新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　賀國文 國金證券

　　不斷提升的管理水平。冀東水泥在經歷管理的大改革后，管理水平已經今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現在可以給管理打80分以上——這是我們長期看好冀東水泥的內在關鍵因素。

　　主題投資明顯的戰略選擇。類似海螺之T型戰略，華新之十型戰略，冀東水泥以華北為核心的三北戰略非常清晰。區域內的重點投資如曹妃甸、濱海新區開發、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業周期將被拉長，冀東是該區域的最大受益者。

　　核心競爭力還體現在產能的跟進、占領資源先機、以及通暢的物流運輸體系。

　　近期公布的定向增發項目實施后將使產能在目前的基礎上增加85%至3700萬噸；..公司基本控制了京津唐地區大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰略擴張中，公司占領了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區域長期處于領先地位提供有利保障。

　　公司擁有京津唐區域最大運輸車隊之一，內生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區域內運力的供求關系，穩定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。

　　我們預計：公司07~09年分別實現主營收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實現凈利潤分別達4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發2007年實施完成(假定發行2.5億股)，則攤薄后EPS分別對應0.369元、0.646、0.828元。

　　綜合考慮相對估值和絕對估值，我們認為公司未來6～12個月合理價格為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。

　　不斷提升的管理水平。在探討周期性行業公司的投資價值時，除了行業周期性變化影響外，自身內功的培養非常重要。冀東水泥在經歷管理的大改革后，管理水平已經今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現在可以給管理打80分以上-這是我們長期看好冀東水泥的內在關鍵因素。

　　主題投資明顯的戰略選擇。企業走大發展之路，必須有明確的戰略規劃，類似海螺之T型戰略，華新之十型戰略，冀東公司以華北為核心的三北戰略非常清晰。區域內的重點投資如曹妃甸、濱海新區開發、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，行業周期將被拉長，冀東是該區域的最大受益者。

　　核心競爭力還體現在產能的跟進、占領資源先機、以及通暢的物流運輸體系。

　　趨好的外部環境需要產能的配合，公司過去三年以每年300萬噸幅度在遞增，而且近期公布的定向增發項目實施后將使產能在目前的基礎上增加85%至3700萬噸，為公司未來長期增長夯實了堅定的產能基礎。

　　公司基本控制了京津唐地區大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產能擴張的風險很小，公司占領了資源先機后，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區域長期處于領先地位提供有利保障。

　　公司擁有京津唐區域最大運輸車隊之一，內生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區域內運力的供求關系，穩定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。

　　“北冀東，南海螺”何日重來？

　　冀東水泥作為中國新型干法水泥工業的搖籃，擁有兩個“第一”：國內第一條現代化新型干法水泥生產線(從日本引進)，第一條日產4000噸國產化示范線，“北冀東，南海螺”代表中國新型干法水泥兩大水泥企業的過去。

　　我們在海螺水泥投資價值分析報告中強調了華東地區經濟的發展成就了海螺水泥的霸主地位，那對于現在冀東水泥而言，其在華北尤其在京津唐地區同樣面臨大發展的機遇，從目前冀東水泥管理水平的提升，產能跟進等主觀方面的努力，我們認為：冀東水泥不會錯過這一輪投資中心北移的重大機遇，“北冀東，南海螺”有望早日重來。公司盈利預測及說明..盈利預測的假設說明..根據我們調研過程中對價格漲幅的了解，以及公司所在地區水泥行業的整體判斷，假定2007～2009年，平均水泥價格漲幅每年維持在10元/噸左右。

　　根據公司未來幾年的投資節奏，以及我們對公司主要銷售區域需求的判斷，假定公司未來2007、2008、2009年的水泥銷量為1900萬噸、2500、3000萬噸。有關公司2007～2009年分產品的銷售和毛利率假設和預測的詳細數據，參見銷售預測表。

