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　　段迎晟 平安證券

　　投資要點

　　公司在為國際頂級消費電子生產商飛利浦公司提供電子制造服務，從1998年開始與飛利浦合作，并逐步晉級為飛利浦的全球優選供應商，公司還多次獲得飛利浦公司最佳合作獎。公司的產品質量也已達到國際先進水平，但生產成本卻低于國際同類產品。

　　與國際大型EMS公司相比，公司優勢體現在“成本控制”、“靈活的生產和交付”、“一對一定制服務”等方面。

　　公司一直從事EMS業務，主營業務突出，在人才、技術、管理上有較多的儲備，公司具備設計、工程服務、產品測試、制造和物料采購等各項能力，符合國際上通行的EMS公司認定標準，處于國內的龍頭地位。

　　公司所處行業的壁壘比較高，有資質壁壘、資金和生產規模壁壘、供應鏈管理壁壘、技術壁壘，盈利有較強的保障。

　　公司募集資金投資項目將擴大現有生產規模、進入新的相關消費電子領域、對未來公司的收益產生正面影響。

　　公司募集資金項目將進一步提高公司競爭力，完善公司產品結構，穩定公司收入流，擴大公司成長的市場空間。

　　預計發行市盈率為25～30倍，建議申購價格區間為10.0～12.0元，預計上市后的合理定價在21.2～23.5元之間。

　　風險提示

　　公司太依賴單一客戶的風險。

　　原材料價格上漲的風險。

　　訂單不穩定的風險。

　　I.公司概況

　　i.公司股權結構簡介

　　其中恒順昌公司和冠德成公司為喬昕、陳亞妹夫婦控股的公司，喬昕、陳亞妹夫婦直接和間接合計持有公司發行前98.202%的股份，是公司實際控制人。喬昕為公司董事兼總經理、陳亞妹為公司董事長，若本次發行3,340萬股，喬昕、陳亞妹夫婦持股比例下降為73.615%。

　　ii.主要業務

　　公司一直專業從事EMS服務，以及貼牌生產少量DVD、機頂盒、MP3等整機產品。

　　EMS(電子制造服務)是指為品牌生產商提供電子產品設計、工程、制造、測試以及物料采購等一系列服務，公司將自身定位于EMS公司、為客戶提供專業的EMS業務。

　　公司產品的主要產品是用于可錄DVD、家庭影院、普通DVD、CD機、液晶電視、MP3、MP4、播放器等家庭娛樂消費類電子產品的各種經貼裝后的印刷線路板(即PCBA控制板)。

　　II.經營業務分析

　　產業前景廣闊，將長期穩定增長

　　EMS(Electronic Manufacturing Services)即電子制造服務，EMS公司提供的服務包括印刷線路板(PCB)貼裝、產品設計、工程、測試、物料采購等多項內容，EMS業務模式是全球電子制造業目前最盛行的業務模式，是由全球電子產品制造外包業務而興起的。傳統的生產和銷售模式是品牌商直接采購元器件進行產品的生產，并以自己的品牌進行銷售。為了降低生產成本和爭取更快的產品面世時間，品牌商將產品生產和部分設計流程外包給其他企業，從而催生了EMS業務模式。

　　隨著運作模式越來越成熟，在全球電子制造業務增長和外包比例逐年提高的雙重作用下，全球EMS業務規模增長迅猛，分工也越來越細。在近10年時間里，富士康、偉創立、四海、旭電等一批專業從事EMS業務的企業迅速成長為具有強大競爭力的國際性企業，紛紛進入世界500強企業排名。全球產業分工和近年來的市場發展表明，EMS已經成為成熟的、具有廣闊市場發展空間的業務模式。

　　生產基地轉移到中國

　　從地域上看，全球EMS行業是從歐美開始，然后是南美、東南亞和中國臺灣，之后是中國大陸，并一直是向著成本越來越低而市場越來越大的方向遷移。中國大陸和臺灣地區由于具有良好的投資環境、規模不斷擴大的中產階級、廉價的高素質勞動力，目前已成為全球EMS領域最重要區域。市場研究機構iSuppli公司預測，2007年中國EMS制造業務收入將占全球EMS市場的44%，占亞太地區EMS市場的82%。

