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　　馬克明 華泰證券

　　投資要點(diǎn)：

　　目前我國(guó)不銹鋼需求保持旺盛。從國(guó)內(nèi)不銹鋼設(shè)備產(chǎn)能來看，我國(guó)已形成約1000萬噸的不銹鋼生產(chǎn)能力，這對(duì)于目前國(guó)內(nèi)700萬噸左右的不銹鋼需求來說，存在較大的產(chǎn)能過剩壓力，但考慮到產(chǎn)能釋放的速度、不銹鋼行業(yè)的集中度性質(zhì)、未來不銹鋼進(jìn)出口趨勢(shì)的改變等因素，國(guó)內(nèi)不銹鋼的供需在未來幾年里將能保持平衡。

　　公司整體上市后成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能300萬噸。新150萬噸不銹鋼項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后不銹鋼產(chǎn)量比例將超過公司總產(chǎn)量的30%，不銹鋼的噸鋼利潤(rùn)遠(yuǎn)高于普碳鋼產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)的調(diào)整將帶來盈利的提升。同時(shí)，整體上市后鋼鐵冶煉前端工序的利潤(rùn)將得到體現(xiàn)，如2006年下半年以來熱軋板卷的毛利由于關(guān)聯(lián)交易的減少和市場(chǎng)行情的好轉(zhuǎn)而得到大幅提升。

　　近期國(guó)際市場(chǎng)鎳價(jià)連創(chuàng)新高，造成上游不銹鋼廠的營(yíng)運(yùn)壓力，從目前來看，太鋼尚能通過調(diào)高不銹鋼產(chǎn)品出廠價(jià)格以轉(zhuǎn)嫁鎳上漲帶來的成本上升。但鎳漲幅過快導(dǎo)致不銹鋼價(jià)格大幅上升后，下游行業(yè)終端用戶將會(huì)減少對(duì)含鎳不銹鋼的使用。公司目前在加大400系產(chǎn)品的生產(chǎn)比例，400系列不銹鋼產(chǎn)品比例預(yù)計(jì)將從2006年的31%提高到今年的40%左右。

　　公司新建150萬噸不銹鋼產(chǎn)能的釋放將帶來未來兩年業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2007年、2008年公司凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)108.48%、23.69%，EPS分別為1.46元、1.81元，。結(jié)合太鋼的國(guó)內(nèi)不銹鋼龍頭地位和極強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，參考未來兩年的業(yè)績(jī)預(yù)期，給予公司14-15倍的長(zhǎng)期估值水平，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間為25.34~27.15元。給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　不銹鋼行業(yè)具備廣闊的發(fā)展空間

　　全球不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速

　　不銹鋼的大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)起源于上世紀(jì)五十年代，至今只有半個(gè)世紀(jì)，與整個(gè)鋼鐵業(yè)相比較，歷史較短。不銹鋼產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，是化工、原子能、航天航空、

能源、交通、輕工等各個(gè)行業(yè)所需要的重要原材料。

　　過去的30年間，全球不銹鋼產(chǎn)量一直以平均超過5%的速度增長(zhǎng)，是碳鋼產(chǎn)量平均增長(zhǎng)率的近兩倍。

　　目前，全球處在不銹鋼生產(chǎn)和消費(fèi)的旺盛期。2006年，全球粗鋼產(chǎn)量為12.4億噸，同比增長(zhǎng)8.8%，而全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量為2780萬噸，同比增長(zhǎng)14%。其中中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量達(dá)到530萬噸，超過日本躍居世界第一，同比增長(zhǎng)68%，是全球產(chǎn)量增加最多的國(guó)家。

　　我國(guó)不銹鋼消費(fèi)將繼續(xù)保持旺盛

　　由于不銹鋼消費(fèi)領(lǐng)域的多樣化和消費(fèi)升級(jí)，我國(guó)處于不銹鋼消費(fèi)快速增長(zhǎng)時(shí)期。過去10年，我國(guó)不銹鋼消費(fèi)量以超過20%的平均速度增長(zhǎng)，是同期國(guó)際增速的4倍。2001年我國(guó)不銹鋼消費(fèi)量超越美國(guó)，成為世界不銹鋼第一消費(fèi)大國(guó)。2004年后，國(guó)內(nèi)不銹鋼需求增長(zhǎng)相對(duì)平緩，但預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)不銹鋼表觀消費(fèi)增速仍將保持在10%以上的水平。