　　在后文中，我們對公司的管理效率提高，內控管理規范做了論述，認為2005～2006年是公司管理規范化的起步階段，2007年以后還有改進空間，我們假定管理費用率為7%，比2006年下降一個百分點，營業費用率維持相當水平5.2%。

　　維持18%的有效所得稅率；石膏、石灰石、粘土等原材料價格基本保持穩定；未來三年公司的年平均資本性支出維持在15億元左右；假定公司生產過程中煤耗、電耗水平基本保持穩定。

　　業績預測的基本摘要.. 2007~2009年主營收入分別為：41.62、56.90、70.84億元，增長率分別為：43.8%、36.7%、24.5%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：4.48、7.83、10.04億元，增長率分別為122.40%、74.83%、28.18%；

　　2007~2009年EPS分別為：0.465、0.814、1.043元/股，考慮到定向增發實施(發行2.5億股)，07～09攤薄后得EPS分別為0.369、0.646、0.828元/股。

　　股票估值和定價DCF估值..主要假設..無風險利率為3.50%、風險溢價為7.00%；.. Beta值為1.10；.. WACC為11.14%；

　　我們的主要觀點之一就是以京津唐為核心的區域行業景氣周期將被拉長，公司有望長時期享受區域內投資對水泥需求的拉動，因此我們假定TV為3.5%。

　　公司的DCF估值結果為19.82元/股。

　　冀東水泥主要的估值邏輯在于兩點：內在管理水平的提高；京津唐地區長達十年以上旺盛的水泥需求將平抑行業周期性波動，拉長景氣周期。而內在管理水平的提升將強化公司的抗周期能力，而長期旺盛的水泥需求更是弱化了行業的周期性。再結合公司在華北區域的龍頭地位，因此我們可以給予高于水泥行業作為周期性行業的平均估值。

　　由于中國

證券市場整體估值水平的上升，目前處于景氣上升階段的中國水泥行業估值2007年和2008年動態PE分別達到35倍和25倍(剔除了由于非水泥業務而估值非常高的公司)。

　　較高市盈率的行業依據：從水泥行業整個景氣來看，支持供求關系的需求面尚處于加快增長階段，而供給則面臨落后產能帶來的較大機遇，以及過去兩年水泥行業固定資產投資的負增長引致新增產能在2007年下降。即使今年前四個月水泥行業固定資產投資增速超過40%，但我們目前仍認為2008年水泥行業不會步入下降周期。

　　為謹慎起見，我們給予冀東水泥2008年25倍市盈率是有一定安全邊際的(未考慮其相對于行業的溢價)，故其相對估值的結果為20.35元/股。

　　估值結論和投資建議..綜合以上相對和絕對估值方法，我們認為公司未來6～12個月合理價格區間為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。

　　管理水平已經今非昔比，企業內功更扎實水泥屬于典型的周期性行業，在探討水泥企業的投資價值時，一方面是注重行業景氣度變化對公司投資價值的判斷。然而，作為一家要在水泥行業有大作為的水泥企業，我們更關注自身內功的培養。

　　在我們前期推出的《海螺水泥投資價值分析報告》、《華新水泥投資價值分析報告》中，我們都對其內功作了詳細的分析，那冀東水泥作為華北的水泥龍頭，是否已經改變公司過去給我們留下的管理層級較多、越級管理、子公司管理混亂、人員浮腫等管理方面的重大毛病？經過此次詳細的調研，我們找到了比較明確的答案：公司管理水平已經今非昔比，企業內功更扎實。

　　實際控制人更換-提升管理水平的契機.. 2005年以前，由渤海集團控制的冀東水泥給我們留下了發展速度緩慢的深刻印象：冀東水泥作為中國新型干法水泥工業的搖籃，在面臨較好的外部投資環境的情況下，其產能擴張以及業績增長速度遠遠被海螺水泥甩在后面。

