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　　招商證券 周強

　　成都鵬博士科技股份有限公司公告已于2007年5月9日以7.8元/股價格向七名特定投資者非公開發行了15,000萬股股份，所有7名獲得增發的投資者都承諾其所獲增發股份在3年內鎖定，在7名投資者當中，原電信通4名股東(或關聯)認購了15000萬股中的9000萬股，表明了其對公司長期發展前景的堅定信心。發行之后，公司基本面已發生根本的改變，成為國內證券市場上首家光纖網絡寬帶ISP運營商。我們認為，伴隨我國寬帶互聯網業務的高速發展，公司的擴展空間將相當廣闊。

　　定向增發的結果解釋了公司能夠低價收購電信通優質資產的重要原因。與我們的預期相同，定向增發的結果表明，原北京電信通4位股東認購了本次發行的15000萬股中的9000萬股，該4名股東基本上已將出售電信通所獲得的7.7億收入完全轉化成了鵬博士公司的股份，并且自愿鎖定3年，這從側面解釋了鵬博士公司能夠以相當低廉的價格收購北京電信通這一優質資產重要原因。

　　增發完成后，原北京電信通公司股東已經持有鵬博士公司全部股權的30%以上。鵬博士公司增發完成之后，公司總股本已變更為2.92億股，在電信通原四位股東中，北京通靈通電訊技術有限公司認購2800萬股，北京市得利加自控技術有限公司認購2600萬股，深圳市瑞松投資有限公司認購2200萬股，深圳潤星投資轉讓給深圳市聚達苑投資有限公司認購1400股，合計9000萬股，認購金額7.02億，目前四家合計已占有鵬博士公司股權的30%以上。

　　公司已與電信通經營管理層簽定長期合同和制定相關條款，以保證電信通持續經營。電信通主要管理人員已與電信通簽署了到期日為2009年12月31日的

勞動合同。為保持北京電信通在收購后能夠長期持續、健康、高速的發展，該等管理人員向公司做出承諾，嚴格履行該等合同，若因單方面提前解除、或因違反保密責任、或因違反同業禁止責任，將支付違約金、賠償損失及上繳不當獲益。同時，在本次股權轉讓完成后三年內，非經鵬博士同意，出讓方不得接收電信通的管理和技術人員，出讓方同時保證根據鵬博士的要求，協助鵬博士保持電信通經營管理人員的穩定性。

　　城域光纖網絡的ISP運營具有廣闊的市場空間，面臨良好的發展機遇。由于政策控制等原因，我國主要通訊骨干網和國際出口都掌握在四大電信運營商手中，但值得注意的是，在城域網建設方面，部分運營商尚處于起步階段，缺乏光纖到大廈的光纖接入網絡，因此，不能向大廈提供FTTB＋LAN的普遍服務，成為制約其發展瓶頸。我們認為，寬帶業務的發展將促使中國互聯網產業再次進入高速發展期，人們對于網絡的帶寬需求已經成為工作與生活必不可少的一部分。

　　2006年電信通寬帶接入業務獲得了良好的發展，未來發展同樣值得期待。根據2006年電信通

審計報表，2006年公司收入增長36%，凈利潤增長68%，該增長基本來自于公司的寬帶接入業務，這也與我們對中國互聯網行業的發展判斷是相一致的。目前公司基本已經成為網通在北京地區的主要寬帶采購者，同時，公司目前不僅積極并購本地規模較小的ISP運營商，而在異地擴展上，公司正在向廣州等地推廣電信通模式。

　　電信通擁有覆蓋北京主要城區的城域光纖網絡，獲得“平安北京”項目已經成為必然。電信通擁有接近8,000公里的城域光纖網，覆蓋整個北京城區，是北京市主要的“最后一公里”網絡運營商。而“平安北京項目”要求在2008年奧運會之前，在北京市內保單位、學校、社區、道路、公共場所、奧運場館、信息接入點等處安裝8.8萬個監控點，并完成全部配套設施的建設。項目具體包括35,000個內保單位監控點，20,000個治安網監控點，20,000個交通監控點，8,000個城市監控點，3,000個社區監控點，2,000個教育網監控點，項目必然要求有覆蓋全城的寬帶網絡作為支撐，而目前能夠提供這一網絡的只有電信通，而在北京地區，該網絡的重置不僅價格會非常高昂，同時也無法滿足項目的時間要求。

　　在公告材料中電信通對于07、08、09年業績的1.2、1.3、1.5億利潤的保證只具有參考意義。該項業績預測只是為了向監管部門說明在3年內，由溢價126%收購的資產可以完全得以收回，其3年盈利加目前電信通4億左右的凈資產已經超過收購價格7.7億。而在07年電信通業績獎勵辦法中，公司同樣還有另一條款，該條款在保證電信通07年1.2億利潤基礎上，將拿出電信通當年盈利超過1.4億部分獎勵原股東與管理層。

　　..對于公司為“平安北京”項目提供系統集成的收入不再作為盈利預測主要內容。根據我們的理解，項目的主要內容在于將獨立的安防網絡進行聯網處理，系統集成收入只是體現在當建設的監控點目前尚無設備、或者該設備無法改造才需要另外采購，項目實際收入難于預測，可能達不到預期。

　　“平安北京”項目的提前運營部分填補了因系統集成項目的剔除而造成的公司盈利減少。在我們前期對于公司07年的盈利預測中，并沒有考慮07年安防網絡的運營收入，但根據本次公開資料，“平安北京”項目在06年底將會有2.9萬點以上并入網絡開始運營，每點每月收費1000元，平均總收入1.8億左右，按凈利潤率20%估算，可以提供3600萬元凈利潤，08年參與運營以5.5萬點計算，預計收入5.1億，可獲取凈利潤1.02億。

　　考慮到電信通原接入等ISP業務的最低增長，我們維持對于公司07、08年0.57(追溯)、0.91元的盈利預測。由于參與增發股東的要求，本次增發并未能如我們預期只增發1億股，我們將公司的盈利預測相應調回，但目前維持對于電信通公司07、08年凈利潤1.5億與2.5億的預測。

　　維持對于公司的強烈推薦-A的投資評級，目標價格36.4元。公司通過收購北京電信通電信工程有限公司100%股權后，切入電信增值服務業務，轉型為以網絡基礎和電信增值服務為主業的高科技公司，成為國內

證券市場上首家光纖網絡寬帶ISP運營商。根據我們的判斷，公司在收購電信通之后，未來三年業績的平均增長率將不會低于60%。公司06年業績受到收購實施較晚的影響，表象業績將不會非常理想，從目前的市場狀況來看，行業內公司已經基本采用08年業績估值，根據我們的最新統計，目前重點公司估值在08年業績40倍以上，而公司不僅概念獨特，同時成長性更優于其他行業內公司，我們按08年預期業績的40倍市盈率作為參照依據，目標價36.4元。

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