新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀(guān)點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀(guān)性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　陳遜 平安證券

　　2006年5月21日，我們參加了伊利股份2006年股東大會(huì)，與公司管理層進(jìn)行了交流。

　　投資要點(diǎn)

　　公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核口徑剔除股權(quán)激勵(lì)會(huì)計(jì)處理的影響，我們認(rèn)為，伊利的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落實(shí)將使公司的治理結(jié)構(gòu)得到較大改善，預(yù)計(jì)激勵(lì)范圍實(shí)際可覆蓋到200人左右，將實(shí)現(xiàn)管理層和公司利益的一體化，有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)。

　　股權(quán)激勵(lì)授權(quán)日還未確定，無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理費(fèi)用影響的具體數(shù)據(jù)。這部分費(fèi)用不帶來(lái)現(xiàn)金流的變化，對(duì)于公司整體權(quán)益而言也沒(méi)有影響，但是對(duì)07~09年的利潤(rùn)表有較大影響，尤其是09年扣除非經(jīng)常性損益前的利潤(rùn)表將有較大可能出現(xiàn)虧損。

　　08年收入即使比07年下降5.56%以?xún)?nèi)也可以符合行權(quán)條件，此行權(quán)條件設(shè)定過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)管理層的約束較弱。但管理層所獲得股份考慮到稅收和貸款利息后實(shí)際成本在25元以上，并且要1年后才能出售，因此需要做出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)支撐股價(jià)才能實(shí)現(xiàn)利益。

　　公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，酸奶主動(dòng)放慢步伐；奶粉業(yè)務(wù)快速發(fā)展，07年“金豬”年的因素將導(dǎo)致嬰兒出生率上升，為公司的奶粉業(yè)務(wù)帶來(lái)較大的發(fā)展空間；冷飲業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪快速發(fā)展階段，由于產(chǎn)品檔次整體提高，毛利率近2年保持上升趨勢(shì)。

　　不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，預(yù)計(jì)公司2007、2008年每股收益分別為0.66元和0.85元(按行權(quán)后股本計(jì)算)，市盈率分別為53倍和41倍。考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，公司的業(yè)績(jī)?cè)?009年前都難以體現(xiàn)。我們看好乳制品行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景和公司股權(quán)激勵(lì)落實(shí)后的業(yè)績(jī)改善空間，但目前估值吸引力較弱，我們降低投資評(píng)級(jí)為“中性”。

　　2006年5月21日，我們參加了伊利公司2006年股東大會(huì)，與公司管理層進(jìn)行了交流。公司因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而修改股權(quán)激勵(lì)考核辦法，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好，奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)全面啟動(dòng)，市場(chǎng)將進(jìn)一步開(kāi)拓，但通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行行業(yè)整合的難度較大。

　　一、股票激勵(lì)考核辦法因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而做出修改

　　1、考核口徑剔除股權(quán)激勵(lì)會(huì)計(jì)處理的影響

　　伊利股份此次股東大會(huì)的一個(gè)重要議案是修改公司股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵(lì)的考核辦法，原考核口徑分別為：

　　1)股權(quán)分置改革：06、07年當(dāng)年較上年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于或等于17%，并被出具除標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。則第三方賬戶(hù)中1200萬(wàn)股股票的50%將轉(zhuǎn)送給公司激勵(lì)對(duì)象，否則將作為追加對(duì)價(jià)送給流通股東。

　　2)股權(quán)激勵(lì)辦法：首期行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于17%且上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不低于20%。

　　此次股東大會(huì)更改考核口徑，將股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)從中剔除：

　　1)“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”為公司經(jīng)審計(jì)的當(dāng)年利潤(rùn)表中的“凈利潤(rùn)”加上股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)與上一年利潤(rùn)表中的“凈利潤(rùn)”加上股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)相比的實(shí)際增長(zhǎng)率。

　　2)“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”為公司經(jīng)審計(jì)的當(dāng)年利潤(rùn)表中的“凈利潤(rùn)”基礎(chǔ)上調(diào)整后的“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”加上股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)與上一年利潤(rùn)表中的“凈利潤(rùn)”基礎(chǔ)上調(diào)整后的“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”加上股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)相比的實(shí)際增長(zhǎng)率。

　　根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)的授權(quán)日價(jià)格和行權(quán)價(jià)的差額部分計(jì)入管理費(fèi)用，造成按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的07年業(yè)績(jī)與06年業(yè)績(jī)不可比，因此伊利調(diào)整考核口徑。