　　當然，適應外部環境的變化(90年代中后期冀東水泥大量出口由于亞洲金融危機而轉內銷，市場壓力較大)是影響公司發展的一個重要因素，但我們同樣不能忽略低水平的管理造成發展機會的喪失：管理層級多，渤海集團過于集中的集權結構導致管理效率較低；總部對子公司的管理較為無序混亂；甚至出現了越幾級管理和匯報的現象。

　　隨著2005年初渤海集團的退出，以及隨之的管理層更換，公司管理層次已經上了一個臺階，而促使管理發生質變的關鍵因素還是在于新一屆領導班子大刀闊斧的改革。我們認為，作為一家周期性行業內的公司，管理水平是衡量其抗周期能力的關鍵所在，也是其內在投資價值的關鍵所在。

　　公司采取一系列的措施減員增效，目前公司人員與產能規模的配置達到一個相對合理的水平，尤其在去年幾乎減少了一半享受年薪待遇但不適應企業進一步發展的中層干部，減輕了企業的人員負擔。

　　加強了企業內部控制，通過管理制度的制定和強力落實，目前企業內部利益外流現象基本遏制，運營進入良性的增長軌道。尤其值得一提的是企業明顯加強了應收帳款和現金流的管理，并作為重要的考核指標，2006年全年貨款回收率在98%以上，考慮收回以前年度的，超過了100%，應收帳款的管理在業內處于領先水平。

　　對子公司實施片區管理，發揮冀東水泥體系內的協同效應，尤其在銷售政策的制定，貨物采購等方面日趨規范化和統一化。而且公司將于近期進一步整合公司的營銷資源，成立公司內部統一的營銷中心。..我們通過和公司管理層以及員工的詳細溝通，得出的基本結論就是公司管理已經今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現在可以給管理打80分以上——這是我們長期看好冀東水泥的內在關鍵因素。

　　產能的跟進、占領資源先機、以及通暢的物流運輸體系-實現高成長的關鍵有效管理下的產能跟進，定向增發夯實未來大發展的基礎..產能能否跟進是看水泥行業有多大競爭力的重要因素，其帶來的規模效應、市場影響力我們在前期的報告中反復論證過，這里就不再遨述，但我們要強調，對冀東水泥而言，產能擴張還將帶來另外一個管理效應：消化富余人員。

　　冀東水泥歷來單位產能人員過剩的局面有望在新增產能過剩中得以消化，一般而言，一條5000t/d生產線配備的員工在300人左右，未來新增的產能規模將大幅攤薄公司在人員上的成本。

　　看冀東的產能規模擴張速度，雖然由于內部管理思路，以及對市場環境的判斷等原因比不上另外兩家水泥上市公司華新水泥(年均增速超過50%)

　　和海螺水泥(年均增速超過80%)，但其近七年平均增速也維持在35%，尤其從近三年產量以每年300萬噸幅度在遞增，說明公司通過擴大產能制勝決心之大。

　　公司近期公布了其定向增發方案：定向增發不超過2.5億股，增發價格不低于本次董事會決議公告前20個交易日公司股票均價的90%，即11.48元/股，擬募集資金30.25億元，用于產能的擴張。

　　從公布的投資項目來看，定向增發項目實施完成后，公司的水泥產能將由目前的2000萬噸左右，擴大到3700萬噸，擴張幅度為85%，我們認為，公司項目擴產完成后3700萬噸的產能規模將使公司在以華北為中心的戰略區域的市場統治力更加增強，公司將更加全面享受曹妃甸建設、天津濱海新區建設以及唐山大油田開發帶來了巨大、長期的投資機會，這是公司未來保持增長的關鍵動力。

　　石灰石是加工水泥半成品熟料的關鍵原料，一般熟料中80%以上的成分是由石灰石組成，而且，石灰石屬于資源性產品，具有不可再生性，因此我們在考察一個水泥企業長期發展基礎時，須將其石灰石儲量作為一個重要的考量因素。

