿產品將保持相對高盈利水平。國內PVC消費市場主要集中在華東和華南，湖北宜化的優勢在于靠近長江水運和焦柳鐵路，運輸成本遠低于西部的PVC廠商(西部到東部約500-600元/噸)。在成本一定情況下，我們測算該產品價格每增加100元，將增厚公司EPS大約0.009元。

　　2、公司季戊四醇產能全球最大，達到6.5萬噸。季戊四醇價格走高將明顯增厚公司業績。在成本一定情況下，我們測算該產品價格每增加100元，將增厚公司EPS大約0.008元。

　　磷礦屬于稀缺資源，未來國內資源整合大幅提升公司長期投資價值磷礦資源具有非再生性，是一種稀缺性戰略資源。湖北省政府2004年11月以來相繼出臺了相關整合磷礦資源的文件，我們認為隨著磷礦開采無序情況的好轉，相關擁有采礦權企業的盈利能力將逐步好轉。湖北宜化控股江家墩礦業公司并參股殷家坪礦業公司，未來磷礦開采也將大幅提升公司投資價值。基于湖北省整合磷礦資源力度加大的判斷，我們預計磷礦開采將在08年開始給公司帶來盈利。長期看來，磷礦資源的價值將通過磷礦初級和后續深加工產品價格而體現其價值。

　　湖北宜化是全國最大的化肥生產企業之一，有著強大的生產能力、領先的技術優勢、優秀的管理方式，目前具備年產100萬噸尿素、12萬噸PVC、60萬噸DAP、6.5萬噸季戊四醇(宜化是全球最大的季戊四醇生產商)

　　的生產能力。在國家“三農”政策傾斜、公司產能擴張以及化肥價格回升的市場環境下，公司化肥貢獻業績將得到進一步的提升。PVC在

國際油價高位運行的環境下，今年以來價格逐漸回升，高位運行的PVC價格將增厚公司業績。季戊四醇價格今年以來亦大幅攀升，如果按照目前的價位，考慮到原料價格目前并未相應幅度上升，我們判斷該項業務將給公司增厚業績大約0.05元左右。未來兩年內公司業績的增厚將來自于產能擴張以及新建項目的投產。

　　根據我們最新的對產品價格走勢的判斷和公司未來發展的判斷，我們預計公司07、08、09年每股盈利分別為0.6155、0.7898、0.9348元，考慮到公司目前仍然處于外延擴張高速成長階段和強勢大股東背景，在目前市場氛圍下給予公司的2007年EPS的25倍估值水平，目標價格為19.75元，維持推薦評級。

　　盈利預測假設

　　2、產品毛利計算與假設磷酸二銨(DAP)由于價格上漲、公司生產經營水平提高和規模效應，其毛利率將由去年開工3個月時間的7%增至16%(六國化工的磷酸二銨毛利率一直在16%左右，宜化的磷礦比六國節省運費約100元/噸)。PVC由于目前的產品價格漲幅大于電石和電力價格漲幅而提升毛利水平。季戊四醇主要原料為甲醇(甲醛)等，價格基本穩中有降，我們判斷該產品毛利水平將大幅提高，但出于難以準確預見后市價格波動起見，我們按照全年均價在去年的基礎上提高10%來假設。其他產品我們按照去年水平來測算。

　　3、業績預測基于上述業績預測與假設，在不考慮公司資產注入和外延擴張收購資產情況下，我們測算公司07、08、09年每股盈利分別為0.6155、0.7898、0.9348元。

　　相對估值：給予宜化25倍07PE湖北宜化屬于化肥行業，尤其是尿素的產量很大，未來磷肥的產量也將快速增長。我們選取煤頭化肥上市公司柳化股份、華魯恒生和磷肥上市公司六國化工作為參考公司。

　　考慮到良好的成長性、產品結構多元化帶來鋒和磷礦資源未來開采增加公司內在價值，我們給予公司的2008年EPS的25倍的估值水平，目標價格為19.75元，維持推薦評級。

　　風險提示1、原材料價格大幅波動，公司主要原材料為煤炭、磷礦石等，原材料價格波動將直接影響公司業績。

　　2、國家對尿素增值稅政策變化也將明顯影響公司業績。

　　3、公司外延式發展存在負債率過高引起資金周轉困難的風險。

　　國內尿素需求旺盛，價格同比略有增長抵消成本上升帶來的影響1、政府對農民的補貼和糧食價格上漲刺激農民種糧積極性，化肥是增加農業作物產量的主要手段之一，國內化肥需求穩步增長。

　　圖1：國內化肥產量與增長情況

　　全球糧食需求將持續提高，而高油價和潛在的能源危機使得各國紛紛發展生物能源。而目前最現實的生物能源就是玉米等作物發酵制造乙醇。美國目前有110家生物燃料乙醇生產商，在建73家，擴產8家，未來三年還將有60家投產，玉米需求量的激增導致燃料乙醇用玉米等作物種植面積快速擴大。結果必然導致國際糧食價格上漲以及農作物種植面積擴大和盡力提高單位產量，最終導致化肥需求不斷增加。

　　長期來看，全球資源性產品由于需求的穩步提升和資源本身的有限性，價格剛性是一個基本的判斷。尿素和磷肥都是資源性產品。尿素的主要原料是合成氨，而國際上80%的合成氨采用天然氣作為原料。磷肥的生產則要用到合成氨、硫磺和磷礦石。近期，國際天然氣的價格持續維持高位，硫磺價格持續上漲，而磷礦石由于美國、中國等國家限制開采，其價格將長期保持上漲趨勢。

