新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　杜冬松 平安證券

　　獨到見解

　　深入分析了華蘭生物在血液制品行業的龍頭地位及未來的成長性，同時分析了血漿站改制給公司帶來的良好機遇。

　　預計公司在08～09年將會迎來每年50%以上的高速增長。公司未來增長將主要來自于投漿量的大幅增加、產品定價能力的增強、血漿綜合利用度的提高以及疫苗產品帶來的良好收益。

　　投資要點

　　憑借民營企業的管理優勢、營銷實力、規模優勢、成本控制力和研發實力，華蘭生物在行業中的龍頭地位已逐步確立，并有望繼續保持“產品有定價能力”的利潤上漲。從市場占有率和增速看，白蛋白、丙種球蛋白、破傷風免疫球蛋白、凝血因子等多種產品的狀況已遠遠超出其他企業。

　　隨著血漿站改制的完成，公司的市場份額有望進一步擴大；同時公司已經具備了向疫苗產業拓展的基礎，并即將產生豐厚的效益。

　　公司既往成長性良好，我們認為未來2年成長性將會加速。血液制品行業的復合增長率為19%，多種產品的市場需求量在大幅增長；公司過去3年的年均增速超過30%；隨著血漿站改制的完成和向疫苗產業的拓展，公司業績增速仍有望繼續提升。

　　與同類上市公司比較，公司的估值明顯偏低，給予“強烈推薦”。

　　我們認為，公司的合理估值水平應該為08年45倍目標PE，公司08、09年50%以上的成長性是對這一估值水平的良好支撐，公司的合理股價在45×1.15=51元。

　　風險提示

　　血液制品的安全性風險。

　　I.血液制品產業分析

　　i.行業壁壘高、監控嚴格，政策因素為企業的發展提供了強大助力

　　血制品業屬限制外商投資的產業。1986年1月30日，衛生部《關于禁止進口Ⅷ因子等血液制品的通告》規定，除人血白蛋白之外，其他所有品種均系國家規定禁止進口的藥物；2002年起，我國禁止從瘋牛病疫區國家進口人血白蛋白。由于易導致傳染性疾病傳播，血液制品是一個高風險行業。世界各國都有嚴格的監控手段。06年我國衛生部會同國家食品藥品監督管理局(SFDA)等9部委共同制定了《關于單采血漿站轉制的工作方案》，旨在進一步落實《中國遏制與防治艾滋病行動計劃(2006～2010年)》關于重點“控制經血傳播艾滋病和其他疾病，理順對單采血漿站的監督、管理體制”。該方案規定后，將原來由縣級衛生行政部門設置的單采血漿站轉制為由血液制品生產企業設置，血漿站與血液制品生產企業建立“一對一”供漿關系。經過對經血傳播渠道的控制，血液制品行業近年來已明顯感受著監控的日益嚴格，市場之外的政策因素為這一特殊行業的發展提供了很大的助力，因為沒有新的加入者，規模小和不能達標的企業會逐步退出市場。

　　ii.歐美市場介紹

　　嚴格監管和重組兼并導致寡頭壟斷

　　不包含中國，30余年前剛起步時，全球最早的血液制品行業有102家企業，隨著各國陸續發生了血液制品安全事件后，各國政府加強了監管，加上企業的兼并重組行動升級，目前全球僅剩下不到20家企業，其中美國5家，歐洲8家，前5家企業的產品就占了血液制品市場份額的80%～85%，余下的企業僅占14%～20%，可見行業的寡頭壟斷明顯。

　　PPTA統計，全球2004年主要產品人血白蛋白466噸，折合10g蛋白是4672萬瓶，一般規律性的增長為1%；靜脈丙球69噸，折合2.5g為2820瓶，往年的增長率系6%；第VIII凝血因子產能21.74億國際單位，折合200IU為1087萬瓶，期望的增長率系1.5%；第IX因子產能4.45億國際單位，折合200IU的PCC為222.5萬瓶，一般規律性增長為2%。

　　大型企業瓜分世界市場

　　世界上血液制品市場主要由CSL貝林、百特、拜耳及新生力量奧克特琺瑪等占據；而全球市場中主要是北美、歐洲市場各占40%的份額；我國企業雖然綜合產能不小，但是產品單一，且結構不合理，價格失衡，靜脈丙球和凝血因子等價格偏低，而歐美的靜脈丙球和凝血因子均是高端產品，其結構份額大占主導地位，價格相對國內產品較高而占據極大的份額，也帶動了整個市場銷售市值的上揚。