　　伊利的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落實(shí)將使公司的治理結(jié)構(gòu)得到較大改善，激勵(lì)范圍雖然為4位高管和29位核心層員工，但實(shí)際可覆蓋到200人左右，實(shí)現(xiàn)了管理層和公司的利益一體化，有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)。

　　2、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的影響需要等授權(quán)日確定后才能確定

　　由于伊利股份的授權(quán)日還未確定，因此還無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理費(fèi)用影響的具體數(shù)據(jù)。從目前已公布股權(quán)激勵(lì)授權(quán)日的幾家上市公司情況看，其授權(quán)日一般為公司臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)后30個(gè)交易日內(nèi)，而伊利股份在06年12月28日召開(kāi)的臨時(shí)股東大會(huì)已通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)辦法，因此授權(quán)日可追溯到06年底，根據(jù)“股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不得少于1年”的規(guī)定，理論上最早可于07年底行權(quán)，但是由于考核辦法需要考核凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，需要在07年年報(bào)公告后確認(rèn)，意味著伊利的管理層激勵(lì)行權(quán)最早也要在公告07年年報(bào)的08年4月左右。

　　授權(quán)日還未確定，我們可以做出以下假設(shè)：

　　1)以06年12月28日收盤(pán)價(jià)為授權(quán)日價(jià)格，則需計(jì)入管理費(fèi)用為27.00元與行權(quán)價(jià)13.33的差價(jià)13.67元/股，5000萬(wàn)股合計(jì)需計(jì)6.835億元管理費(fèi)用，按照8年可行權(quán)期進(jìn)行攤銷(xiāo)，則2007年需攤銷(xiāo)的費(fèi)用為8543.75萬(wàn)元，2008年行權(quán)25%，需攤銷(xiāo)這部分費(fèi)用，由于2007年已部分?jǐn)備N(xiāo)，則2008年需要攤銷(xiāo)部分也為8543.75萬(wàn)元，假設(shè)剩下75%的部分在2009年全部行權(quán)，則2009年需一次性攤銷(xiāo)剩下的5.13億元費(fèi)用。

　　2)以此次股東大會(huì)時(shí)股票價(jià)格作為授權(quán)日價(jià)格，則需計(jì)入管理費(fèi)用為36.01元與行權(quán)價(jià)13.33的差價(jià)22.68元/股，5000萬(wàn)股合計(jì)需計(jì)11.34億元管理費(fèi)用，按照8年可行權(quán)期進(jìn)行攤銷(xiāo)，則2007、2008年需攤銷(xiāo)的費(fèi)用為1.4175億元，2009年需一次性攤銷(xiāo)剩下的8.505億元費(fèi)用。

　　雖然這部分費(fèi)用不帶來(lái)現(xiàn)金流的變化，對(duì)于公司整體權(quán)益而言也沒(méi)有影響，但是對(duì)伊利股份07~09年的利潤(rùn)表有較大影響，尤其是09年的扣除非經(jīng)常性損益前的利潤(rùn)表將有較大可能出現(xiàn)虧損。

　　3、管理層持股將接近第一大股東

　　在股權(quán)激勵(lì)全部行權(quán)后，管理層持股將達(dá)到6380萬(wàn)股，接近第一大股東所持的6696萬(wàn)股。同時(shí)，公司章程做了相關(guān)規(guī)定，想通過(guò)外部收購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)伊利的控制難度較大，進(jìn)一步加強(qiáng)了管理層未來(lái)對(duì)公司的控制力度。新《公司章程》規(guī)定公司擁有主動(dòng)回購(gòu)權(quán)：投資者要約收購(gòu)時(shí)，或者投資者的收購(gòu)可能取得公司控制權(quán)時(shí)，董事會(huì)有權(quán)在上述情形發(fā)生之日起20個(gè)交易日內(nèi)通過(guò)證券交易所購(gòu)買(mǎi)不超過(guò)本公司總股本5%的股份數(shù)量，獎(jiǎng)勵(lì)給公司員工，用于收購(gòu)的資金從公司的稅后利潤(rùn)中支出，所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

　　4、行權(quán)限制約束較弱，但管理層需要做出業(yè)績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)利益

　　公司首次行權(quán)條件為上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于17%且上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不低于20%。而首期以后行權(quán)時(shí)，上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%，意味著08年收入只要比05年收入增長(zhǎng)52.09%即可滿(mǎn)足行權(quán)條件。公司2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)34.2%，而2007年若要滿(mǎn)足行權(quán)條件，主營(yíng)收入將增長(zhǎng)20%以上，意味著07年的收入比05年增長(zhǎng)61.04%，而08年收入即使比07年下降5.56%以?xún)?nèi)也可以符合行權(quán)條件，此行權(quán)條件設(shè)定過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)管理層的約束較弱。

