新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　王合緒 平安證券

　　獨特見解

　　廣船國際具有其獨特的競爭優勢，不但在靈便型液貨船上不會受到很大競爭威脅，而且會在更高附加值產品上取得突破；

　　2007年可以達到1.42元；

　　廣船國際最終必定以某種形式受益中船集團的整合。

　　投資要點

　　造船業繁榮周期超出預期。全球經濟的穩定發展以及國際船舶新規則的不斷出臺，原材料和能源價格的居高不下，發展中國家尤其是我國對成品油以及化學品消費的快速增長將使得2007年靈便型液貨船價位繼續高位盤整。

　　靈便型液貨船具有獨特競爭力。靈便型成品油船和化學品船是附加值和進入壁壘比較高的產品，具有更好增長前景和抗周期性，廣船國際是國內最強世界前三的靈便型液貨船制造商，其生產效率與產能同步增長，盈利能力不斷提高。

　　可能進入更高附加值船舶。廣船國際是國內唯一具有客滾船和半潛船業績的船廠，公司在這兩種船舶產品招標中具有較強的議價能力和盈利把握。

　　必將受益于中船集團整體上市。我們認為廣船國際或者被滬東重機吸收享受和滬東重機一樣的成長前景，或者被保留作為靈便型液貨船以及特種船制造基地而具有比中船集團整體資產更好的前景。

　　維持“強烈推薦”評級。我們預測2007年和2008年每股收益分別為1.42元和1.96元，我們認為公司完全能支撐2007年30倍市盈率，2007年合理價位42.6元，給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　公司最大的風險在于中船集團對其技術和管理骨干以及技術工人的抽調而造成人才短缺。

　　I.關鍵假設

　　人民幣年升值速度不會超過5%；船板價格上漲不超過10%；船臺改造增加產能20%；外設分段船廠和分段數減少提高產能10%；2007年完工的船舶價格平均高于2006年15%；2007年開始按照高薪技術企業繳納全額15%的所得稅；2007年期間費用率與2007年第一季度相同；2008年開始全部制造化學品船，毛利率比2007年提高1個百分點。

　　II.與大眾觀點不同之處

　　i.廣船國際具有獨特競爭優勢

　　靈便型液貨船主要包括靈便型成品油輪和化學品船，是具有較高附加值和進入壁壘的船舶產品，單位載重噸的造船工作量在船舶產品中屬于較高的，與LNG接近，在船價回落時具有一定的抵抗風險的能力；同時廣船國際是國內唯一具有高檔客滾船和半潛船制造業績的船廠，公司在這兩種船舶中都交過學費，積累了豐富的經驗并培養了一批優秀的技術與管理人才，公司在這兩種產品上具有不可替代的優勢和較強的議價能力，而目前這兩種特種船舶市場需求面臨快速增加態勢，廣船國際在保證足夠的盈利空間的前提下會伺機再造這兩種產品。如果公司再次進入這兩種船舶制造領域，就是公司特種船制造基地戰略實施的開始，特種船舶的高附加值和高進入壁壘將大大提升公司的競爭優勢和業績增長潛力。

　　ii.增長潛力超出預期

　　船臺改造增加的產能20%是看得到的，而通過外設分段船廠、減少分段數提高生產率而增加的產能潛力巨大但是很難預測，加上2007年開始建造的船舶價格高于去年平均15%以上，2008年將開始全部建造附加值更高的化學品船，2008年又有可能開始建造更高附加值的半潛船和客滾船，廣船國際的增長潛力將不斷超出市場預期。