　　三種方式預(yù)測(cè)未來國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)量：

　　1.根據(jù)不銹鋼占鋼鐵總量的比例關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè)

　　我國(guó)上世紀(jì)90年代初至2003年的不銹鋼消費(fèi)量占全國(guó)粗鋼產(chǎn)量的比例逐步上升，隨著近幾年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量的迅速增加，其比例有所回落，目前國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)量占全國(guó)粗鋼產(chǎn)量比例在1.4%--1.5%左右。

　　預(yù)計(jì)2007年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量在4.7億噸左右，按不銹鋼消費(fèi)量占粗鋼總量的比例1.5%計(jì)算，07年不銹鋼的表觀需求量為705萬噸。預(yù)計(jì)到2010年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量在5.5--5.8億噸左右，屆時(shí)不銹鋼的表觀需求量為825—870萬噸左右。

　　目前發(fā)達(dá)國(guó)家的不銹鋼消費(fèi)量占粗鋼消費(fèi)總量的比例一般在2%以上，高于國(guó)內(nèi)消費(fèi)比例。如果參考發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，以2%的消費(fèi)比例計(jì)算，我國(guó)2010年的不銹鋼消費(fèi)量在1100—1160萬噸左右。

　　3.根據(jù)不銹鋼人均表觀消費(fèi)量進(jìn)行預(yù)測(cè)

　　目前世界不銹鋼人均消費(fèi)量的平均水平為4公斤左右，發(fā)達(dá)國(guó)家平均在6-9公斤。過去我國(guó)不銹鋼人均消費(fèi)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平，在經(jīng)歷了2001--2003年這一具有明顯的“補(bǔ)課式追趕”階段后，目前國(guó)內(nèi)不銹鋼人均消費(fèi)量已達(dá)到世界平均水平，為4.6公斤左右。

　　隨著不銹鋼消費(fèi)領(lǐng)域的多樣化和消費(fèi)升級(jí)以及

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)不銹鋼的人均消費(fèi)將會(huì)持續(xù)增加，若按照年增幅10%的速度平穩(wěn)發(fā)展，則到2010年人均消費(fèi)量達(dá)到6.7公斤，接近發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)水平，以屆時(shí)14億左右人口計(jì)算，消費(fèi)總量為938萬噸，假定2010年后以7%的速度增加，則2012年人均消費(fèi)量為7.67公斤，消費(fèi)總量達(dá)1074萬噸。

　　通過上述三種方法的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2007年國(guó)內(nèi)不銹鋼表觀消費(fèi)量在680--700萬噸左右，2010年表觀消費(fèi)量在850-1100萬噸左右，消費(fèi)增幅基本保持與國(guó)民經(jīng)濟(jì)同比的增速。

　　國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能過剩，但實(shí)際供需將保持平衡

　　從國(guó)內(nèi)不銹鋼設(shè)備產(chǎn)能來看，目前我國(guó)已形成約1000萬噸的不銹鋼生產(chǎn)能力(表1中為國(guó)內(nèi)主要不銹鋼廠商的產(chǎn)能分析，占國(guó)內(nèi)不銹鋼總產(chǎn)能的80%-85%左右)。這對(duì)于目前國(guó)內(nèi)700萬噸左右的不銹鋼需求來說，存在較大的產(chǎn)能過剩壓力。

　　但從實(shí)際的市場(chǎng)供需來看，國(guó)內(nèi)不銹鋼的產(chǎn)能過剩壓力并不嚴(yán)重，未來幾年里國(guó)內(nèi)不銹鋼供需總體將能保持平衡。這主要基于以下幾方面因素：

　　1.國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能完全釋放尚需時(shí)間，如太鋼目前已基本形成300萬噸不銹鋼產(chǎn)能，但在2008年才可能達(dá)產(chǎn)，其他一些小鋼廠由于技術(shù)和設(shè)備等原因，已建成的生產(chǎn)線并不一定能很快投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)。