　　而管理層行權(quán)也面臨較大的成本，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)的部分需要繳納個(gè)人所得稅，按照個(gè)人所得稅累進(jìn)稅率最高的一檔45%計(jì)算，假設(shè)行權(quán)時(shí)股價(jià)為36.01元，則與行權(quán)價(jià)13.33元之間的差距22.68元需要繳納45%的所得稅，即為10.21元，而管理層需要通過(guò)融資解決行權(quán)費(fèi)用，此費(fèi)用無(wú)法通過(guò)銀行貸款解決，預(yù)計(jì)將通過(guò)信托方式解決，利息與手續(xù)費(fèi)用等合計(jì)將在10%左右，管理層持股在一年后可售出25%來(lái)償還融資，即意味著管理層的持股成本為(13.33+10.21)*1.1=25.89元，若持股一年后股價(jià)低于此價(jià)格，則管理層無(wú)法通過(guò)出售股票獲利。因此管理層需要把業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)體現(xiàn)出來(lái)，支撐股價(jià)上行，才能實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的收益。

　　二、各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好，結(jié)構(gòu)調(diào)整以緩解毛利率下降壓力

　　2006年，伊利股份實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入163.39億元，同比增長(zhǎng)34.20%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)44.5億元，同比增長(zhǎng)28.03%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.45億元，同比增長(zhǎng)17.45%。

　　1、液態(tài)奶業(yè)務(wù)將保持繼續(xù)增長(zhǎng)，酸奶業(yè)務(wù)公司主動(dòng)放慢步伐

　　液態(tài)奶雖然在公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的比重略有下降，但仍然是公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源，2006年分別占公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的71.3%和69.5%。2006年，公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到116.5億元，同比上升30.17%，毛利率為27.02%，同比下降2.38個(gè)百分點(diǎn)。而相比之下，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛乳業(yè)的液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入高達(dá)142.61億元，同比增長(zhǎng)53.1%，伊利與蒙牛在液態(tài)奶業(yè)務(wù)上的差距開(kāi)始拉大。

　　蒙牛2006年重點(diǎn)推廣高端液態(tài)奶“特倫蘇”，伊利也推出同等檔次的產(chǎn)品“金典”進(jìn)行應(yīng)對(duì)，但是沒(méi)有像蒙牛那樣大規(guī)模投入廣告推廣，而是采取跟隨戰(zhàn)略進(jìn)行鋪貨。

　　今年5月長(zhǎng)假后，公司高端產(chǎn)品開(kāi)始全面鋪貨，要求做到在電視覆蓋區(qū)域都要有產(chǎn)品，并定向相應(yīng)的考核指標(biāo)。2006年“金典”與“特倫蘇”的比重約為1：4，伊利計(jì)劃把“金典”打造成一個(gè)副品牌系列，2007年進(jìn)一步增長(zhǎng)，降低與蒙牛在高端產(chǎn)品的差距，達(dá)到1：2，2008年進(jìn)一步增長(zhǎng)達(dá)到與“特倫蘇”持平的水平。但是由于蒙牛的特倫蘇系列也在保持高速增長(zhǎng)，公司要在“金典”系列上趕超特倫蘇，需要以特倫蘇兩倍的速度進(jìn)行增長(zhǎng)，但特倫蘇已經(jīng)在消費(fèi)者心中先入為主的形成了高端牛奶的形象，先發(fā)優(yōu)勢(shì)很難被打破，我們認(rèn)為趕超的難度很大。

　　而公司今年新推出的產(chǎn)品“營(yíng)養(yǎng)舒化奶”，是國(guó)內(nèi)第一款可有效解決飲奶過(guò)程中“乳糖不耐受”問(wèn)題的高水解率低乳糖牛奶，獲全球首屆乳業(yè)大會(huì)“高度推薦獎(jiǎng)”，可以有效開(kāi)拓國(guó)內(nèi)大部人群因“乳糖不耐受”而不能飲用牛奶的市場(chǎng)，這一市場(chǎng)空間巨大，而且現(xiàn)在還沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成功介入，若公司能夠在營(yíng)銷(xiāo)上成功配合，將有望打造成公司的又一拳頭產(chǎn)品。