　　廣船國際2007年第一季度凈利潤大幅增長461%，其中造船業務凈利潤增長510%，中期凈利潤保守預測增長350%以上，每股受益0.68,而第三第四季度又是造船旺季，完工量將遠超前兩季度，因此保守預測2007年每股受益在1.42元以上。

　　iii.必將受益中船集團的整合

　　廣船國際是中船集團在珠江三角洲最優質的一塊資產，在技術設計、成本控制和管理模式方面已達到國際先進水平，擁有國家級的技術中心，同時，廣船國際在香港和內地同時上市，具有豐富的資本運作經驗和良好的投資者關系，中船集團不可能對廣船國際這塊資源棄之不用。我們認為廣船國際如果被滬東重機吸收，則廣船國際也將具有和滬東重機一樣的成長前景，如果廣船國際被保留作為靈便型液貨船以及特種船制造基地，則中船集團必定會注入資產以擴大廣船國際的產能，廣船國際具有比中船集團整體資產更好的增長前景。

　　III.估值

　　i.細分行業競爭優勢明顯

　　廣船國際致力于成為世界領先的靈便型液貨船和華南最大的高附加值特種船制造基地，其主營業務雖處于造船業，但產品附加值和進入壁壘明顯高于其他船舶產品，其競爭力國內船廠無與倫比，在國際靈便型液貨船行業地位也日益鞏固，世界第二位的靈便型液貨船制造商韓國STX開始轉向更大型船舶制造將讓出一部分市場份額給廣船國際，中國的成本優勢加上廣船國際迅速與國際逼近的技術實力，廣船國際成為國際第二大靈便型液貨船制造商指日可待，世界領先的位置也已經不是遙不可及。鑒于廣船國際在細分行業的優勢地位，以及未來5年訂單的確定，我們認為廣船國際完全可以支撐2007年30倍以上的市盈率。

　　綜上所述，我們認為廣船國際完全可以支撐2007年30倍市盈率，我們預測廣船國際2007年和2008年每股收益1.42元和1.96元，合理價位42.6左右，給予“強烈推薦”評級。

　　IV.造船業最新概況

　　i.造船業繁榮周期延長

　　世界新船訂購量與新船完工量之間的關系能夠在一定程度上反映市場的供求矛盾，是反映船舶市場晴雨表的指標，當世界新船訂購量小于或等于新船完工量時，船市將會比較蕭條，但是當世界新船訂購量嚴重大于新船完工量并且持續時間較長時，船舶市場就會出現供不應求現象，當世界新船訂購量嚴重超出年完工量超過2倍時，供求緊張的矛盾則比較嚴重。

　　根據克拉克松報告2006年，在主要造船國中，韓國三大造船廠生產能力為705.1萬修正總噸，手持訂單為3031.1萬修正總噸，手持訂單是生產能力的4.3倍；日本前5名骨干船廠(注：按手持定單排名)的生產能力為400.8萬修正總噸，手持訂單為1116.8萬修正總噸，手持訂單是生產能力的2.79倍；中國前7名骨干船廠(長興島沒統計在內)的生產能力為216.6萬修正總噸，手持訂單為1035.8萬修正總噸，其手持訂單是生產能力的4.78倍。截止到2007年1月，世界船廠的平均手持定單卻為生產能力2.85倍。

　　在2003年到2005年，全球手持訂單是完工量的3.3倍，2006年底此數達到4倍。

　　如果考慮2007、2008年生產能力的大量釋放，目前船廠的手持訂單還可以維持將近3年左右的生產。在2007年只要不發生世界特別意外事件，即使新船需求減弱也不會對船價產生真正影響，船價的變化會更多地取決于船用成本的變化情況，目前船價在高位的支撐力依然很強。

　　除了全球經濟的穩定發展及對未來經濟的良好預期對船舶需求的拉動，國際船舶新規則不斷出臺進一步刺激了船舶需求。首先，單殼油船的拆解已成為推動油船市場的內在動力。由于原油泄露事件不斷出現，IMO會加大對世界單殼油輪的淘汰力度，從2005年4月到2010年，世界單殼油輪合計淘汰量要達到2100艘，估計將達到13789.2萬載重噸，而2005年淘汰運力為3200萬載重噸；其次，2008年7月1日，IMO對壓載艙涂層工藝、處理方式提出更為嚴格的要求，在2007年，這會加大船東對油船、散貨船的提前訂造。