　　3、國際價格上漲對國內價格趨勢判斷具有參考意義，我們認為需求拉動也是國內化肥行業近年來的趨勢，初步判斷2007年國內化肥價格將略高于2006年2006年，尿素出廠價為1600-1680元/噸，DAP由于產能釋放，去年價格處于低點，在2200元/噸左右。我們認為拉動國際化肥價格高漲的需求因素在國內也同樣存在。由于尿素國家實行出廠限價、征收最高30%的季節性出口關稅，我們預計今年尿素出廠價將在1680-1750元/噸，對DAP的關稅征收也將實施，我們判斷后市價格將在2300-2500元/噸。

　　我們判斷國內尿素和磷肥價格今年價格將比去年偏高，這將明顯減弱原料和能源價格上漲對公司化肥業務盈利能力的沖擊。

　　PVC和季戊四醇價格上漲——將明顯增厚公司07年業績1、季戊四醇全球最大生產商，價格上升提升公司業績季戊四醇是由甲醛、乙醛在堿性條件下縮合而成的一個重要化工原料。是生產油漆、涂料、油墨、潤滑油的主要原料，它的使用最近年均以12%以上的速度增長。2002年，湖北宜化購買了韓國三洋化學實業(株)公司的季戊四醇專有技術，產品質量好，純度大于98%。湖北宜化以其規模效應和技術優勢牢牢占據季戊四醇的龍頭地位。

　　上圖顯示在原料甲醛和甲醛價格漲下降的情況下，季戊四醇價格出現較大幅度上升，我們判斷這將顯著提高公司該項業務的盈利能力。公司擁有年產6.5萬噸季戊四醇的能力，是全球最大的季戊四醇生產商。2006年的銷售收入為4.5億元，占整個主營收入的15%。季戊四醇價格的上升一方面提高了改產品的毛利水平，另一方面將明顯提高產銷率進而擴大銷售量。

　　2、PVC收益于

石油價格高位運行，價格上升提升公司業績湖北宜化控股子公司太平洋熱電年產12萬噸PVC，2006年銷售額7.1億，占主營收入的24%。2007年10月另有12萬噸PVC建成投產，屆時公司PVC產能翻番，對公司業績產生巨大貢獻。

　　PVC的原料是電石和食鹽水，附產物為燒堿。

　　PVC價格的高位運行為電石法生產PVC企業提供了較大的盈利空間。

　　國家和湖北省對磷礦開采的控制將提升公司價值1、磷礦資源是希缺性戰略資源全球磷資源短缺，已經是個不爭的事實。在可以預見的未來10年內，不少磷肥企業將會處在無米下鍋的境地，屆時誰擁有資源，誰就擁有了決勝的競爭力。我國磷儲量到2004年底為66億噸，占世界總儲量36.7%，居世界第一位；基礎儲量130億噸，占世界基礎儲量的26%，僅次于摩洛哥及西撒哈拉。盡管我國磷礦產量已躍居世界第一位，基本上能滿足國內需求，但近兩年來由于高濃度磷復肥產量的增加，含量在30%以上的磷礦日趨緊張。

　　全國磷礦平均品位16.95%，五氧化二磷大于30%的富礦儲量只有11.08億噸。在中低品位磷礦中85%以上又是難以精選富集的膠磷礦。按這樣的需求，我國高品位磷礦只能滿足到2013年。國土資源部已將磷礦列為2010年后不能滿足中國國民經濟發展要求的20個礦種之一。

　　國內磷礦分布十分集中：我國75%的磷礦資源集中在云南、貴州、四川、湖北和湖南5省，尤其是品位30%的富礦幾乎全部集中于這5個省，主要分布在8個區域，其中包括公司所在地湖北宜昌。

　　2、政府對磷礦開采無序狀態的監管將逐漸凸顯公司磷礦資源的價值磷礦資源具有非再生性，是一種稀缺性戰略資源。湖北省政府2004年11月以來相繼出臺了相關整合磷礦資源的文件《湖北省磷礦資源管理辦法》、《湖北省人民政府關于加強磷礦資源管理的意見》等文件，計劃在2007年底將磷礦山總數由145家減至110家左右，2010年力爭控制在80家以內。我們認為隨著磷礦開采無序狀況的好轉，相關擁有采礦權企業的盈利能力將逐步好轉。

　　湖北宜化控股江家墩礦業公司并參股殷家坪礦業公司，未來磷礦開采也將大幅提升公司投資價值。公司也是宜昌當地政府重點支持發展磷肥和磷化工的企業之一，目前公司膠磷礦雙反浮選技術的突破直接解決了磷礦資源制約的問題，為公司以后擴大磷肥規模和控制成本奠定了基礎。基于湖北省整合磷礦資源力度加大的判斷，我們預計磷礦開采將在08年給公司帶來盈利。國內磷礦資源的日漸匱乏，將成為我國磷化工行業發展的瓶頸，也是擁有磷礦資源的公司投資價值的增量點。

　　圖11湖北宜化股權結構及擁有磷礦資源情況

　　3、磷礦開采對公司未來發展磷肥具有戰略性意義，目前我們盈利測算暫不考慮該項業務目前公司江家墩礦業處于勘探期，未來采礦權的辦理需要政府批準。我們認為政府支持磷礦開采和磷肥磷化工產業一體化的指導思想明確，未來公司獲得采礦權可能性非常大。磷礦的開采有望給公司帶來直接收益。由于獲得采礦權事件本身和獲得時間都具有不確定性，我們的盈利測算暫不考慮該項業務。但是從前面對磷礦資源的戰略意義的分析，我們認為公司擁有的磷礦資源將給公司發展磷肥以及相關產業帶來資源保障和成本優勢。

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