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　　蘭飛燕 中投證券

　　投資要點:

　　公司競爭優勢主要體現在以下幾方面：

　　1)擴張過程中的低成本(合理成本)，體現了公司較強的成本控制能力，并為公司未來的增長打下良好基礎；2)公司管理層具備的優秀管理能力和超前規劃、戰略眼光；3)擁有長春最大、客流最多的單體百貨店，當地品牌影響力巨大、強勢地位明顯。

　　作為主要利潤及收入來源的歐亞商都，基于以下因素，未來3年仍有望保持15%以上的年均復合利潤：平銷、平效比不高，仍有挖掘潛力；商品結構調整；經營面積擴大。

　　歐亞賣場隨著商圈的不斷成熟、客流量的增加，未來租金提升空間很大，并成為賣場的主要盈利增長模式，粗略估，按照每年的月租提高10元計算，可新增租金利潤2200萬元以上。事實上，自06年初以來，賣場已呈現一個非常明顯的增長勢頭。

　　沈陽聯營挖掘潛力大，主要來源于兩方面：經營結構有較大改善提升空間；一次性的職工安置，每年可減少工資成本1000多萬元。預計沈陽聯營業07、08年可實現利潤在1500萬元、3000萬元左右。

　　物業升值明顯、重估價值高，提升投資安全邊界。

　　預計07、08、09年EPS分別為0.48、0.67、0.85元，年均復合增長率30%。公司優秀的經營管理能力在全國區域性零售公司中屬佼佼者，增強了我們對公司未來持續、并超預期發展的信心，應獲一定的管理溢價，6個月內目標價格23.50元，相當于08年35倍PE，給予推薦評級。

　　不確定因素：

　　激勵機制的相對不足，可能影響公司未來業績增長潛能；在相對不熟悉的沈陽及周邊地區能否有效克服擴張瓶頸存在一定不確定性。

　　1、優秀的管理團隊保證公司未來持續、快速發展歐亞集團在過去十幾年中從商業小字號迅速崛起發展成全國商業百強，以公司董事長曹和平為領航人的高素質管理團隊在這過程中起到最主要作用。綜合來看，下面的幾個方面體現了公司的較高管理水平和核心競爭力：首先，公司在歷年來的擴張過程中的低成本(合理成本)，體現了公司較強的成本控制能力，并為公司未來的增長打下良好基礎。歐亞賣場1-3期總共46萬平方米建筑面積，累計投資僅約6.5億(其中第三期投資約4.4億)，折合每平方米的投資額僅為1400元，按照目前3500-4000元的市場價格計算，歐亞賣場升值額在9.66億-11.96億元之間；歐亞商都三期5萬平方米建筑面積投資額1.2億元，折合每平方米2400元(目前重估價在每平方米10000-15000元之間)；以3億元收購沈陽聯營6萬平方米60%權益，折合每平方米成本8300多元；而以1.24億元收購的中國銀行沈陽資產包，十項資產、總建筑面積10.92萬平方米，折合每平方米1135元(其中的嘉濠商廈1-2層的9540平方米房產，按其所處的中街商圈的較好地理位置，市場重估價接近1億元)。

　　其次，歐亞商都、歐亞賣場的“從無到有”，體現公司管理層的優秀管理能力和超前規劃、戰略眼光，創造東北地區甚至全國商業領域的不小奇跡。

　　在1993年公司利用募集資金在紅旗街建造歐亞商都時，紅旗街并不是商業街，只有一些平房和小門市部，公司敏銳看到這里是交通樞紐、未來客流量沒問題，同時動遷成本低(距離老車百近)。經過三期工程的逐步建設，紅旗街在歐亞商都的帶動下成為現在長春市的主流商圈之一；而2000年在當時城鄉結合部、完全無人氣的長春南郊建造歐亞賣場，更體現了公司管理層的超凡勇氣和戰略眼光，目前，歐亞賣場帶動的周邊商品房的開發與賣場經營形成良性的互動。

　　第三，當地品牌影響力巨大、強勢地位明顯。公司多年來專業經營和規范運作，已使歐亞品牌在長春當地及周遍地區形成了強大的品牌影響力。根據公司，07年公司對長春市場的家電經營作的統計分析顯示，公司的家電銷售占當地市場份額在90%以上，事實上，國美、蘇寧在長春的開店對公司家電經營并未形成沖擊，這種情況在全國其他地區較為少見，這一方面反映了當地的消費習慣，消費者的忠誠度高，另一方面也反映出當地消費者對“歐亞”品牌的認可及對歐亞商場的信任。另外，包括長百集團、以及很多外來百貨在當地的經營并不很如人意，也從另一角度說明了公司在當地的商業經營上的強勢地位。

　　2、歐亞商都：公司主要利潤來源、未來3年保持15%以上的利潤增長速度歐亞商都所處的長春市紅旗街商圈的黃金地段，客流量大，周邊商場包括時代百貨、亞細亞百貨，與重慶路商圈(老商圈，包括長春百貨、卓展百貨、百盛、王府井)并稱長春兩大主流商圈。紅旗街商圈周邊大部分為科研院所、高檔社區，以及所處的交通樞紐位置，使該商圈的未來發展潛力大。