　　從國家的政策出發，通過調控石灰石礦的審批權，以及增加企業未來的用礦成本，一方面能控制企業的濫開采行為，起到保護資源的作用；對水泥行業而言，則更是能保證“保大壓小”政策傾向的落實。通過我們近期調研了一些華中、華東、華北地區的小企業，在水泥市場趨好擴大產能的沖動非常強的情況，大部分小水泥企業都面臨礦的問題，這是正是它們目前最苦不堪言的地方。

　　通過我們這次從公司內部和外圍調研了解到，公司基本控制了京津唐地區的大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，目前除了東北少部分基地的礦山尚未落實外，其他都有自有礦山。

　　在以華北為核心的三北戰略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產能擴張的風險很小，而且公司占領了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，配合公司產能擴張計劃，以及所在區域的主題投資帶來的水泥需求，我們認為公司在區域內對資源的先機占領為冀東水泥在華北區域長期處于領先地位提供有利保障。

　　物流運輸體系內生化，降低運輸成本..水泥運輸的高成本決定了水泥的銷售存在明顯的半徑限制，企業在運輸方面的特點也是衡量水泥企業競爭力的重要因素。企業解決運輸的短腿半徑問題，對水泥企業而言有兩種選擇：在需求旺盛的區域布點(我們在后文詳細分析公司戰略布點上的優勢)；擁有通暢的物流體系。

　　對于冀東水泥所在的三北市場，并不具備海螺、華新所在的華東、華南、華中等區域，能便利的享受長江、珠江帶來的水路優勢，即使冀東水泥能利用集團在京唐港的一個碼頭，但我們認為其目前在約2000萬噸的水泥運輸量中所起的作用微不足道，公司基本享受不到水路運輸的便利。那公司的運輸方面的優勢在哪里呢？

　　通過調研我們了解到，公司在運輸方面的特點在于其自身擁有京津唐區域最大運輸車隊之一。擁有數十輛水泥散裝車，日運輸能力近萬噸，公司內生性解決運輸體系(國內大部分水泥企業在公路運輸時都外包給企業外的運輸企業)一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區域內運力的供求關系，穩定運輸成本。

　　噸指標尚有提升空間..將海螺水泥、華新水泥、冀東水泥的噸綜合指標做了對比分析(其中華新用的統計口徑)后，我們發現：公司在經過2005年內部管理的改革，以及2006年新增產能的投產，公司的噸成本和噸費用呈加速下降態勢，規模經濟效應體現尤為明顯，并且在三大水泥企業對比中有一定的優勢。

　　宏觀主題明顯的戰略選擇三北戰略：類似海螺之T型戰略，華新之十型戰略..冀東水泥2000年起開始實施“三北”戰略：以華北為中心，將主要生產基地和市場向東北、西北地區輻射，從圖表4可以看出，公司目前在華北、東北、西北地區的產能分布比例分別為57%、33%、10%。

　　我們認為，公司的三北戰略布局已經基本完成，完成2010年5000萬噸水泥產能的發展規劃過程即是如何縱深拓展三個區域產能和市場影響力的過程，這點上與華新布局華中、海螺水泥布局華東華南的戰略有相似之處。

　　海螺盡享長三角、珠三角經濟增長的盛宴，而華新則受益于中部崛起的大環境，龍頭企業布局的主題投資都非常明顯。同樣，我們認為冀東水泥在濱海新區、曹妃甸開發區以及最近發現的南堡油田等主題投資帶動下，具備長期發展的外在動力。