　　2.生產(chǎn)中的限產(chǎn)保價(jià)措施。國(guó)外鋼鐵市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)，除了國(guó)外鋼材銷售渠道主要是從鋼廠到終端用戶，流通環(huán)節(jié)相對(duì)較少，市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制較為暢通外，鋼廠自我調(diào)節(jié)的措施即限產(chǎn)保價(jià)起了比較重要的作用。國(guó)內(nèi)普碳鋼廠由于數(shù)量眾多，難以達(dá)成一致的協(xié)議，很難實(shí)施限產(chǎn)保價(jià)。而不銹鋼行業(yè)由于集中度相對(duì)較高，在市場(chǎng)處于低谷時(shí)，采取減產(chǎn)措施相對(duì)有效。2005年國(guó)內(nèi)不銹鋼市場(chǎng)在經(jīng)歷進(jìn)口快速增加、產(chǎn)量快速增長(zhǎng)、價(jià)格下跌的慘痛教訓(xùn)后，2006年國(guó)內(nèi)主要不銹鋼廠商普遍重視了產(chǎn)量控制和以銷定產(chǎn)，曾數(shù)次進(jìn)行市場(chǎng)協(xié)調(diào)，努力保證不銹鋼資源總量與國(guó)內(nèi)需求保持總體平衡，這是2006年國(guó)內(nèi)不銹鋼市場(chǎng)穩(wěn)定的一個(gè)重要原因。

　　3.不銹鋼進(jìn)出口的趨勢(shì)將改變。雖然目前國(guó)內(nèi)不銹鋼高端產(chǎn)品不能完全滿足下游需要，不銹鋼企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還需要一定時(shí)間，但進(jìn)出口量的變化趨勢(shì)已開始逐步顯現(xiàn)。2006年我國(guó)不銹鋼共進(jìn)口211萬噸，減少78萬噸；出口量為63萬噸，為歷史最高水平。

　　減少進(jìn)口，適度擴(kuò)大出口，實(shí)現(xiàn)不銹鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和進(jìn)出口平衡將是今后不銹鋼行業(yè)的主要議題之一。隨著國(guó)內(nèi)不銹鋼研發(fā)能力的不斷提高，過去進(jìn)口的部分不銹鋼品種將會(huì)逐步被國(guó)產(chǎn)不銹鋼產(chǎn)品替代，預(yù)計(jì)2008年不銹鋼進(jìn)出口量將達(dá)到平衡，之后中國(guó)可能成為不銹鋼產(chǎn)品的凈出口國(guó)。

　　公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出，未來兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速

　　300萬噸不銹鋼產(chǎn)能全球第一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將帶來盈利提升

　　公司整體上市后，隨著新區(qū)150萬噸不銹鋼項(xiàng)目投產(chǎn)，公司不銹鋼產(chǎn)能達(dá)到300萬噸，成為世界上最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)。預(yù)計(jì)今年不銹鋼產(chǎn)量在180-200萬噸，2008年將達(dá)產(chǎn)。屆時(shí)公司總的粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到1000萬噸左右。

　　公司2005年產(chǎn)鋼539萬噸，其中不銹鋼92萬噸，占粗鋼產(chǎn)量的17%，而不銹鋼產(chǎn)品銷售收入占到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的一半。新150萬噸不銹鋼項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，不銹鋼產(chǎn)量比例將超過公司總產(chǎn)量的30%。不銹鋼的噸鋼利潤(rùn)遠(yuǎn)高于普碳鋼產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)的調(diào)整將帶來盈利的提升。

　　此外，2006年5月公司收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)后，工藝流程得到完善，鋼鐵冶煉前端工序的利潤(rùn)得到體現(xiàn)。如熱軋板卷在整體上市之前毛利率不足10%，而如果不考慮支付給集團(tuán)的生產(chǎn)線租金和煉鋼的委托加工費(fèi)用，其毛利率超過20%，盈利能力為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　由圖10可以看出，熱軋板卷2006年的毛利明顯上升，全年的毛利水平為22.61%。這除了該年度鋼材市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)熱軋產(chǎn)品出廠價(jià)格提升之外，整體上市關(guān)聯(lián)交易的減少、利潤(rùn)的釋放是一個(gè)重要因素。在鋼鐵行業(yè)景氣度不變的條件下，2007年公司的盈利能力將會(huì)體現(xiàn)的更完整。