　　除了普通白奶業(yè)務(wù)，伊利大力發(fā)展優(yōu)酸乳等乳飲料。2006年，優(yōu)酸乳收入達(dá)到40多億，同比增長(zhǎng)30%以上，仍然占據(jù)非發(fā)酵類(lèi)乳酸飲料第一品牌。

　　酸奶業(yè)務(wù)在統(tǒng)計(jì)口徑上屬于液態(tài)奶，根據(jù)乳業(yè)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，在純奶市場(chǎng)于大中城市基本覆蓋之后，酸奶等附加值高的產(chǎn)品將迎來(lái)爆炸性增長(zhǎng)期，目前我國(guó)酸奶市場(chǎng)發(fā)展速度為40%。

　　伊利股份的酸奶業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但仍處于培育期，2006年收入接近10億，同比增長(zhǎng)超過(guò)80%，但是消耗資源過(guò)大，由于酸奶需要全程冷鏈保存，配送費(fèi)用較高，而在市場(chǎng)上又面臨較大的促銷(xiāo)壓力，因此酸奶業(yè)務(wù)未能盈利。公司今年主動(dòng)把酸奶業(yè)務(wù)發(fā)展的速度放緩，希望穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持良性穩(wěn)定發(fā)展，逐步滲透，真正把酸奶打造成高檔產(chǎn)品，而不是陷于價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。

　　而蒙牛于2006年12月18日與法國(guó)達(dá)能聯(lián)合宣布，將共同組建呼和浩特、北京、馬鞍山等三家合資公司，致力于酸奶等產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷(xiāo)售，合作投資為人民幣16億元，其中蒙牛控股51%，達(dá)能持股49%。達(dá)能從光明手中收回“碧優(yōu)”品牌交由蒙牛使用，近日我們已在終端上看到蒙牛馬鞍山工廠(chǎng)所產(chǎn)的“達(dá)能碧優(yōu)”品牌酸奶。達(dá)能較為理智，在蒙牛的酸奶業(yè)務(wù)與達(dá)能合資后，酸奶的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有望降低。

　　但由于伊利主動(dòng)放緩，在很多一線(xiàn)城市商超中，蒙牛、光明、三鹿的酸奶產(chǎn)品占據(jù)了大部分的冷柜，伊利僅有2~3種產(chǎn)品擺放，雖然避免了惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的虧損，但對(duì)市場(chǎng)培育和穩(wěn)定還是有一些負(fù)面影響。

　　2、奶粉業(yè)務(wù)快速發(fā)展，與蒙牛的差距較大

　　奶粉業(yè)務(wù)是伊利股份的強(qiáng)項(xiàng)，2006年奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入達(dá)到20.09億元，同比大幅增長(zhǎng)50.22%，而由于成本上升等因素，毛利率略有下降。

　　而蒙牛由液態(tài)奶起家，奶粉業(yè)務(wù)是其短板，2006年“其他乳制品”業(yè)務(wù)收入僅為1.67億元(其中還有相當(dāng)量的大包裝奶粉)，同比下降21.9%，與伊利有較大差距。蒙牛與丹麥阿拉福茲合作建立合資公司，大力發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)，目前聯(lián)合推出的三款產(chǎn)品，都在丹麥生產(chǎn)，其研發(fā)、生產(chǎn)、技術(shù)全部源于丹麥阿拉福茲公司，而蒙牛的合資公司僅僅起到包裝和分銷(xiāo)的作用，這種模式對(duì)蒙牛做大做強(qiáng)奶粉業(yè)務(wù)是否適合還有待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　中國(guó)每年新生嬰兒約1600萬(wàn)人，由于2007年“金豬”年的因素，預(yù)計(jì)嬰兒出生率將上升，新生嬰兒達(dá)到2000萬(wàn)人，嬰兒配方奶粉將迎來(lái)更大發(fā)展空間。從今年1-4月的形勢(shì)來(lái)看，奶粉業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，超目標(biāo)完成任務(wù)。

　　3、冷飲業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，有望與蒙牛拉開(kāi)差距

　　伊利股份冰淇淋業(yè)務(wù)2006年收入達(dá)到22.81億元，同比增長(zhǎng)54.28%，而2005年的收入增長(zhǎng)率僅為4.22%，進(jìn)入一輪新的快速發(fā)展階段。蒙牛的冰淇淋業(yè)務(wù)2006年收入為18.18億元，同比增長(zhǎng)40.3%，伊利在冰淇淋業(yè)務(wù)上領(lǐng)先于蒙牛。