　　重點區域之供需分析京津唐地區-受長期需求影響周期將被拉長，冀東是該區域的最大受益者

　　地處京津唐地區的核心地帶唐山，冀東水泥無疑是該區域固定資產投資的最大受益者，從過往的數據來看，河北省固定資產投資和平均銷售利潤率狀況近幾年均高于全國平均水平。

　　展望未來，我們更加關注環渤海地區帶動水泥需求的三大投資主題：曹妃甸新區、天津濱海新區建設以及唐山大油田開發帶來的投資機會。

　　曹妃甸新區建設：曹妃甸新區建設目前已經家喻戶曉，其已經成為河北省十一五期間最重要的投資工程，未來曹妃甸將形成以“大碼頭、大鋼鐵、大化工、大電能”主導產業為核心、相關工業成組布局、三次產業協調發展的工業區。根據我們最新了解的情況，曹妃甸新區建設的工程今年已經全面啟動，水泥的需求今明兩年將逐步上升，預計該兩年的水泥需求量大概為200萬噸左右。

　　南堡大油田開發：最近發現的唐山南部南堡開發區總儲量為10.2億噸特大油田，再一次為該區域的固定資產投資增添重鎊。根據中石油總裁蔣潔敏的公開表態，未來五年內將投入400億元，用于新發現的南堡油田的開發及投產。

　　關于油井水泥：油井水泥是指在石油開采過程中，油井建設需要用到的特種水泥，相對于通用水泥，其具有更強的耐壓和耐高溫性能，占全國水泥產量的比重非常小。我們單獨提出油井水泥的意義在于說明：冀東是否能享受南堡大油田在開發過程中對特種油井的增長需求？

　　據我們調研了解，公司經過前些年的技術攻關和研制，目前已經具備了油井水泥的生產技術，只要大油田開發的進度跟上，隨著公司取得該方面的資質許可，相對目前主要油井水泥公司青松建化、天山股份，我們認為冀東水泥由于運輸優勢仍然是南堡大油田開發過程中油井水泥的最大受益者。

　　濱海新區建設：從國家投資的宏觀背景來看，濱海新區是繼珠三角、長三角后的另一個國家重點扶持建設的區域，投資的重心將向該區域轉移。

　　我們統計了2006年全國固定資產投資中水泥的需求系數，并假定上述三大區域按照該系數來確定固定資產投資中水泥的需求量，推導邏輯和結論如下：2006年固定資產投資109870億元，水泥產銷量12.4億噸，得出億元固定資產投資需要水泥11300噸。因此，我們能測算出曹妃甸、南堡大油田、濱海開發區三地固定資產投資帶來的水泥需求為11300×7400＝8300萬噸，平均每年約為2000萬噸的新增水泥需求量。

　　從供給層面來講，我們需要特別強調三點：落后產能的淘汰速度明顯加快；冀東水泥在唐山、天津具有的統治力，在北京亦有引領的優勢；公司主導區域內價格聯盟。

　　在河北省2006年8619萬噸的水泥需求中，新型干法比例為37%，低于全國50%的水平。根據發改委最新頒布的文件，河北省2007～2008年、2009～2010年的淘汰計劃分別為1500萬噸和1200萬噸。

　　落后產能是否能淘汰將直接影響供求關系，我們調研過程十分關注此輪落后水泥淘汰政策的執行力度。為此，我們專門調研唐山當地最大的水泥民營企業-曙光集團：曙光集團擁有的幾條立窯生產線在政府強力政策正在被淘汰，并改成粉磨站。我們結合之前在湖北、江蘇調研時落后水泥的淘汰狀況，對此輪落后水泥的淘汰速度寄予比以往更高的期望值，騰出給冀東水泥等新型干法水泥企業更大的發展空間。

　　水泥是個競爭性非常強的行業，在京津唐地區以冀東和金隅兩家唱主角，而冀東和金隅又都有所側重：冀東主控唐山、天津市場，向北京東部市場拓展；而金隅的主打市場則在北京、天津，通過收購太行水泥后將觸角伸到了河北的中南部。當然，除這兩家外，鼎鑫、天水、振興、興發、啟新、秦皇島淺野等中小水泥廠亦能對市場構成一定沖擊。在市場競爭中，由于規模、品牌、質量等方面的優勢，我們十分看好公司在該區域內未來的地位將更加增強。