　　世界領(lǐng)先的不銹鋼生產(chǎn)技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)

　　公司新建的150萬噸不銹鋼工程項(xiàng)目集煉鋼、熱軋、冷軋于一身，是目前世界上規(guī)模最大、自動(dòng)化水平最高，品種規(guī)格較全且最具競(jìng)爭(zhēng)力的不銹鋼生產(chǎn)系統(tǒng)。項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)不銹鋼連鑄坯150萬噸、熱軋板卷300萬噸(含不銹鋼板卷190萬噸，普通板110萬噸)、冷軋板卷104萬噸、熱軋酸洗板卷20萬噸。

　　該項(xiàng)目煉鋼采用了當(dāng)今世界上廣泛使用的電爐加AOD二步法冶煉生產(chǎn)工藝，采用鐵水作為主要生產(chǎn)原料冶煉不銹鋼，使原有的二步法冶煉工藝具有了新的生命力；熱軋產(chǎn)線選用的2250mm半連續(xù)軋機(jī)是目前世界上不銹鋼熱連軋機(jī)中最寬的軋機(jī)之一，以不銹鋼為主導(dǎo)產(chǎn)品，兼顧碳鋼生產(chǎn)，使用不同鋼種混合軋制生產(chǎn)工藝，該種工藝的使用有利于熱裝和高產(chǎn)量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)；冷軋產(chǎn)線采用直接軋制退火酸洗線(RAP)，使中等厚度冷軋板的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)連續(xù)化，極大提高了生產(chǎn)效率，增加了國(guó)內(nèi)短缺的寬幅冷軋產(chǎn)品和0.3mm以下薄規(guī)格冷軋板的生產(chǎn)能力。

　　資源方面：

　　

鐵礦石：太鋼集團(tuán)擁有豐富的鐵礦石資源，能夠保證公司所需的約85%的鐵礦石供應(yīng)。鐵精礦品位較進(jìn)口鐵精礦平均品位高4.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到69.5%。此外，太鋼集團(tuán)還與必和必拓(BHP)、哈默斯利(Hamersley)等公司建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，可保證鐵礦石進(jìn)口部分的供應(yīng)。

　　煤炭：山西地區(qū)煤炭資源極其豐富。太鋼集團(tuán)與山西焦煤集團(tuán)有限公司及其他幾家公司建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，保證了收購(gòu)后新公司的煉焦和動(dòng)力用煤供應(yīng)穩(wěn)定。太鋼集團(tuán)目前已經(jīng)擁有山西呂梁地區(qū)94.52平方公里的臨縣煤礦的探礦權(quán)，規(guī)劃建成年產(chǎn)原煤1000萬噸的現(xiàn)代化煤礦。

　　公司目前具備轉(zhuǎn)嫁高價(jià)鎳等原材料的能力

　　全球精煉鎳大約有65%用于制造不銹鋼，鎳為不銹鋼主要的合金原料之一，全球不銹鋼的產(chǎn)量和鎳需求量的相關(guān)性極高。

　　我國(guó)目前含鎳比例高的300系不銹鋼占不銹鋼總產(chǎn)量的比例超過60%。在300系不銹鋼中，金屬鎳、鉻、廢鋼等原材料占了不銹鋼成本的80%以上，其中金屬鎳占成本的70%以上，鎳價(jià)對(duì)不銹鋼價(jià)格具有至關(guān)重要的影響。

　　近期國(guó)際市場(chǎng)的鎳價(jià)連創(chuàng)新高，目前每噸價(jià)格超過5萬美元，且目前沒有下跌的跡象。鎳成本持續(xù)上升不斷造成上游鋼廠的營(yíng)運(yùn)壓力。

　　從目前來看，太鋼尚能通過調(diào)高不銹鋼產(chǎn)品出廠價(jià)格以轉(zhuǎn)嫁鎳上漲帶來的成本上升。鎳價(jià)的適度上漲可以使公司業(yè)績(jī)受益于前期的低價(jià)鎳庫存，但鎳漲幅過快導(dǎo)致不銹鋼價(jià)格大幅上升后，下游行業(yè)終端用戶將會(huì)減少對(duì)含鎳不銹鋼的使用，轉(zhuǎn)而采用其它替代產(chǎn)品。目前國(guó)外不銹鋼生產(chǎn)商也已開發(fā)出了一系列的替代材料，如D-7，D-11，315J1等新鋼種，國(guó)內(nèi)不銹鋼生產(chǎn)商也在加大400系產(chǎn)品的生產(chǎn)比例，以此滿足下游消費(fèi)的實(shí)際需求。