　　同時(shí)，公司冰淇淋業(yè)務(wù)與蒙牛的產(chǎn)品在檔次上拉開(kāi)差距，主要集中在零售價(jià)1.5元及以上檔次，而蒙牛的產(chǎn)品更多的集中在1.5元以下檔次。由于產(chǎn)品檔次整體提高，公司冷飲業(yè)務(wù)的毛利率近兩年保持上升趨勢(shì)。

　　三、奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)將全面啟動(dòng)，提升公司的品牌形象和影響力

　　2005年11月16日伊利股份與北京奧組委聯(lián)合宣布正式成為北京2008年奧運(yùn)會(huì)乳制品贊助商，成為公司拓展市場(chǎng)的契機(jī)。

　　2007年對(duì)于奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)將是關(guān)鍵一年，伊利與中央電視臺(tái)合作推出奧運(yùn)火炬手大型選拔活動(dòng)“奧運(yùn)圣火耀星途”，在全國(guó)范圍選拔10名奧運(yùn)會(huì)火炬手，進(jìn)一步提升公司的品牌形象和市場(chǎng)影響力。

　　公司配合奧運(yùn)，推出“伊利圣火耀神州-奧運(yùn)健康中國(guó)行”活動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)選拔10名奧運(yùn)健康大使，活動(dòng)在全國(guó)60個(gè)城市展開(kāi)，近1000場(chǎng)比賽，挑戰(zhàn)“助跑摸高、仰臥起坐、俯臥撐、投籃、折返跑、立定跳遠(yuǎn)”等6項(xiàng)大眾體育紀(jì)錄，決出10名奧運(yùn)健康大使，CCTV2和全國(guó)13家地方電視臺(tái)主辦，圍繞消費(fèi)者進(jìn)行，由于覆蓋面廣、貼近社區(qū)，并且媒體廣泛參與報(bào)道，預(yù)計(jì)將取得較好的效果。

　　四、兩稅并軌和所得稅優(yōu)惠落實(shí)有望彌補(bǔ)與蒙牛的差距

　　伊利股份是國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)龍頭中唯一一家內(nèi)資企業(yè)，而其余均為外資或中外合資企業(yè)，因外資、中外合資企業(yè)享受稅收優(yōu)惠使其能夠具有巨大的稅收減免資金用于促銷(xiāo)、廣告方面的投入，使公司面臨較大壓力。

　　從伊利與蒙牛兩家公司的實(shí)際所得稅率變動(dòng)情況可以看到，2002年以前，蒙牛的實(shí)際所得稅率遠(yuǎn)高于伊利，此后蒙牛的所得稅率大幅下降，而伊利的所得稅率上升，伊利目前的所得稅率遠(yuǎn)高于蒙牛。

　　伊利從2001年開(kāi)始享受自治區(qū)優(yōu)惠政策，作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)按照文件中明確的項(xiàng)目和收入免征企業(yè)所得稅3年，此優(yōu)惠政策到2004年末截止，公司目前所得稅率為33%，實(shí)際所得稅率由2001年的12.82%上升到2006年的31.62%。

　　而蒙牛作為外資企業(yè)，享受相應(yīng)的優(yōu)惠政策，所得稅率為15%。2006年，蒙牛有18家子公司享受稅收優(yōu)惠，其中15家子公司按照《中華人民共和國(guó)外商投資企業(yè)所得稅法》享受所得稅兩免三減半的優(yōu)惠，2家子公司按照《對(duì)農(nóng)業(yè)重點(diǎn)龍頭企業(yè)的所得稅豁免通知》享受稅收減免，1家子公司按照實(shí)際所得稅率大幅下降，1家公司享受對(duì)“老、少、邊、窮”地區(qū)新辦的企業(yè)免稅3年優(yōu)惠政策，公司實(shí)際所得稅率由2002年的43.24%下降到2006年的8.07%。2006年蒙牛子公司獲稅務(wù)減免的利潤(rùn)合計(jì)約人民幣6.99億元，占公司利潤(rùn)總額的74%。按照伊利31.62%的所得稅率計(jì)算，蒙牛需要繳納2.98億元所得稅，而實(shí)際繳納7603萬(wàn)元，此項(xiàng)少繳納2.22億元。

　　2006年12月29日閉幕的全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議宣布內(nèi)外資企業(yè)所得稅法將被提交到2007年的全國(guó)人大會(huì)議上審議，企業(yè)所得稅法將稅率統(tǒng)一為25%，有望于2008年起實(shí)行，但外資企業(yè)還有5年的寬限期，因此蒙牛現(xiàn)在享受的優(yōu)惠稅率短期內(nèi)不會(huì)改變。

