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　　李國洪 銀河證券

　　投資要點：

　　全國五大尿素龍頭企業之一

　　目前公司只運行了四川6套尿素裝置中的4套，普光等氣田的開發將使公司08年開滿全部裝置滿負荷生產

　　公司周邊天然氣供需情況將大幅好轉，憑借大股東能源背景，公司在化肥原料方面擁有絕對優勢

　　西氣東輸投入運營后大大減少四川天然氣向省外供應,川氣緊張局面相對緩和

　　四川地區發現新氣田的可能性非常大

　　近年我國天然氣產量保持2位數良好增長態勢

　　四川美豐執行天然氣均價0.95元/立方，為業內較高水平,未來上漲空間最小

　　目前國際天然氣價格已經呈現平穩回落的態勢

　　國內四因素使四川美豐面臨絕佳的行業背景

　　1.中國農業面臨較好的發展機遇，化肥面臨旺盛的市場需求

　　2.農產品價格上升導致用肥量迅速增長

　　3.化肥產業政策整體上利大于弊

　　4.我國工業與農業發展競爭格局的變化直接導致化肥進入成長高峰

　　2007-2015年尿素行業依然運行在景氣高峰,化肥長周期不宜給過低的PE

　　預計公司2007年EPS1.15元，2008年1.3元

　　目標價27.13元，推薦評級按國內化肥行業公司平均市盈率23.59倍計算,四川美豐合理定價應為27.13元，目前公司股價只有18.69元，市盈率16倍遠低于目前市場30倍以上的平均水平,故首次評級為“推薦”。

　　一、全國五大尿素龍頭企業之一

　　作為我國五大尿素生產經營企業之一，四川美豐現擁有百萬噸尿素生產規模，總資產近17億元，凈資產12億元。公司下轄德陽分公司、綿陽分公司、射洪分公司、銷售分公司和三胺經理部，控股經營四川美豐農資化工有限責任公司、四川美豐化肥有限責任公司，參股經營甘肅劉化集團有限責任公司、天宇信息產業開發有限責任公司。公司正式員工2090人，其中大、中專以上學歷人員1399人，占67%；專業技術人員673人，占32%。

　　四川美豐是氮肥類績優上市公司，1997年在深交所上市。2002年7月，中國石油化工集團公司全資子公司成都華川石油勘探開發總公司重組四川美豐，并成為公司第一大股東，四川美豐也由此成為一家具有天然氣資源背景的氮肥類上市公司。

　　打造百億美豐，百年美豐

　　四川美豐已有近三十年的發展歷史，公司各項經濟技術指標和綜合實力保持國內同行業領先水平，達到了“生產規模、技術裝備、管理水平、經濟效益”四個國內第一流，成為“中國上市公司競爭力百強”、“中國化肥效益十強企業”、“中國化工500強企業”、“四川100強企業”。

　　四川美豐是中國氮肥行業標志性品牌，公司同時榮獲“中國名牌產品”、“中國馳名商品”和“國家免檢產品”三項國家品牌最高榮譽，并先后榮獲“全國五一勞動獎狀”、“中國十大誠信企業”、“全國質量管理先進企業”、“中國企業文化建設先進單位”、“中國最佳董事會50強”、“上市公司信息披露優秀企業”、“銀行AAA級信譽企業”等榮譽稱號。

　　“十一五”，四川美豐制定了“規模、質量、國際化”發展方針，以化肥為主業，相關化工和其它產業為兩冀，走產品經營和資本經營相結合的發展道路，建成行業龍頭企業，打造百億美豐，百年美豐，把公司建設成為一個人文的、有自主知識產權的、在中國化肥行業有重大影響的大型企業集團。

　　二、目前公司只運行了四川6套尿素裝置中的4套，普光等氣田開發將使公司08年開滿全部裝置滿負荷運行

　　除劉化外，公司四川地區尿素產能有100多萬噸，但由于天然氣供應不足，2006年只生產尿素75.71萬噸,隨著2008年中國石化普光氣田及四川其他油氣田的開發，公司將能開滿全部裝置滿負荷運行，介時公司四川地區尿素產量就能達到100萬噸以上，再加上劉化集團由40萬噸擴張到60萬噸，公司尿素總產量將達到160萬噸左右。