　　ii.成品油船和化學品船需求強勁

　　石油貿易量的持續增長拉動了油船制造行業的持續繁榮。近年來，全球石油海上貿易(無論是原油還是成品油貿易)一直呈增長的趨勢，為新造船市場的繁榮創造了極好的外部環境。預計在2007年底前，作為油船建造市場主要推動力的原油及成品油貿易量還將上升，并突破12萬億噸×海里。經濟高速增長的國家如印度和中國，由于從遠離本土的地域進口石油，因此仍將維持較高的噸×海里水平，這些將有助于油船建造市場的繁榮。

　　影響油船市場的另一個因素是日益改變的石油貿易格局，這種變化對市場的影響越來越大。近年來，許多國家為了尋求更多穩定可靠的石油供應，不斷拓寬視野，擴大供應源，從阿拉伯灣、西非以及加勒比海地區運往遠東及印度的石油海上貿易量一直呈增長的態勢，這種石油海上貿易格局的改變，推動了海運里程的增加，促使噸-海里需求總量的上升。

　　中國因素對成品油船的影響越來越大。我國國內由于需求增加，導致成品油運輸市場開始紅火起來，水路運輸相對比較緊張。2004年上半年，中國的石油制品進口量同比增長57%，達到1989萬噸，其中重油1533萬噸，航空煤油137萬噸，輕油114萬噸。迄今中國還不是成品油進口的最主要國家，但是中國的經濟增長必然會提高中國對成品油的需求量，擴大成品油和原油進口量的趨勢必然不改，據日本能源經濟研究所預測，中國石油制品進口量今后將繼續增加，2007年約3400萬噸，2010年4200～4800萬噸。

　　與此同時，在世界成品油海運市場中，我國油運企業市場占有率還很低，競爭力差。

　　我國油運企業和世界同類公司相比規模小，船型單一，在役油輪船齡老化，噸位都比較小，在遠洋運輸的成品油船隊中，57條船平均為12年，平均噸位為3.08萬噸。

　　據預測，到2010年，我國的成品油需求將會在世界上位居前三，達到現在的兩倍，中國沿海成品油運輸船隊以中小噸位為主，其中0.5萬載重噸以下9艘，占30.4%；0.5～1萬載重噸11艘占51.6%；2～3萬載重噸1艘，占18%；中程成品油運輸的主要船型為MR型(2.5～5.5萬載重噸，如果中東的出口擴大，MR型船的需求可望上升，隨著國內對環保重視程度的增加，國內油船的更新必然會加快，從而增大對成品油輪的更新需求。

　　與油船市場相比，化學品船市場則具有完全不同的特點。

　　首先，刺激化學品消費增長的根本性因素之一是人口的劇增，在發展中國家顯得尤其突出。根據聯合國的統計數據，從1990年至2010年，全球總人口將增長三分之一，達到70億。其中，發展中國家的人口增長占93%。

　　另一個影響因素是城市化趨勢。發展中國家如中國，農村的城鎮化日益明顯，對化學品的消費需求激增。2005年，中國化學制品進口總量超過650萬噸，在過去25年里增長了43倍，中國在全球化學品貿易中的份額翻了一番。2003年，全球化學制品海上貿易總量為1.3億噸，根據有關預測，2007年這一總量將達到1.5億噸，增幅15%；2010年將達到1.63億噸；2015年將達到1.81億噸，顯示出這一市場穩定的增長趨勢。

