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　　趙宗俊 國泰君安

　　1.貫徹品牌戰略，奧運營銷戰略提升公司品牌價值..貫徹“1+3”的品牌策略。公司規劃整合旗下品牌，重點發展主品牌青島啤酒和三個二線品牌漢斯、山水、嶗山，逐漸吸收其他小規模的品牌。公司計劃用三年時間完成地區銷售“1+1”品牌的整合，即“一個二線品牌+青島”的品牌銷售格局。

　　奧運營銷戰略提升公司品牌價值。公司成為2008年北京奧運會的贊助商以后展開了一系列奧運宣傳和營銷活動，包括“激情成就夢想”的青島啤酒品牌宣傳、“青島啤酒-我是冠軍”、“奧運全國行”大篷車路演等活動，進一步提升了青島啤酒的品牌價值。

　　2.營業費用將繼續維持高位..銷售費用2007年還將維持在高位。公司2006年廣告、銷售推廣等費用在14億左右，營業費用高達20.18億元，營業費用率達到17.28%，在國內釀酒企業中高居榜首。公司表示考慮到奧運營銷可能帶來的品牌價值上升和由此帶來的銷售增長，公司2007年營銷費用同比還將繼續有所上升，根據公司的奧運營銷策略，2007年、2008年公司的營銷費用都將居高不下。

　　公司銷售體系以經銷商銷售為主。為了提升公司的積極性，公司實施了銷售折扣獎勵的制度，對銷售額度達到一定標準并且銷售價格和渠道鋪設等符合公司政策的經銷商，公司會在一年結束以后給予適當的現金返還。公司希望通過對經營較好的經銷商的培育，與一批較大的、信譽好的經銷商結成利益共同體，從而推動公司產品銷售，保證銷量的穩定和回款的質量。

　　3.優化產品結構，銷售均價上升基本可以消化原材料成本上漲壓力..從公司產品結構看，主品牌青島和三個二線品牌的銷售占比逐漸增加。2006年青島主品牌已經達到了163萬千升，占總銷量的35.9%，2007年計劃達到190萬千升，占比達到37%，4大品牌銷售06年達到了345萬千升，占總銷量的72%，2007年一季度占比已經到達了77.6%。(見附圖)

　　公司產品銷售價格持續上升，2006年平均噸酒銷量為2572元/千升，比2005年均價上升了4.7%，2007年一季度銷售均價達到2930元/千升，同比上升了6.5%，我們認為主要是由于公司產品結構的改善。公司2006年銷售價格超過3000元/噸的主品牌產品去年增長了22.55%，價格最高的純生產品增長超過40%。預計公司“1+3”品牌的銷量2007年的增長速度將超過20%，其他品牌的銷量下降，從而進一步提高公司主品牌的銷售占比。

　　原材料成本上升減弱了價格上升帶了的盈利增長。07年成本壓力較高，主要有兩個因素：一是占公司生產成本15%左右的啤酒大麥價格上漲，公司的啤酒大麥大部分進口，由于澳洲啤酒大麥產量下降，進口大麥價格已經由去年的210美元/噸左右上升到了目前的260美元/噸左右；另一個因素是占公司58%左右的包裝材料價格今年與去年同比也有了較快的上漲。由于今年到目前為止公司使用的原材料大部分仍然為去年的庫存，短期還沒有體現出其成本壓力。考慮到產品價格的上升，我們預計今年的產品銷售利潤率與去年基本持平，隨著產品價格的近一步上升，08年產品銷售利潤率預計略有上升。

　　4.產能擴張以新建為主，繼續整合內部產能，資本性支出增加..

青島啤酒產能擴張采用新建和整合現有產能。公司在全國網點布局已經基本完成的情況下，對于小規模效益差的企業目前基本上不再收購，如果價格合理，對于具有一定地區銷售優勢和一定規模的企業不排除收購的可能，但是公司認為，國外啤酒巨頭在雄厚資金支持下高價收購國內二線的優質啤酒企業已經大大抬高了收購成本，公司的產能擴張現階段還是以新建和老產能挖潛為主。

　　公司預計到2008年銷售旺季之前產能還將增加產能90萬千升左右，主要產能擴張包括新建產能濟南30萬千升、青島二廠20萬千升、成都10濟南30萬千升、渝林10萬千升，上海松江擴產8萬千升純生啤酒，異地搬遷的日照增產10萬千升、彭城增產7萬千升，共計85萬千升，加上壽光、漳州等地的擴建項目，預計增加產能在90萬千升左右，以上這些產能都將在2008年5月份之間竣工投產。

　　公司預計以上項目的投資總額約在14億左右，2007年的投資計劃將使投資性支出大幅度上升。

　　5.財務制度穩健，大量減值準備計提影響當期收益，下降存在較大的不可預測性..經過對幾個主要子公司的現金流測試，公司2006年計提長期投資減值準備達到1.18億元，影響每股收益0.09。

　　經過連續幾年的大幅計提公司長期股權項目已經為負，考慮到公司近年來收購行為已經減少，我們認為公司未來幾年再如此大規模的計提股權投資減值準備的可能性已經不大，將呈現逐漸下降的趨勢，公司也表示2007年減值準備可能下降。

　　2006年公司對有減值可能的固定資產進行了減值測試，計提減值準備1.80億元，公司表示主要是考慮到97-98年收購企業以及老廠擴建和技術更新，對老設備淘汰等多方面的因素，公司的固定資產減值準備計提較多。我們預計隨著新老設備的更替完成，公司固定資產減值準備計提將會減少。

　　青島啤酒長期投資減值準備和固定資產減值準備兩項2006年共計2.98億元，影響公司每股收益0.23元，我們調研認為公司2007年可能仍然會有較大的長期投資減值準備和固定資產減值準備計提，不過具體數量可能小于2006年，但存在很大的不可預見性。我們樂觀的估計2007年計提值要小于2006年的水平。

　　6.所得稅調整的影響還有待政策的明確，總體上存在負面影響..公司目前的所得稅率比較低，母公司適用稅率為15%，如果上調所得稅稅率將對公司形成負面影響。所得稅調整至25%的政策是否有三年或者五年的過渡期目前還沒有明確的政策出臺，公司也還在觀望中。

　　公司現階段還有很多子公司處于虧損狀態，由于子公司的虧損不能夠在稅收上沖減母公司的盈利，導致公司實際所得稅負擔很重，2006年雖然有所緩解，但是仍然達到了29%。

　　7.調高公司盈利預測，維持“謹慎增持”評級..我們看好公司管理層的經營能力和公司未來發展前景，公司穩健保守的財務制度雖然使每股收益表現不夠靚麗，但是含金量高，體現了實業經營的穩健。我們分別調高公司2007年和2008年每股盈利預測至0.43元和0.56元。

　　如若公司長期投資減值準備和固定資產減值準備計提小于我們的預期，我們將上調公司業績預測。

　　公司目前總市值僅282億元，從千升啤酒產量的價值看2006年僅6200元，按此價值計算我國啤酒行業企業總價值僅為2180億元，相比世界第一大啤酒企業安海斯-布希目前390億美元市值(約3027億人民幣)我國整個啤酒市場企業的總價值偏低�？紤]到公司整體市值偏低和長遠的良好發展前景，以及相當好的現金流，我們維持公司“謹慎增持”的投資評級。

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