　　三、公司周邊天然氣供需情況將大幅好轉，憑借大股東能源背景，公司在化肥原料方面擁有絕對優勢

　　近年我國天然氣產量保持2位數良好增長態勢

　　2005年，我國天然氣產量增長20.6%，2006年增長16.9%，天然產量出現了明顯快于石油產量的2位數高增長態勢。近期，國家發展改革委還采取了一系列有效措施協調中國石油集團、中國石化集團、中國海油總公司等國內主要天然氣生產企業，采取各種經濟、技術措施，充分挖掘市場潛力，增加天然氣生產和供應。

　　西氣東輸投入運營后大大減少四川天然氣向省外供應四川盆地天然氣遠景資源儲量約7.4萬億立方米，年產氣量約占全國的27.8%。近年，四川天然氣勘探開發技術、企業經營管理水平顯著提高，生產能力大幅上漲，發現氣田近30個、新建管道3000多公里、生產天然氣800多億立方米，分別占建國以來總量的25%、33%和40%。西氣東輸投入運營后大大減少了四川天然氣向省外供應，川氣緊張的供應局面出現了難得的緩和狀況。

　　四川地區發現新氣田的可能性非常大伴隨著新區或新層的突破和探明，在未來30年里，四川地區將保持每年新增天然氣300億立方米以上，如近期發現的普光氣田，經國土資源部礦產資源儲量評審中心審定，已探明儲量3560.72億立方米，為中國第二大氣田。這是中國第一次在海相地層里找到大規模氣田。四川地區還有許多海相地層，相信不久的將來四川還將發現比普光氣田大3-4倍的大氣田。

　　大股東背景保障公司資源優勢

　　四川美豐的大股東成都華川石油天然氣勘探開發總公司于1988年成立，當時名稱為華川石油天然氣開發公司，1992年更名為華川石油天然氣勘探開發公司，1995年又更名為成都華川石油天然氣勘探開發總公司，1996年成都華川石油天然氣勘探開發總公司劃入新星公司，2000年隨新星公司并入中石化集團。隨著中國石化普光氣田的發現與開發，公司天然氣供給將得到根本保障。

　　四川美豐執行天然氣均價0.95元/立方，為業內較高水平,上漲空間最小

　　目前,四川美豐執行天然氣均價為0.95元/立方米,遠高于周邊公司0.8元左右的氣價,因此未來天然氣漲價空間最小。公司受天然氣漲價負面影響也最小。

　　目前國際天然氣價格已經呈現平穩回落的態勢

　　四、國內四因素使四川美豐面臨絕佳的行業背景

　　1.中國農業面臨較好的發展機遇，化肥面臨旺盛的市場需求

　　2004年2月8日國務院出臺1號文件《關于促進農民增加收入若干政策的意見》，共22條。包括：集中力量支持糧食主產區發展糧食產業，促進種糧農民增加收入；繼續推進農業結構調整，挖掘農業內部增收潛力；發展農村二、三產業，拓寬農民增收渠道等具體措施。05年兩會更是把發展農業擺在頭等重要的問題，在地少人多的中國發展農業必然使化肥需求進一步增加，特別是農業結構的調整有助于化肥用量的增長，我國化肥市場面臨旺盛的市場需求。

　　2.農產品價格上升導致用肥量迅速增長

　　我國是生物密集型農業，農業增產對化肥的依賴程度很高，目前每年化肥施用量折純達4300萬噸，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我國化肥(含農藥)占農業成本20%以上，2003年以來，農產品價格的持續上揚直接使農民收入增加，使其對農業生產投入的積極性有所提高。我國又是一個擁有9億農民的農業大國，每個農民都提高一點用肥量，全國用肥量的增長就不可估量。而生產方面，能源及化工原料價格上漲及國家對環保的要求又促使大量小化肥廠停產，于是化肥產品的供不應求效應越來越被放大，尿素是最主要的化肥品種，同其它化肥產品一樣運行在行業成長高峰。

　　3.化肥產業政策整體上利大于弊

　　化肥是我國農業產業的重要生產資料，屬當前國家重點鼓勵發展的產業。隨著我國政府對“三農”問題的重視，化肥行業仍然會得到政策支持。目前，化肥行業上市公司擁有的政策整體上利大于弊。

　　(1)增值稅優惠

　　2005年5月，財政部、國家稅務總局發布《關于暫免征收尿素產品增值稅的通知》(財稅[2005]87號)，規定從2005年7月1日起，對國內企業生產銷售的尿素產品增值稅由先征后返50%調整為暫免征收增值稅。