　　在市場中，尤其在周期性很強的行業市場中生存，強調競爭的同時，我們不能忽略協作，尤其在價格方面的合作帶來長遠好處。我們調研過程中也了解了政府部門在價格聯盟中做出的諸多努力：在北京水泥協會的牽頭下，冀東和金隅多次舉行營銷例會，協調雙方的銷售行為以取得共贏。我們認為，類似的價格協調會將有助于行業的健康發展，尤其對平抑行業的周期性波動作用很大。

　　鑒于以上對供求關系的分析，我們認為隨著水泥需求長期旺盛，以及落后產能淘汰對供給方面的支持，該區域的水泥景氣周期將被拉長。冀東水泥作為該區域的龍頭企業，本身就具備一定市場控制力，而且其占領了當地大部分石灰石資源，對手新增產能的空間將比較有限，冀東水泥亦將隨著區域內投資的逐步進展而將長期最大程度的獲益。

　　東北地區-市場爭奪激烈，冀東水泥側重遼寧、吉林

　　冀東水泥從2000年通過收購吉林松江水泥廠而進入東北市場，目前在整個東北地區的熟料產能接近500萬噸，在東北地區處于中等規模，競爭話語權不如京津唐地區明顯。

　　我們對東北水泥市場的總體評價是競爭激烈：各路諸侯都在加緊布局。

　　2006年，公司在陜西扶風一條4000t/d的生產線共獲利8100萬元，成為各生產基地盈利能力最強的子公司。

　　公司在陜西的布點集中在以西安、咸陽、寶雞為中心的關中地區，該區域是陜西經濟發展的重心區域，同樣處于重大主題投資-西部大開發的良好投資大背景下，需求能得到較好的保證。

　　冀東水泥在內蒙古的基地集中在呼和浩特、包頭、鄂爾多斯三角地區，已經投產了200萬噸的水泥產能，在建110萬噸水泥產能將于今年內投產。

　　該區域是內蒙古的水泥主要消費地區，根據我們目前了解的情況，該區域由于缺少石灰石資源而導致水泥廠不多，目前銷售狀況良好，將成為公司未來一個重要盈利基地。

　　需求還是來自于內蒙古政府對內蒙中西部的十一五規劃：根據內蒙中西部發展整體規劃,2005～2010年,在呼包鄂三角地區建設7個國家級重點工程項目、120多家高新技術企業和69項自治區重點工業項目。同時建設5000萬噸的煤炭企業4戶,億噸級的煤炭企業2戶；建設電力6000萬千瓦裝機容量,總投資將達1500億元。

　　通過以上各區域的分析，我們可以明確看出，公司最具市場控制潛力的區域還是華北地區尤其是京津唐地區，從公司在京津唐地區的投資規劃、需求狀況、公司目前的市場地位來看，我們對公司通過華北市場獲得大發展的前景持樂觀判斷。

　　我們認為：一個水泥企業或者集團在高速發展過程中，不能過分分散精力，把投資戰線拖得太長。因此對于冀東的西北和東北市場，我們認為可以借鑒海螺的華東T型戰略之后的華南戰略，應該作為獲得華北市場更大控制力后的第二步重點。

　　從供求關系和行業景氣度來看，我們維持2007年年度策略報告和2007年第二季度策略報告中的主要觀點：行業在結構性調整過程中實現快速增長。根據我們最近調研反饋的情況來看，落后產能的淘汰速度好于市場的預期，將成為平衡供求關系的重要力量。

　　風險提示..我們要強調的是人才風險。對企業而言，產能的擴張需要得到兩方面的支持：資金和人才。在通過定向增發解決了資金問題后，公司是否有足夠的人才儲備包括管理人才、技術人才是我們擔心產能擴張過程中存在的風險。

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