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　　彭繼忠 國泰君安

　　我們近期前往平高電氣進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，調(diào)研結(jié)果證實(shí)了我們之前對(duì)平高管理效率提高的判斷。無論如何，公司的管理只會(huì)朝好的方向發(fā)展，包括過去一些影響公司業(yè)績(jī)的重要因素。

　　在公司仍是維持向好趨勢(shì)的情況下，我們認(rèn)為市場(chǎng)給予公司的估值有所偏低。因此我們繼續(xù)維持“增持”建議并調(diào)高目標(biāo)價(jià)至25元。

　　我們調(diào)高公司2007、2008年EPS分別至0.68和0.92元，以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的2007年和2008年P(guān)E分別為28.9和21.4倍。從估值水平看，平高電氣是當(dāng)前電力設(shè)備行業(yè)公司中估值較低的公司之一。我們繼續(xù)維持“增持”建議，并將目標(biāo)價(jià)調(diào)高至25元，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)約有25%的空間。

　　在我們看來，我們一直所期盼的公司管理效率提升的圖景正逐漸清晰，雖然還有一些不明朗之處。這是我們提高公司的業(yè)績(jī)和估值水平的根本原因。我們認(rèn)為近期公司管理水平有所提升體現(xiàn)在如下方面：成本核算的精確化和產(chǎn)品報(bào)價(jià)的精確化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)的優(yōu)化和通過招標(biāo)導(dǎo)致的采購成本的降低。此外，公司對(duì)銷售代理費(fèi)用確認(rèn)方法的改變以及稅收政策的優(yōu)惠對(duì)公司07年及以后的業(yè)績(jī)也有積極影響。

　　我們了解到，通過更細(xì)致的工作以及借助于一些計(jì)算機(jī)工具如ERP系統(tǒng)的作用，公司的成本核算改變了以前較為粗放的方式，所有的生產(chǎn)成本最終將歸結(jié)到每一個(gè)具體的項(xiàng)目和產(chǎn)品上，即使是像運(yùn)輸路途的遠(yuǎn)近等這類相對(duì)較為細(xì)小的因素都考慮在內(nèi)。較為精確的成本核算為公司對(duì)外的產(chǎn)品報(bào)價(jià)提供了基礎(chǔ)，從而杜絕了所謂簽約即虧損的“垃圾合同”。舉例而言，通過精細(xì)的成本分析和優(yōu)化設(shè)計(jì)，目前隔離開關(guān)的生產(chǎn)成本較06年初下降了約10%并重新獲得市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)力。通過上述工作，公司能夠了解到每個(gè)項(xiàng)目和產(chǎn)品的真實(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，為經(jīng)營決策提供了較好的基礎(chǔ)。

　　在通過優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)從而降低成本方面公司目前已經(jīng)取得了一些成果。公司過往產(chǎn)品的設(shè)計(jì)余度有點(diǎn)偏大，而且針對(duì)具體項(xiàng)目的優(yōu)化程度做得不夠，如在參數(shù)的選擇和零部件的配置上。在保證滿足客戶需求的情況下，通過優(yōu)化設(shè)計(jì)可以在一定程度上降低產(chǎn)品成本，從而提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。盡管已經(jīng)取得一些成果，但我們認(rèn)為公司的優(yōu)化設(shè)計(jì)能力還需進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　如同電網(wǎng)公司集中招標(biāo)采購降低項(xiàng)目建設(shè)成本一樣，公司也在建立集中招標(biāo)采購制度，通過將價(jià)格壓力向上游傳導(dǎo)從而減輕自身的成本壓力。在過去的第一次集中采購中，公司降低采購成本達(dá)數(shù)千萬，降幅約為9%左右。近期公司將組織第二次集中采購，預(yù)計(jì)采購成本也會(huì)有類似的降低。

　　我們預(yù)計(jì)2007年公司整體的營業(yè)費(fèi)用率有可能出現(xiàn)較大下降，這主要包括兩個(gè)方面：1、代理費(fèi)用的確認(rèn)方式的變化。2006年公司營業(yè)費(fèi)用同比增長(zhǎng)113%，其中一個(gè)重要原因在于公司06年新增大量合同，而銷售代理費(fèi)在合同簽訂之時(shí)就已經(jīng)支付并確認(rèn)為銷售費(fèi)用，盡管產(chǎn)品實(shí)際上并未開始生產(chǎn)。在跨年度訂單數(shù)額較大的情況下，上述確認(rèn)方式造成了收入和費(fèi)用未能正確配比。公司擬在近期改變上述方式，銷售代理費(fèi)用事先并不確認(rèn)而只是記作預(yù)付款，產(chǎn)品銷售時(shí)才確認(rèn)為銷售費(fèi)用。如此則今年確認(rèn)銷售收入所配比的銷售費(fèi)用我們估計(jì)將會(huì)減少數(shù)千萬元。2、代理費(fèi)率的壓縮。據(jù)了解，平高本部產(chǎn)品經(jīng)銷商的代理費(fèi)率比平高東芝要高數(shù)個(gè)百分點(diǎn)，07年公司管理層希望能采取措施對(duì)其進(jìn)行壓縮。

　　稅收政策對(duì)公司影響也比較大。這主要表現(xiàn)在：1、國產(chǎn)設(shè)備所得稅抵免。公司今年投資近3億元用于特高壓產(chǎn)能建設(shè)，其中設(shè)備投資約占總投資的40%。我們估計(jì)將有相當(dāng)可觀的抵免數(shù)額，而且可能會(huì)持續(xù)數(shù)個(gè)年度；2、研發(fā)費(fèi)用抵免。2007年公司研發(fā)投入的增幅可能達(dá)到100%，根據(jù)研發(fā)費(fèi)用可以150%計(jì)算應(yīng)納稅所得的政策，如果能用足政策今年僅此一項(xiàng)就可以減少所得稅約1000萬元。當(dāng)然上述分析完全是理論上的，實(shí)際獲得的所得稅抵免數(shù)額還需考慮公司所在地稅務(wù)局的承受能力。3、近期公布的中部地區(qū)

增值稅改革將涉及公司，對(duì)公司現(xiàn)金流的影響非常正面。

　　另外，平高電氣銷售公司2006年虧損5486萬元，今年以來狀況有所改觀，預(yù)計(jì)全年對(duì)公司整體盈利的不利影響趨于減小。總之，平高電氣本身存在的一些深層次問題的解決還需要時(shí)間，但可以肯定的是事情在往好的方向發(fā)展。如果考慮到思源電氣未來在經(jīng)營管理上的參與，我們對(duì)這些問題解決的可能性更為樂觀。

　　除本部外，平高東芝經(jīng)營狀況也非常好，我們估計(jì)07年其盈利同比將有大幅增長(zhǎng)。

　　公司當(dāng)前訂單充足，我們估計(jì)2007年公司銷售收入將同比增長(zhǎng)約30%。考慮到公司控制成本的努力，我們認(rèn)為綜合毛利率將會(huì)有所提升。

　　近期部分非流通股解凍的事情我們認(rèn)為不會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生大的影響，如果出現(xiàn)股價(jià)下調(diào)反而是好的投資機(jī)會(huì)。

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