　　引發當前化學品船市場火爆的直接原因是有關MARPOL修正案附則Ⅱ以及IBC規則將于2007年1月1日正式生效的決定。國際海事組織(IMO)海上環境保護委員會(MEPC)在2004年采納了修訂的MARPOL73/78附則Ⅱ中關于散貨中有害液體物質污染控制的規則，這一將于明年初生效的規則規定對食用油等本來沒有限制的貨物必須用化學品船運輸，這一規定將刺激市場對化學品船的需求。

　　iii.造船業向中國轉移將減緩周期性影響

　　造船業的繁榮和造船業向中國轉移的加快使得中國造船業的繁榮超出簡單的周期性。

　　2006年，全國造船完工量1452萬載重噸，同比增長20%；新承接船舶訂單4251萬載重噸，同比增長150%；手持船舶訂單6872萬載重噸，同比增長73%。按我國和英國克拉克松研究公司對世界造船總量的統計數據(見表)，以載重噸計，我國造船完工量占世界市場份額的19%，連續12年穩居世界第三，與韓國、日本的差距大幅縮小；新承接船舶訂單占世界市場份額30%，位居世界第二；手持船舶訂單占世界市場份額24%。

　　2006年我國完工船舶中，散貨船的比重比去年下降3個百分點，占到45%；集裝箱船的比重提高2個百分點，占到14%；油船的比重仍為33%，但其中成品油船和化學品船增長較快。

　　受共同結構規范實施等國際新規則的影響，新接船舶訂單中油船成交量比2005年增長了2.3倍，占訂單總量的比重由去年的39%提高到51%。其中超大型油船(VLCC)增速最快，全年共承接40艘1280萬載重噸，占油船總量的近六成。

　　手持船舶訂單中，油船的比重提高到50%，散貨船的比重下降到29%，集裝箱船的比重仍保持15%。我國手持VLCC訂單已達55艘，超過全球總量的三分之一。17萬噸級好望角型散貨船手持訂單達53艘，全球市場占有率超過45%。

　　V.公司競爭優勢分析

　　i.靈便型油輪具有獨特競爭優勢

　　成品油船和化學品船是較高附加值船舶

　　化學品船的設計和制造需要遵守的有關規范、規則和公約、有毒貨品污染控制、滿足防污染公約MARPOL等要求，需要較高的安全可靠性，為了滿足較高的安全可靠性需求，成品油船和化學品船需要有復雜的溫度控制系統，液貨裝卸系統和特殊的涂裝，這些特殊的要求都需要強大的設計和制造技術實力和豐富的經驗積累，因此成品油船和化學品船是船舶產品中制造難度和附加值較高的產品，具有一定的進入壁壘。靈便型成品油船和化學品船的制造難度可以從船舶的修正系數得到一定程度的反映，修正噸是國際通行的船舶計量單位之一，是在船舶總噸基礎上考慮船舶復雜度而計算出的船舶度量單位，計算方法為：修正總噸GT=GT×C，其中為GT總噸數，C為修正系數。修正總噸不僅比載重噸、總噸更能正確反映造船工作量大小，同時還在一定程度上反映船價高低和產值大小，因而，能比較正確地用來表示造船產量、造船工作量(新接船舶訂單量和手持訂單量)和造船能力。

　　如表6可見，成品油船和化學品船的修正系數大大高于原油船和散貨船，在常見的船舶產品中屬于最高的一類，和LNG/LPG船、冷藏船相近，廣船國際定位靈便型液貨船，其載重噸是1萬-6萬，這一段位的修正系數也要明顯高于8萬噸以上的同類型船。

　　舉例說明如下：廣船國際制造一艘2.9萬噸的成品油船與民營船廠制造一艘4.35萬噸的散貨船和外高橋船廠制造一艘10萬噸級的雙殼原油油輪工作量相當。

　　雖然今年由于國際造船業快速向中國轉移，國內眾多船廠接單量都快速增加，但很大部分船廠承接的是技術難度和附加值較低的散貨船和原油輪，一旦造船業景氣度下降，這些進入壁壘低的船舶產品將面臨更加激烈的競爭，而成品油船和化學品船由于安全可靠性的要求較高，船東不會輕易讓新進入者承造，廣船國際在國際靈便型液貨船市場多年積累的良好聲譽和豐富經驗以及優秀的技術和管理團隊將為公司持續穩定的業績增長提供保障。