　　伊利股份成功申請(qǐng)西部大開(kāi)發(fā)的優(yōu)惠稅率，對(duì)呼市的項(xiàng)目減按15%稅率征收企業(yè)所得稅。呼市的收入占公司總收入的40-50%，但由于農(nóng)產(chǎn)品初加工免稅的政策取消，因此實(shí)際稅率變動(dòng)不大。同時(shí)，公司在新建產(chǎn)能過(guò)程中，享受到各地政府的優(yōu)惠政策，金川項(xiàng)目5年所得稅全免，定州、沈陽(yáng)、黃岡、邛崍等地都有地方政府的稅收返還政策，隨著公司新產(chǎn)能的逐漸達(dá)產(chǎn)，綜合稅率將逐步降低，但短期內(nèi)難以達(dá)到蒙牛享受的優(yōu)惠稅率水平。

　　而在增值稅方面，蒙牛所在的和林格爾縣給與了優(yōu)惠政策，增值稅是國(guó)家和地方政府按75%和25%的比例分成，和林格爾縣將留成部分全部返還給蒙牛，此項(xiàng)費(fèi)用約為1億多元。

　　由于外資企業(yè)免征繳納城建稅、教育費(fèi)附加等費(fèi)用，此項(xiàng)費(fèi)用伊利繳納7226萬(wàn)元，蒙牛則免交。因此蒙牛在各項(xiàng)稅收上的獲得優(yōu)惠約為4億元左右，造成伊利處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)地位。

　　五、通過(guò)并購(gòu)行業(yè)整合困難較大

　　液態(tài)奶行業(yè)將保持20%左右的增長(zhǎng)，但在一線(xiàn)城市已基本飽和，難以有過(guò)高增長(zhǎng)，主要將集中在二、三線(xiàn)城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。

　　目前行業(yè)內(nèi)大小企業(yè)都在生存，區(qū)域性品牌面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力將增大，但它們對(duì)盈利和發(fā)展的要求不高，而普通消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)沒(méi)有太大的要求，靠投入少、成本低獲得一定的生存空間，大企業(yè)也沒(méi)有動(dòng)力對(duì)他們進(jìn)行整合。

　　市場(chǎng)前段時(shí)間盛傳的定向增發(fā)40億元收購(gòu)三鹿，則是空穴來(lái)風(fēng)，公司認(rèn)為難度很大。

　　伊利曾經(jīng)與沈陽(yáng)某乳品企業(yè)進(jìn)行過(guò)接觸，對(duì)方要價(jià)12億元，但公司經(jīng)計(jì)算認(rèn)為投資2億元就足以建設(shè)與該乳品企業(yè)相當(dāng)?shù)囊?guī)模，因此未能談妥。由于成本、規(guī)模、整合等方面都存在較大難度，公司對(duì)小企業(yè)不愿收購(gòu)，仍將以自建產(chǎn)能為主進(jìn)行擴(kuò)張。

　　六、收奶成本上升，其他成本有望壓縮

　　由于飼料等價(jià)格上升，養(yǎng)牛戶(hù)成本壓力較大，養(yǎng)殖奶牛的收益由原來(lái)的5000~6000元/頭·年下降到3000元/頭·年，原奶價(jià)格也有較大的上升壓力。2006年初，公司收奶價(jià)格上漲0.04元/公斤，而5.1前后，政府組織協(xié)商，要求再次漲價(jià)0.04元/公斤，但公司仍在觀(guān)望。

　　而包材方面，公司時(shí)候用利樂(lè)包與康美包的比例約為7：3，包材價(jià)格每年都有一定程度的降低，可以一定程度上減低原奶漲價(jià)帶來(lái)的影響。

　　七、盈利預(yù)測(cè)及估值

　　公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，毛利率下滑趨勢(shì)有所緩和，費(fèi)用率也將保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，公司2007、2008年每股收益分別為0.66元和0.85元(按行權(quán)后股本計(jì)算)，市盈率分別為53倍和41倍。考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，公司的業(yè)績(jī)?cè)?009年前都難以體現(xiàn)。我們看好乳制品行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景和公司股權(quán)激勵(lì)落實(shí)后的業(yè)績(jī)改善空間，但目前估值吸引力較弱，我們降低投資評(píng)級(jí)為“中性”。