　　市場研究機構iSuppli預測，2007年中國EMS制造業務收入將由2002年的179億美元增長到667億美元，占全球EMS生產業務的44%，占亞太地區EMS制造市場的82%。由于電子制造產能向中國轉移的趨勢，加上品牌商外包生產的趨勢，中國EMS市場未來幾年有望保持年均20%以上的增速，大大高于世界平均10%的增長率。

　　實益達所在的EMS 產業結構分析：進入壁壘強

　　1.產業競爭對手

　　整個行業處在上升期，公司的主要競爭對手是同樣以高端品牌商為服務對象的世界頂級EMS企業，如美國四海、捷普，以及芬蘭艾科泰等公司。

　　2.替代品

　　品牌電子生產商可以自己生產，但這種模式證明沒有外包有成效，故威脅很小。

　　3.潛在進入者

　　(1)成為大型企業供應商的資質壁壘：EMS企業要想成為大型品牌商的供應商，除要達到行業標準，更要通過嚴格的供應商資質認定。國際大型企業對供應商的資質認定至少在1年以上，一般需要多次整改后方能通過資質認定，再通過相當一段時間的小批量供貨測試后才能正式成為其供應商。EMS企業一旦通過供應商資質的最終審定，將被納入到國際大型品牌商的全球供應鏈，可以接受其全球生產基地的采購。而且一旦確定合作關系，為保證產品品質及維護供貨的穩定性，這些國際大型企業通常不會輕易改變EMS供應商。這種嚴格的供應商資質認定，以及基于長期合作而形成的穩定客戶關系，對擬進入EMS行業的企業形成了極強的資質壁壘。

　　(2)資金和生產規模壁壘：從事EMS業務除需要投資較為昂貴的SMT設備及測試設備外，EMS公司為完善物料采購體系還需要較大的流動資金投入，如果EMS公司僅通過貼片而收取低廉的加工費，其發展空間和利潤空間都會受到極大的擠壓。同時，EMS服務對象以跨國公司為主，跨國公司業務規模往往較大，這就要求作為其全球供應鏈一個重要環節的EMS公司也必須具有較大的生產規模，只有實現生產規模化，才能有效降低采購成本和生產成本。

　　(3)供應鏈管理壁壘：EMS公司為跨國公司提供的供應鏈管理服務越來越多，也越來越重要。EMS公司提供的供應鏈管理涵蓋了全面系統制造、供應商與庫存管理、設計、物流和售后(維修)服務等內容，而完成這些任務并非易事，這已將許多試圖進入EMS行業的公司排除在外。

　　(4)技術壁壘：EMS行業需要有較強的整體技術實力，工藝技術、品質控制水平和生產管理技術都非常重要，需要長時間的實踐和積累。同時，由于下游電子產品更新換代較快，EMS企業需要長期不斷進行工藝技術、品質控制及生產管理等多方面的更新和提高。

　　現在的EMS行業的毛利不高，以規模取勝，行業有吸引力，小企業容易進入，但如果想做大成為大企業的供應商的壁壘較高，周期一般要2年左右，進入壁壘高。

　　4.供應商的力量

　　公司生產所用原材料均自行采購和管理，公司與國際上知名元器件供應商如MTK、STM、三星、松下等形成了穩定的長期合作關系，在境外及境內均具有良好采購和配套渠道，與120多家境內外供應商有經常性業務往來，供應商較多，采購量大，公司在談判價格時處于相對強勢地位。

　　5.購買者的力量

　　購買者是品牌電子產品生產商，他們每年會對制造商進行認證，他們一般會安排幾家生產商共同生產相似的產品，以保證不會出現單個制造商出現問題而影響生產計劃。所以購買者的力量很強。

　　公司主要優勢

　　公司在為國際頂級消費電子生產商飛利浦公司提供電子制造服務，自身能力得到不斷提升。公司從1998年開始與飛利浦合作，并逐步晉級為飛利浦的全球優選供應商，公司還多次獲得飛利浦公司最佳合作獎。公司擁有與國際EMS公司技術基本同步的生產和檢測設備，產品質量也已達到國際先進水平，但生產成本卻低于國際同類產品。