　　行業地位不斷提高

　　成品油船和化學品船在船舶產品中是具有一定技術難度和較高附加值的產品，需要豐富的經驗積累和技術實力，受益造船業的持續繁榮，國內許多的小船廠和民營船廠訂單飽滿，但其中大部分船廠承接的訂單均是附加值比較低的原油輪和散貨船，在造船業景氣度下降的時候，這些低附加值的產品將面臨激烈的競爭，成品油船和化學品船的進入門檻相對更高，競爭的激烈程度相對會輕。

　　在1萬載重噸到6萬載重噸靈便型成品油船和化學品船產品領，廣船國際產能排在全球排到第四位，2000年市場份額為7%，前三位的船廠均為韓國船廠，第一位現代尾浦年產量在30條左右，第二名STX年產量20條左右，第三名SLS年產量在16左右，廣船國際2007年有望交船16艘，市場份額將上升到15%左右。廣船國際戰略目標是全球領先的靈便型液貨船和特種船制造和維護基地，現在排在第二位的韓國STX船廠開始轉向制造大型散貨船制造，可能會讓出一部分市場份額給廣船國際，2009廣船國際有望在靈便型液貨船上超越STX和SLS成為全球第二位的靈便型液貨船制造商，同時中船集團也可能把文沖船廠和黃埔船廠等資產注入廣船國際，支持廣船國際做大靈便型液貨船和特種船，如果注入資產，廣船國際超越的步伐將會加快，2010年就有望成為世界第一大靈便型液貨船制造商。

　　產能和毛利率快速提升

　　廣船國際原來擁有1座4萬噸級和2座6萬噸級的船臺，1座1萬噸級的船塢，2006年開始對4萬噸船臺進行改造，1萬噸船塢改造成5萬噸級，新上2臺300噸吊車替代原來100噸級的吊車，并在四會和肇慶建造分段廠，估計07年可以提供2-3萬噸的分段加工量，08年達產后每年可以提供5萬噸分段加工量，公司造船能力將從2006年的45萬載重噸左右提高到60萬載重噸左右，產能增加30%左右。

　　同時，廣船國際的生產效率還有很大的提升空間，廣船國際的造船周期已經由去2年前的120天縮短到現在的90天，但和日韓的40天到50天的造船周期相比還有很大差距，韓國SLS船廠只有兩個約6萬噸級的船塢，但每年交船數也達到16艘左右，和廣船國際2007年數量相當，造船周期只有廣船國際的一半，可見廣船國際還有很大的潛在產能可以挖掘，目前公司也在通過流程改造、工藝改進等方法縮短制造周期，在船塢改造的基礎上生產周期的縮短對產能的影響如下表所示：

　　廣船國際毛利率的提升除了因為船價的上漲之外，還得益于公司卓越的生產管理和質量控制能力。早在上個世紀八十年代，廣船國際就引進日本的成本管理經驗，運用現代成本管理學原理，組織建立了由材料和費用控制網絡以及一整套成本預測、統計、差異分析方法及其計算機輔助手段構成的造船成本管理機制，結束了造船成本無過程監控的局面，使決策者不但心中有數，還能針對問題找出對策，最終達到成本控制的目的。在預算上，有效實行預算費用剛性受控、預算外費用從嚴審批。在生產上，推行了以成本為中心的管理，按單船目標成本進行控制、統計與分析。物資采購按公司決策，戰略采購，招投標采購和事業部決策四大程序進行采購，材料成本控制在目標成本范圍內。

　　多種策略規避風險

　　鋼材成本占其船舶產品制造成本的20%左右，對付原材料價格波動的風險，公司采取的策略是選擇中型鋼廠重鋼就船用鋼板達成戰略合作協議,為未來五年的船板供應提供保障,并在很大程度上鎖定了價格上漲的風險。由于2004年和2005年船板價格是處于歷史上最高的一段時間，因此當時承接的訂單都是以較高的船板價格計算的船價，即使在2005年下半年開始接的訂單也基本以5000元/噸以上價格預測的船板價格，2007年開始建造2005年承接的訂單，而2007上半年的船板價格雖然開始上漲，但沒有超過2005年同期價格。