　　歐亞商都從1993年開始經過共3期的建設，目前形成了15萬平方米的經營面積，目前已經成為長春市最大的單體百貨經營單位。歐亞商都是公司目前主要的收入和利潤來源，商都以分公司形式存在，06年的收入、利潤分別占到公司總收入、總利潤的62.88%、82.31%。

　　如上表1所示，歐亞商都過去3年中，主要通過經營結構的調整、引進國際國內知名品牌，獲得了16.6%平均利潤增長速度。我們認為，基于以下幾方面，未來3年商都的利潤復合增長率仍將保持在15%以上：1)按照15萬平方米的建筑面積計算，商都06年的平銷(每平方米銷售收入)、平效(每平方米利潤)分別為7074元、507元，并不高，依照該商圈地段及客流情況，以及歐亞品牌強大的聚客力，仍有很大改善提高空間；2)未來公司將繼續進行商品結構的調整、提升經營檔次，提高人均買單額，內部挖潛；3)辦公場所搬遷將擴大經營面積。07年于歐亞商都10樓的辦公的歐亞集團將搬遷到歐洲街的新辦公場所，而原來位于7、8樓中的財務結算中心將搬到10樓，這樣將有效擴大一部分經營面積。

　　3、歐亞賣場：增長潛力大商圈將逐步成熟：長春市進行了現行行政區劃體制的重大調整,城市整體規劃南移,歐亞賣場所處地區劃歸長春高新技術產業開發區,該區域將成為長春高新技術產業的中心,隨著開發區的建設和發展,駐區單位的增多、以及周邊住宅商品房的不斷開發，將變得更加繁華起來。

　　事實上，至2005年底歐亞賣場的經營還并沒有很大起色、對該商圈的未來發展趨勢很多人還并不看好。自06年初開始，歐亞賣場的客流、人氣增長的勢頭很明顯，可以說是“一月一變樣”。雖然距離市區距離較遠，歐亞賣場以“一站式”的購物便利及特有的購物文化氛圍，周末及節假日的客流量是平時的數倍之多。據分析，目前節假日的日均客流量在10萬人次、車流量達5000次以上。

　　我們從另一方面也可以看出歐亞賣場06年以來的成長勢頭：以前只要有客戶來，則“來之不拒”，現在隨著租戶的興旺，公司將定期對經營不好的租戶進行清理清退，換之以經營記錄良好的新租戶；另外歐亞賣場在招租過程中基本不用打廣告，大部分是租戶主動上門，也說明了賣場的品牌及聚客力。

　　租金提升空間大：賣場的主要經營模式是場地出租、向客戶收取租金。

　　06年平均月租金約為30元/平方米，隨著公司經營管理水平的提高、及商圈的逐步成熟、客流量的逐步增大，未來租金提升空間將很大，并成為賣場未來的主要盈利增長模式。

　　4、其他利潤增長點

　　“沈陽聯營”增長潛力大：07年1月公司以25000萬元外加5500萬元職工安置補貼收購沈陽聯營公司60%股權，公司計劃于07年下半年收購余下的40%股權，達到全資擁有，并進而加大對其的管理力度和經營調整。沈陽聯營地處沈陽太原街商圈(距離中興商業不遠)，有自己相對固定的客戶群。06年銷售額在6-7億元、微虧。公司收購聯營公司后的增長潛力來自兩個方面：

　　其經營檔次有很大提升空間；另外，一次性買斷1000多安置職工，每年的工資成本可少1000多萬元。預計07、08年沈陽聯營可實現利潤1500、3000元左右。

　　歐亞車百：距離賣場近，未來利潤增長空間不大，年凈利潤穩定在600萬元以上；歐亞新發：預計07年微利；歐亞益民：07年盈虧平衡；歐亞星河灣：預計07年微虧；歐亞四平：06年國慶開業，經營良好，本著先占市場原則，07年預計微虧。

　　公司于2006年購買的10項目資產、總建筑面積10.92萬平方米中行沈陽資產包中，沈陽嘉濠1-2層(9540平方米建筑面積)擬出租或在合適時機自己經營，而另外9項資產則準備出售。

　　5、物業升值明顯、重估價值高，提升投資安全邊界

　　歐亞商都、歐亞賣場在投資建造時人氣不旺、投資成本低，隨著紅旗街商圈、賣場商圈的不斷成熟，公司物業升值幅度巨大，如前所述，僅歐亞賣場升值額在9.66-11.96億元之間。

　　除歐亞星河灣屬租賃以外，公司其他物業均為自有，總計建筑面積約75萬平方米，參照周邊物業出售價格情況，重估價值在40億-55億元之間、扣除10.96億元負債(2006.12.30)，折合每股RNAV在18-28元之間。

　　6、估值及投資建議

　　預計07、08、09年EPS分別為0.48、0.67、0.85元，年均復合增長率30%。

　　公司管理層的優秀經營能力在全國區域性零售公司中屬佼佼者，增強了我們對公司未來持續、并超預期發展的信心。理應獲得一定的管理溢價，6個月內目標價格23.50元，相當于08年35倍PE。

　　7、不確定因素

　　激勵制度相對不足，可能影響公司未來業績增長潛能；在相對不熟悉的沈陽及周邊地區能否有效克服擴張瓶頸存在一定不確定性。