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　　黃永琳 廣發(fā)證券

　　目前公司的利潤來源主要有：梧桐山隧道(利潤占比4%)、惠鹽高速(利潤占比13%)、鹽田國際(利潤占比79%)和西港區(qū)碼頭(2006年凈利潤658.89萬元)，其中惠鹽高速和鹽田國際的利潤貢獻較為平穩(wěn)，相對而言利潤變動較大的是梧桐山隧道和西港區(qū)碼頭。

　　梧桐山隧道-爭取于2007年完成股權轉讓工作深鹽二通道將于2007年底建成通車，由于其實行免費通行，因此通車后將對梧桐山隧道車流量產生較大分流。我們認為，不管從資產賬面價值看(隧道主體及建筑物的原值2.83億元，至2006年底已經計提了1.23億元的折舊)，還是從公司取得隧道公司股權的成本看(1.66億元)，屆時如能成功轉讓將給公司帶來較大的一次性收入。但是，如果轉讓不成功，假設深鹽二通道通車后，隧道股份按現(xiàn)有模式繼續(xù)經營，我們依據公司歷年的經營數據估算，梧桐山隧道將給公司帶來的2000萬元～2500萬元左右的虧損。

　　西港區(qū)碼頭-未來主要的利潤增長點目前，西港區(qū)一期3個泊位已經建成投產，二期3個5萬噸級的泊位預計將于2008年-2010年陸續(xù)完工投產。我們認為未來西港區(qū)的利潤增長不僅表現(xiàn)在泊位數量的增長上，更重要的是西港區(qū)很可能列入全港區(qū)的統(tǒng)籌經營，即可按岸線長度、堆場面積、裝卸設備數量等條件參與全港區(qū)的箱量分配。

　　我們比較2006年度參與統(tǒng)籌經營的鹽田一、二期的數據以及2006年度未參與統(tǒng)籌經營的西港區(qū)一期的數據：鹽田一二期(岸線長2350米，堆場面積118萬平方米)完成箱量474萬TEU，簡單測算單箱收入700元，而西港區(qū)一期完成箱量56.89萬TEU(岸線長758M，堆場面積17萬平方米)，簡單測算單箱收入250元。雖然我們并不知道箱量分配的具體公式，但是通過上述對比，我們認為列入全港區(qū)的統(tǒng)籌經營可大幅增加西港區(qū)一期的利潤貢獻。此外，全港區(qū)統(tǒng)籌經營也將有力保證未來西港區(qū)二期的盈利能力。

　　投資要點我們維持原有的盈利預測和“買入”評級，并認為①以2007年度EPS0.58元計，公司目前動態(tài)市盈率32倍，在板塊中僅高于深赤灣。由于目前港口板塊股價中包含了太多資產注入的預期，因此PE已經不具備可比性。但從公司自身來看，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，22%的ROE，近3年的股息率3.49%、3.49%、1.61%(以目前股價18.60元計)，我們認為32倍的市盈率還算是相對安全。此外，如果隧道股權能夠如期轉讓，如果西港區(qū)能夠實現(xiàn)參與整個港區(qū)的統(tǒng)籌分配，如果公司計劃的2007年度對外投資項目能夠順利完成，則動態(tài)市盈率還將繼續(xù)下降。

　　②市場關注的鹽田三期注入問題，遲遲沒有實質性進展。我們認為不管是從大股東一貫承諾的支持股份公司發(fā)展的角度看，還是從深圳市政府產業(yè)整合的角度看，這一步一定會做，只是時間上存在不確定性。這與市場上其他的連“是否整合”都存在不確定性的公司不同，我們認為可以給公司一定的溢價。

　　未來主要增長點在西港區(qū)目前公司的利潤來源主要有：梧桐山隧道(利潤占比4.1%，2006年凈利同比減少28.53%)、惠鹽高速(利潤占比13%，2006年凈利同比減少1.56%)、鹽田國際(利潤占比79.38%，2006年凈利同比增長2.70%)和西港區(qū)碼頭(2006年實現(xiàn)凈利658.89萬元)。其中惠鹽高速和鹽田國際的利潤貢獻較為平穩(wěn)，相對而言利潤變動較大的是梧桐山隧道和西港區(qū)碼頭。