　　為了盡量降低匯率變化的影響，公司管理層組成了匯率風險防范專責小組，通過采取提高新船合同款項首付比例，適當增加國內造船合同的比例，增加美元負債，合理運用衍生金融工具等措施，以期實現匯率風險最小化對付人民幣升值的風險，公司采取了美元貸款和遠期外匯期貨鎖定匯率風險。

　　公司2007年第一季度完成的工作量中，國內訂單的比重已經大幅提升到50%左右，國內訂貨不會因為人民幣的升值而遭受匯兌損失，這樣公司用來鎖定匯率風險的美元存款也就可以省下來補充公司流動資金。

　　ii.將進入更高附加值船舶領域

　　國內唯一具有先進半潛船制造業績的船廠

　　半潛船也稱半潛式母船，它通過本身壓載水的調整，把裝貨甲板潛入水中，以便將所要承運的特定貨物(像駁船、游艇、艦船、鉆井平臺等)從指定位置浮入半潛船的裝貨甲板上，將貨物運到指定位置。半潛船的主要工作原理非常類似于潛艇，所不同的是，潛艇要全部沒入水下，而半潛船只要下潛一半，這就是半潛船名字的來歷。半潛船是專門從事無法分割的超大型整體設備、特重特長大件運輸的船舶，這些超大型貨物包括無動力的船舶、火車頭、預制大型橋梁、石油鉆井平臺等。

　　半潛船由于在運送和打撈潛艇中具有不可替代的重要作用，具有重要的戰略價值。目前,有關半潛船的關鍵技術資料和研究報告很少,包括中國船級社在內的各船級社也很少有過此類船的審圖業績,世界上只有少數國家和地區具備半潛船的設計制造能力。

　　半潛船不僅數量少,而且集中在荷蘭,如DOCKWISE公司的半潛船系列。而無自航能力的半潛駁,則集中在挪威,如BOAOFFSHORE AS公司的半潛駁系列。

　　建造半潛船的技術非常復雜，此前只有荷蘭擁有此類船舶并壟斷國際市場。中國是第二個擁有運輸超大貨物“半潛船”國家。目前，全世界類似船舶僅有10多艘，其中我國的中遠集團所有的“泰安口”和其姊妹船“泰盛口”又是其中設計最為先進、功能最為齊備、運營最為實用的，代表了特種船最先進的水平。

　　由廣船國際制造的“泰安口輪”半潛船屬于中遠航運，裝貨平臺就像一個足球場，裝卸大型浮貨物時可以下潛19米，裝載平臺沒入水深9米。泰安口輪總長156米，型寬32.2米，型深10米，載重量18000噸。其主要性能在同類型船中處于領先地位。由于這是一種開發研制的新船型,且具有較優良的航行性能和使用性能,因此于2003年榮獲中國船舶工業集團公司科學技術進步一等獎。2005年,登上了美國2001年1月1日推出的“21世紀質量船舶”(QUALSHIP 21)活動名單,收到了由美國海岸警備隊頒發的證書。

　　廣船國際是國內唯一一家具有先進半潛船制造業績的船廠，中遠航運代表世界最先進技術的兩條半潛船“泰安口”號和“康盛口”號均由廣船國際制造，由于是首次制造，廣船國際在這兩條半潛船上虧損了幾百萬，但也取得了寶貴的經驗，培養了人才，由于有了制造半潛船的業績，廣船國際在以后的半潛船競標中將具有強大的優勢。

　　國內唯一具有制造先進客滾船制造業績的船廠

　　客滾船，也稱RO/Pax船，是連接大陸與島嶼間的人車兩用交通運輸船舶。它集高速、安全、平穩、低耗、設備先進、注重環保于一體，是造船行業中技術難度較高的一種新型船舶，屬高精尖產品,長期以來僅由少數歐洲船廠建造,被業界稱為造船皇冠上最耀眼明珠的日本、韓國等造船工業國也極少建造客滾船。客滾船主要用于裝運卡車、小汽車、游客以及提供船上游客住宿和娛樂服務,對航行安全性和舒適性要求極高。