　　(2)所得稅優惠

　　根據國家稅務總局《關于落實西部大開發有關稅收政策具體實施意見的通知》，設在西部地區、符合當期國家重點鼓勵發展產品目錄的主營業務收入已超過總收入70%的企業，所得稅按15%的優惠稅率征收。四川美豐是化肥行業享受15%稅收優惠的位于西部省份的上市公司，故按15%的稅率征收企業所得稅。

　　(3)限價和出口關稅

　　根據國家發改委、財政部發改價格[2006]124號文《關于做好2006年化肥生產供應和價格調控工作的通知》，2006年將尿素出廠政府指導價上浮幅度由10%提高到15%，同時停止尿素出口退稅政策，并對尿素出口征收季節性暫定關稅(2006年1—9月按30%的稅率、10—12月按15%的稅率)，以上政策在2007年將繼續執行。此外，發改委、財政部還發布發改價格[2005]124號文《關于做好2006年化肥生產供應和價格調控工作的通知》等文件，規定對化肥生產用電施行優惠電價、對化肥生產鐵路運輸免收鐵路建設基金等等。

　　4.我國工業與農業發展競爭格局的變化直接導致化肥進入成長高峰

　　一方面化肥生產需要占用大量能源，工農業相互爭奪能源，使能源供應更趨緊張，化肥價格因此大幅上升。另一方面，工業的發展使眾多化肥企業生產質量向國際水平看齊，較高的國際化肥價格又使得我國企業在出口退稅變為出口征稅的情況下依然將大量優質肥供應出口，使國內化肥供應緊張格局進一步加劇，化肥行業產量、收入、利潤都出現大幅度上升，行業因此進入成長高峰。

　　五、2007-2015年尿素行業依然運行在景氣高峰,化肥長周期不宜給過低的PE

　　1、世界尿素行業基本狀況

　　(1).世界尿素總產需平衡，但不同地區差異性極大：美國、西歐、亞洲和大洋洲供不應求，加拿大、拉美、東歐、俄羅斯、中東和非洲供大于求。

　　(2)、國際尿素價格出現上升態勢

　　2、我國尿素行業發展狀況

　　2005年中國化肥總產量4888萬噸,較2004年增長6.8%，其中氮肥3575.9萬噸，同比增長6.6%，尿素1994.9萬噸，同比增長3.7%。2004年中國化肥總產量達到4577.17萬噸，比2003年同比增長了16.2%。其中氮肥3352.96萬噸，同比增長14.6%。

　　再其中尿素1923.52萬噸，同比增長10.78%。

　　3.2007-2008年尿素價格看漲

　　國內尿素價格較國際水平低35%意味國內尿素仍有漲價空間

　　承接前期的強勁走勢，07年2月以來國際尿素價格繼續上漲，目前市場的最高價已達到了340美元左右，最低價也在270美元以上。目前各市場的具體價格行情為：

　　小顆粒散裝離岸價：275-285美元，低端價格比元月下旬上漲了7美元，高端價格上漲了10美元。波羅的海地區267-275美元，低端價格比元月下旬上漲了7美元，高端價格上漲了10美元。羅馬尼亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。阿拉伯海灣地區285-292美元，高端價格比元月下旬上漲了2美元，低端價格無變化。克羅地亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。保加利亞295-297美元，低端價格比元月下旬上漲了20美元，高端價格上漲了17美元。

　　大顆粒散裝離岸價：阿拉伯海灣地區290-303美元，高端價格比元月下旬上漲了3美元，低端價格無變化。美國海灣地區318-322美元，低端價格比元月下旬上漲了10美元，高端價格上漲了4美元。委內瑞拉290-318美元，低端價格比元月下旬上漲了15美元，高端價格上漲了3美元。特立尼達島290-318美元，低端價格比元月下旬上漲了15美元，高端價格上漲了3美元。印度尼西亞280-285美元，低端價格和高端價格均比元月下旬上漲了10美元。馬來西亞280-285美元，低端價格和高端價格均比元月下旬上漲了10美元。

　　美國海灣地區大顆粒尿素到岸價345-349美元，低端價格比元月下旬上漲了11美元，高端價格上漲了5美元。

　　為什么說尿素行業高盈利周期至少可持續10年以上？

　　尿素來自石油、煤炭和天然氣，當前全球石油、煤炭和天然氣供應緊張的狀況不可能在10年之內得到緩解，因為新的替代能源不可能在10年之內研究出來。所以從長期角度來講，尿素的供給難以有效增長，而需求因我國人口增長及多數土地耕種千年以上用肥量不斷增加，尿素行業需求增速要明顯快于供給增速，故行業高盈利周期至少可持續10年以上。