　　以日本為例，大體上，鎳價(jià)指數(shù)每上漲10%，300系不銹鋼所占百分比指數(shù)下降近1%。(2003、2004、2005年分別為：67.7%、64.8%、62%，鎳價(jià)分別為9628、13710、14492)

　　未來可能的資產(chǎn)收購(gòu)

　　1.目前公司租賃有太鋼集團(tuán)的4350 M3高爐、450 M3燒結(jié)機(jī)和太鋼集團(tuán)下屬惠晉焦業(yè)(中外合資公司，太鋼集團(tuán)占75%)的7.6M3焦?fàn)t及相關(guān)資產(chǎn)，租賃期限從2006年11月1日起至2007年10月31日止。

　　上述兩項(xiàng)租賃涉及固定資產(chǎn)總額41.9億元，預(yù)計(jì)租賃費(fèi)用6億元左右，其關(guān)聯(lián)交易總額分別占公司2006年12月31日凈資產(chǎn)的3.83%和1.16%。

　　根據(jù)公司整體上市時(shí)的規(guī)劃，預(yù)計(jì)公司在租賃期結(jié)束后，將收購(gòu)以上資產(chǎn)，進(jìn)一步減少關(guān)聯(lián)交易，完善生產(chǎn)流程。

　　2.目前太鋼集團(tuán)擁有山西呂梁地區(qū)袁家村鐵礦的探礦權(quán)，儲(chǔ)量約為12億噸，規(guī)劃建設(shè)成年產(chǎn)鐵精礦750萬噸的大型現(xiàn)代化鐵礦；呂梁地區(qū)94平方公里的煤礦探礦權(quán)，規(guī)劃建成年產(chǎn)原煤1000萬噸的現(xiàn)代化煤礦.由于鐵礦與煤礦儲(chǔ)量較大，需投入較大的采礦權(quán)成本，考慮到太鋼集團(tuán)的資產(chǎn)狀況及其擁有的舊礦山足以保證承擔(dān)較多的輔業(yè)成本情況下，我們認(rèn)為未來呂梁地區(qū)的鐵礦和煤礦探礦權(quán)有可能注入上市公司，由上市公司開發(fā)。收購(gòu)后，在前期較大的資金投入之后，未來鐵礦石和煤炭資源將顯著降低公司的原材料成本，增強(qiáng)公司的盈利能力。

　　公司盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　采用國(guó)內(nèi)主要鋼鐵上市公司和國(guó)外主要不銹鋼公司作為參照。目前國(guó)內(nèi)主要鋼鐵公司股價(jià)對(duì)應(yīng)的2007年動(dòng)態(tài)PE為13-15倍，2008年動(dòng)態(tài)PE為11-12倍，太鋼的估值略低于行業(yè)平均水平。從國(guó)外來看，不銹鋼生產(chǎn)廠商的估值一般略高于碳鋼生產(chǎn)商，作為國(guó)內(nèi)不銹鋼行業(yè)的龍頭公司，太鋼沒有體現(xiàn)出其估值優(yōu)勢(shì)。

　　目前國(guó)外的主要不銹鋼生產(chǎn)商中，具備碳鋼和不銹鋼產(chǎn)品的蒂森.克虜伯、阿塞洛、浦項(xiàng)等公司的估值水平略低于太鋼，專業(yè)不銹鋼公司ATI的估值水平略高于太鋼。

　　從業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性來看，太鋼的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)外這些公司，目前國(guó)內(nèi)不銹鋼需求前景廣闊，其150萬噸不銹鋼產(chǎn)能的逐步釋放將帶來未來兩年業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。結(jié)合公司國(guó)內(nèi)不銹鋼龍頭地位和極強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，參考未來兩年的業(yè)績(jī)預(yù)期，給予公司14-15倍的長(zhǎng)期估值水平，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間為25.34~27.15元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

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