　　客滾船配備先進的自動化信息系統，全船配備了目前世界先進的IAMCS(集成報警、監測及控制)系統；大型客滾船上通常設有兩層或兩層以上汽車甲板。該甲板上、下車庫的車道長分別為600-900米，且上層車庫還可以安裝升降式轎車甲板，需要時可以把兩層甲板改為三層甲板，以滿足旅游旺季的需求。客滾船在設計時就考慮到軍民兩用，汽車甲板達到軍用防爆等級標準，可同時滿足大、中型軍用車輛上下船的要求；客滾船為方便車輛在船上的進出，在船首和船尾分別設置了可開啟的水密門及其直通道，使各種車輛可暢通無阻地依次就位或撤離，并滿足滾動裝卸的具體要求；客滾船具有很完善的安全保障系統，防火等級很高，船上有4-6個防火區，分別設有噴淋、噴霧等滅火系統，并配置了功能強大的編碼式火警探測及報警系統。整個火警探測系統的數百個火警探測點及幾十扇防火門由幾個計算機操作控制站檢測和自動關閉；客滾船需要配備良好的通風系統和完善公共服務系統，客滾船實際上是一艘客、貨(汽車)的混裝船舶，在歐洲航區主要用作連接島嶼與大陸間的交通工具，在旅游旺季與淡季分別滿足游船與貨船不同季節的需要。

　　廣船國際是國內唯一一家具有制造先進客滾船業績的船廠，公司為瑞典格特蘭航運公司承建的“威斯比”號和“格特蘭”號1600米車道高速客滾船在2年多的使用過程中受到了船東和船級社很高的評價。

　　伺機再造客滾船和半潛船

　　廣船國際是國內唯一具有客滾船和半潛船業績的船廠,這兩種船舶在船舶產品中的制造難度較高，其修正系數超過2.5，一艘同噸位的半潛船和客滾船價值超過2艘靈便型油輪的價值，毛利率更是在20%以上，公司在這兩種船舶中都交過學費，積累了豐富的經驗并培養了一批優秀的技術與管理人才，若公司再次承接這兩種船舶產品定單，憑借積累的豐富經驗和雄厚的技術實力將具有較強的議價能力和盈利把握。

　　廣船國際的戰略目標是要成為華南地區最大的特種船制造和維護基地。由于海洋工程行業的快速發展，對半潛船的需求開始快速增長，由于中國的成本優勢，歐洲船東也存在在中國定做客滾船的動力，相信公司在利潤空間合適的時候會重新進入這兩種高附加值船舶領域。

　　據我們所知，中遠航運準備在國內定造5萬噸的半潛船，歐洲船東也正在尋求在中國定做客滾船，廣船國際必定會積極參加這兩種船型的投標，廣船國際只要參加投標，中標的可能性就比較大。

　　在世界造船也加速向中國轉移的背景下，如果公司再次進入這兩種船舶制造領域，就是公司特種船制造基地戰略實施的開始，特種船舶的高附加值和高進入壁壘將大大提升公司的競爭優勢和業績增長潛力。

　　iii.必將受益于中船集團整體上市

　　廣船國際是中船集團在珠江三角洲最優質的一塊資產，在技術設計、成本控制和管理模式方面已達到國際先進水平，擁有國家級的技術中心，同時，廣船國際在香港和內地同時上市，具有豐富的資本運作經驗和良好的投資者關系，中船集團不可能對廣船國際這塊資源棄之不用。我們認為廣船國際如果被滬東重機吸收，則廣船國際也將具有和滬東重機一樣的成長前景，如果廣船國際被保留作為靈便型液貨船以及特種船制造基地，則中船集團必定會注入資產以擴大廣船國際的產能，廣船國際具有比中船集團整體資產更好的增長前景。