　　與國際大型EMS公司相比，公司優勢體現在“成本控制”、“靈活的生產和交付”、“一對一定制服務”等方面。

　　公司一直從事EMS業務，主營業務突出，在人才、技術、管理上有較多的儲備，公司具備設計、工程服務、產品測試、制造和物料采購等各項能力，符合國際上通行的EMS公司認定標準，處于國內的龍頭地位。

　　公司競爭中的位置

　　在全球前10大的EMS公司排名中，大部分企業在中國都有設廠生產，其中捷普在近幾年工廠人數從2000多人到現在15000人，偉創力在珠海廠的人數超過20000人。所以以公司現在的規模還有很大的上升空間。

　　2005年，全球和中國EMS業務收入分別為1,200億美元和400億美元，公司主營業務收入約占全球和中國EMS業務市場份額的0.52‰和1.55‰，全球排名在第50名左右。

　　根據公司發展規劃，2009年公司力爭實現主營業務收入40～50億元人民幣，并進入世界EMS行業前20強。由于我國EMS市場增長速度高于全球平均增長速度，預計公c司在全球EMS行業的市場份額將會有較大提高。

　　從下圖可以看出，2005年前10大EMS公司收入占比76.7%，但前6大就占了71.8%，產品集中度相對較高，但其他公司規模就較小。

　　風險因素

　　公司主要客戶之一為全球知名的電子產品生產商飛利浦，2004～2006年公司對飛利浦的銷售額占營業收入的91.61%、99.10%和83.13%，目前飛利浦正在轉型中，如果飛利浦發生重大變化，將對公司產生不利影響。

　　公司主要產品集中在消費電子類，產品技術更新換代較快，如果公司不能跟上外部的發展形式，存在利潤下滑的可能。

　　III.募集資金投向

　　公司投資項目帶來的競爭優勢包括：

　　1、擴大現有生產規模：公司擬投資的項目中，可錄DVD控制板、家庭影院控制板、機頂盒均為現有產品，項目建成后公司現有產品產能將進一步擴大，有效解決公司訂單增加產能不足的問題。可以把公司現有業務向高層次、高附加值業務的提升和擴展。公司業務發展一方面有賴于現有業務做精、做深、做專，以及進一步擴大生產規模；另一方面通過橫向延伸業務，可有效降低成本，縱向增強業務深度，形成規模經營。2、進入新的相關消費電子領域：公司擬投資項目中，播放器控制板、

平板電視彩光控制板、背光產品控制板為公司新研發的產品，各產品目標客戶明確，且與相關目標客戶均已達成初步采購意向，項目市場前景較好。這為公司擴大消費電子的業務范圍、進入其他消費電子領域做了很好的鋪墊，如液晶電視、GE的

冰箱、洗衣機、烤爐、和洗碗機業務，并逐步延伸至照明業務(LCD電視背光、投影儀背光、LED發光二級管照明等)。

　　3、對未來公司的收益產生正面影響：各項目建設期均為2007～2008年，預計于2008年建成開始批量生產，2009年及以后年度為達產年，預計公司的產能的擴大了近1倍。

　　IV.財務預測

　　主要假設：結合公司以前年份的成長與新產品市場開拓的考量，根據年報，公司的2007年訂單有將近1倍的增長，假設2007、2008年公司主營業務收入分別增長100%、30%，期間費用率水平不變。

　　V.價值評估及申購建議

　　我們選取了6個相似的電子類行業上市公司，平均市盈率為52.76倍，經過綜合判斷，考慮到電子類行業現在的市場水平、實益達的市場地位、成長性、在募集資金項目產品上的競爭實力及總股本規模，我們預計實益達上市后合理市盈率為45~50倍，相應07年估價為21.2～23.5元；另外，我們跟蹤了近期上市的中小企業，上市首日開盤漲幅為57%~201%，平均漲幅為100%，建議申購價格區間為10.0～12.0元。

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