　　六、進軍西北、發揮成本優勢，劉化帶來新增利潤

　　公司于2006年6月取得甘肅新劉化集團45%股權，并將于近年中期增資至65%，未來1-2年內還可能繼續收購貴陽化肥廠和蘭州化肥廠等企業，公司計劃控制的尿素總產能將大幅提升。

　　劉化集團原名甘肅省劉家峽化工總廠，是甘肅省化肥生產骨干企業，位居中國化肥企業100強之列。截至2005年12月31日，劉化集團資產總額56138萬元，凈資產24134萬元。公司目前生產能力為合成氨24萬噸/年，尿素40萬噸/年(將擴到60萬噸)，并年產7萬噸甲醇，同時還生產各種催化劑、塑料編織袋及液體二氧化碳、液氨等產品。目前生產經營狀況良好。四川美豐(000731)以2.51145億元競拍價取得劉化集團45%股權，將可能為公司每年增加利潤5000-6000萬元。公司進入劉化集團意味著公司進軍西北、發揮成本優勢，做大做強。化肥行業是高能耗行業，因為化肥中第一大產品尿素的生產原料來自石油、天然氣和煤炭。我國能源分布主要集中在西北和東北，因此在西北地區發展化肥行業意義重大，這還不僅僅是因為西北有豐富的能源，尿素生產成本較低，還由于我國產業政策優惠化肥的運輸，以尿素為例，國家規定1000千米的尿素運輸價格為23.4元/噸,加上裝卸合計不到50元/噸，而每噸尿素消耗的天然氣的輸送費用為126元/千公里，遠高于尿素的運輸成本，可見輸氣不如輸產品，以煤為原料的企業同樣存在運煤不如運產品的現象。

　　另外，劉家峽位于黃河沖積平原，有淵源的農業經濟基礎，化肥用量很高，本地消化尿素產品的能力很高，劉化集團又是甘肅最大的化肥企業，其品牌在當地農民心中有較好的認知度。因此，四川美豐收購劉化集團可充分發展成本優勢，做大做強。實現對新劉化集團的控股，使其成為四川美豐在西北部地區一個重要的發展平臺。依托這個平臺，四川美豐將在較短時間內形成規模效益，向擁有資源優勢的西北擴張，完善國內區域市場布局，進一步擴大全國的市場占有率。

　　七、盈利預測

　　根據前述情況計算，2007年預測EPS1.15元，2008年預測值為1.3元。

　　快報：綿陽公司4月尿素產量達同比增長16.7%，噸尿素耗氣同比下降3.8%，耗電同比下降了4.6%。

　　綿陽分公司一分廠4月份延續第一季度取得了良好成績，1-4月份產量消耗繼續創造歷年同期最好記錄。一分廠1-4月份共產尿素54657.50噸，比去年同期增加40噸，平均噸尿素耗氣606m3、耗電僅為625.73 kwh，分別比去年同期下降5.1 m3/tur、17kwh /tur。一分廠在確保裝置長周期穩定運行的基礎上，不滿足于裝置消耗已趨于低限，進一步挖潛降耗，今年在節電上取得明顯突破，4月份電耗同比去年同期下降4.9%。降耗成功得益于一分廠員工勤于思考、勤奮工作以及對裝置進行節能QC攻關活動：大修時對耗電“大戶”合成氨冷凍系統冰機及氨冷器熱煮，徹底清除油污，防止油垢在冰機制冷時“作怪”，確保制冷最佳；增設兩套合成氨冷凍系統氣、液連通管線，使資源互補；增設一臺空壓機等等。這些措施的實施讓裝置發揮了最大能量，在同等負荷下，以往必須4臺冰機運行，如今只需開3臺冰機就能滿足生產需要；同時，在保證安全環保的前提下科學平衡好各機組，使裝置產出最大化；分廠還抓住一切可能影響消耗的問題不放松，認真找出對策并解決。

　　八、估值目標價27.13元，推薦評級

　　如下表,按國內化肥行業公司平均市盈率23.59倍計算,四川美豐合理定價應為27.13元，目前公司股價只有18.69元，市盈率16倍遠低于目前市場30倍以上的平均水平,故首次評級為“推薦”。

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