　　VI.盈利預測與估值

　　i.盈利預測

　　盈利預測假設：

　　船臺改造增加產能20%；

　　外設分段船廠和分段數減少提高產能10%；

　　2007年完工的船舶價格平均高于2006年15%；

　　2007年開始按照高薪技術企業繳納全額15%的所得稅；

　　2007年期間費用率與2007年第一季度相同；

　　2008年開始全部制造化學品船，毛利率比2007年提高1個百分點；

　　由于特定船舶之營業外收入實際上為該船建造收入的一部份，我們做盈利預測時將其歸入主營業務利潤。

　　ii. 估值

　　細分行業競爭優勢明顯

　　廣船國際致力于成為世界領先的靈便型液貨船和華南最大的高附加值特種船制造基地，其主營業務隨處于造船業，但產品附加值和進入壁壘明顯高于其他船舶產品，其競爭力國內船廠無與倫比，在國際靈便型液貨船行業地位也日益鞏固，世界第二位的靈便型液貨船制造商韓國STX開始轉向更大型船舶制造將讓出一部分市場份額給廣船國際，中國的成本優勢加上廣船國際迅速與國際逼近的技術實力，廣船國際成為國際第二大靈便型液貨船制造商指日可待，世界領先的位置也已經不是遙不可及。鑒于廣船國際在細分行業的優勢地位，以及未來5年訂單的確定，我們認為廣船國際完全可以支撐2007年30倍以上的市盈率。

　　必將受益于中船集團整合

　　我們認為廣船國際如果被滬東重機吸收則現在完全能支撐和滬東重機相同的市盈率，如果被保留則必有相應的資產注入以擴大其靈便型液貨船和客滾船以及半潛船等特種船的產能，以放大其良好的品牌價值和技術優勢，被單獨保留的主營產品相比中船集團的整體資產具有更好的成長前景和競爭優勢，同樣能支撐不低于滬東重機的市盈率。

　　綜上所述，我們認為廣船國際完全可以支撐2007年30倍市盈率，我們預測廣船國際2007年和2008年每股收益1.42元和1.96元，合理價位42.6左右，給予“強烈推薦”評級。

　　VII.風險提示

　　i.大股東控制風險

　　廣船國際的董事長李柱石和總經理余寶山同時兼任廣州中船南沙龍穴建設發展有限公司董事長和廣州中船龍穴造船有限公司總經理，這樣的安排無疑是為了更好的調配廣船國際的資源進行中船集團龍穴造船基地的建設。事實上，現在龍穴基地的管理和技術人員和熟練工人有很大一部分都是從廣船國際抽調過去的，而中船集團目前已經明確龍穴基地不會放到廣船。對于廣船國際的管理層和員工而言，來自大股東的影響最直接最有效，內部的調動對他們本身利益也不會造成傷害，中船集團在廣船國際的股權比例亦只有35.7%，利用廣船國際的資源進行廣船國際以外的船廠建設和產品開發與制造也符合中船集團的利益，因此大股東存在利用實際控制權抽調廣船國際技術與管理骨干以及熟練工人而傷害廣船國際的流通股東的利益的動力。

　　ii.原材料價格和勞動力成本波動風險

　　由于造船業的超前繁榮，國內大部分的船廠訂單都排到2009年以后，對船板鋼材的需求確定會有持續的增長，船板的價格存在持續上漲的動力，船板價格上漲將擠壓公司的盈利空間。

　　另外隨著制造業向中國轉移的加快，我國造船業的勞動力開始出現供給短缺，勞動力價格上升成為必然趨勢，勞動力價格的上升和勞動力短缺都會造成公司的成本上升從而擠壓盈利空間。

　　iii.人民幣升值風險

　　因本公司約70%的造船合同是出口的合同，該類合同均以美元結算，人民幣升值過快會造成公司很大匯率風險。

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