　　梧桐山隧道-計劃2007年完成股權轉讓工作梧桐山隧道有限公司是由香港達佳集團有限公司和深圳鹽田港集團合資組成，于1996年成立，雙方各占50%股權，注冊資金1.5億元。2000年5月，鹽田港集團將其持有的梧桐山隧道公司50%股權按評估值1.66億元以資產置換方式轉讓給鹽田港股份公司。近幾年隧道利潤貢獻占公司凈利的5%-6%左右。2006年，由于深圳市公安局交通警察局規(guī)定自2006年8月5日至2007年2月4日起，禁止大貨車(含中型以上貨車、牽引車和專項作業(yè)車)駛入羅沙路通行，直接影響了梧桐山隧道公司06年下半年的收益，從而導致2006年梧桐山隧道主營業(yè)務收入同比下降18.99%，凈利潤同比下降28.53%。

　　2007年底，深圳市政府正在修建免費通行的深鹽二通道(與現(xiàn)有的梧桐山隧道平行)將建成通車，通車后將對梧桐山隧道車流量產生較大的分流，因此公司計劃于2007年底完成隧道公司股權或資產的轉讓工作，但是轉讓時間、轉讓價格存在不確定性。我們認為，不管從資產賬面價值看(隧道主體及建筑物的原值2.83億元，至2006年底已經計提了1.23億元的折舊)，還是從公司取得隧道公司股權的成本看(1.66億元)，屆時轉讓成功將給公司帶來較大的一次性收入。但是，如果轉讓不成功，假設深鹽二通道通車后，隧道股份按現(xiàn)有模式繼續(xù)經營，我們依據公司歷年的經營數據估算，梧桐山隧道將給公司帶來的2000萬元～2500萬元左右的虧損。

　　西港區(qū)是主要的利潤增長點2006年，鹽田國際實現(xiàn)集裝箱吞吐量474萬TEU，同比增長9.5%，實現(xiàn)凈利潤20.9億元，受三期擴建以及西港區(qū)二期碼頭分流的影響，鹽田國際未來幾年的吞吐量難有較大幅度的超額增長。公司未來的增長點主要在西港區(qū)。

　　目前，西港區(qū)一期3個泊位已經建成投產，二期3個5萬噸級的泊位預計將于2008年-2010年陸續(xù)完工投產。我們認為未來西港區(qū)的利潤增長不僅表現(xiàn)在泊位數量的增長上，更重要的是西港區(qū)很可能列入全港區(qū)的統(tǒng)籌經營，即可按岸線長度、堆場面積、裝卸設備數量等條件參與全港區(qū)的箱量分配。

　　我們比較2006年度參與統(tǒng)籌經營的鹽田一、二期的數據以及2006年度未參與統(tǒng)籌經營的西港區(qū)一期的數據：鹽田一二期(岸線長2350米，堆場面積118萬平方米，最大吞吐能力500萬TEU)完成箱量474萬TEU，簡單測算單箱收入700元，而西港區(qū)一期完成箱量56.89萬TEU(岸線長758M，堆場面積17萬平方米，最大吞吐能力100萬TEU)，簡單測算單箱收入250元。雖然我們并不知道箱量分配的具體公式，但是通過上述對比，我們認為列入全港區(qū)的統(tǒng)籌經營可大幅增加西港區(qū)一期的利潤貢獻。此外，全港區(qū)統(tǒng)籌經營也有力地保證了未來西港區(qū)二期的盈利能力。

　　投資要點我們維持原有的盈利預測和“買入”評級，投資要點如下：

　　1、以2007年度EPS0.58元計，公司目前動態(tài)市盈率32倍，在板塊中僅高于深赤灣。由于目前港口板塊股價中包含了太多資產注入的預期，因此PE已經不具備可比性。但從公司自身來看，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，21.87%的凈資產收益率，近3年的股息率3.49%、3.49%、1.61%(以目前股價18.60元計)，我們認為32倍的市盈率還算相對安全。此外，如果隧道股權能夠如期轉讓，如果西港區(qū)能夠實現(xiàn)參與整個港區(qū)的統(tǒng)籌分配，如果公司計劃的2007年度對外投資項目能夠順利完成，則動態(tài)市盈率還將繼續(xù)下降。

　　2、市場關注的鹽田三期注入問題，遲遲沒有實質性進展。我們認為不管是從大股東一貫承諾的支持股份公司發(fā)展的角度看，還是從深圳市政府產業(yè)整合的角度看，這一步一定會做，只是時間上存在不確定性。這與市場上其他的連“是否整合”都存在不確定性的公司不同，我們認為可以給公司一定的溢價。