　　未來的發展趨勢分析：向疫苗、基因工程藥物和抗體類藥物拓展

　　有跡象表明，國際制藥巨頭正向疫苗產業、基因工程藥物、工程抗體類藥物投入巨資進行開發。因為，2006年全球疫苗市場量為100億美元，85%被四大跨國企業所壟斷，年增長率為5%；基因工程或轉基因藥物市場巨大，目前已經達到數百億美元的市場規模，年增長率為25%～30%。疫苗、基因工程和工程抗體類藥物正成為制藥行業、尤其是生物制藥行業增長的巨大動力和驅動引擎血液制品行業也不例外，國際血制品巨頭正進行新的產業布局和重組，傳統血漿濃縮物提取產業保持現狀，不再巨資投入，而是把更多資源、資金整合到基因工程或轉基因藥物、疫苗產業、以及工程抗體類藥物方面，甚至一些低端、核心技術不復雜、含金量不太高的基因工程藥物或疫苗產業重心逐漸移出歐美發達國家，向低成本高效率的亞洲地區國家轉移，他們好專心且集中精力投入到高端疫苗、基因工程藥物、工程抗體類藥物的研發和拓展。

　　iii.我國血液制品行業：龍頭企業處于高速增長期

　　目前，國內共有33家血液制品生產企業(含一家被收回證書，3家取締GMP證書)，目前正常經營的20余家。血液制品市場的總容量為40億元左右，2000~2005年以來復合增長率(CAGR)為19%，高于同期其他制藥行業的增長率。雖然我國血制品產業起步晚，小步快跑，但起點門檻高，市場準入嚴格(近乎苛刻)，導致外資對國內企業的沖擊很小，另外有行業政策扶持及法規保護，我國血制品處于良好的發展時期。中國血制品產業起步晚，但在行業政策扶持及法規保護下小逐步發展，行業集中度逐步增加，形成集中度逐步提高的產業體系，采漿量4000-5000噸，實際穩定運營的有117個單采漿站，擁有10個成熟產品(不含疫苗)，在研產品5~6個。

　　血漿站資源向大企集中：強者恒強

　　血漿決定企業的生存及發展，沒有穩定的漿源就沒有發展的基石和保障。現在正進行的單采漿站脫鉤轉制并入生產企業為原料車間，即將實行漿站GMP管理，有助于實現血源安全的管理規范、疏導合理地血漿供應秩序，最終達合理血漿供給和支撐企業的產能擴大，據悉從已完成漿站收購的進程看，大多數漿站向排名前6位企業聚集，行業整合的進程逐步深入。

　　投漿量和血漿提取分離技術是企業的兩個關鍵指標

　　衡量血液制品企業的兩個關鍵性指標是投漿量和血漿提取分離技術。隨著國家治理整頓原料血漿市場力度的加強，我國的采漿量從歷史上的4000噸下降至去年3400~3600噸，還沒有一個國際制造巨頭的投漿量大，同時，33家企業投漿量極不均衡，只有排名前5位的大戶華蘭、蓉生、蜀陽、上海萊士、上生所等投漿量大于300噸，另外，博雅、黔峰、山東米歇爾等六七家企業的投漿大于200噸，其他的規模更小，無法實現資源的優勢集中，導致持續的割據狀態，以致開發技術和產品類同——以人血白蛋白和免疫球蛋白為主，凝血因子等開發偏少，高附加值新品鮮有開發，血漿組份閑置或浪費嚴重，疫苗(以白蛋白作佐劑)只有六大所生產，資源浪費嚴重。

　　國外血制品企業的成長也是經歷過從小到大，從分散到集中的歷程。目前，美國僅有的5家企業采漿量均大于1200噸，有了規模以后才談得上效益，才談得上產業布局及重組。現在隨著漿站收購接近尾聲，對企業來說是一大機遇，那家企業占據更多的血漿資源將會在未來競爭中取得先機與底氣，有了進一步做大、做強的保障及基石，才有進行未來產業戰略布局及重組的資本。

　　II.華蘭生物的行業地位：行業的龍頭地位已經形成

　　i.從前面的資料我們發現華蘭生物的血漿采集數量是全國最高的

　　我們認為公司在收購血漿站的競爭中處于明顯的有利地位：

　　(1)目前已經簽下了12家血漿站，并且已經有6家血漿站的改制已經完成，并已經掛華蘭生物的招牌進行經營，相信后續還會有血漿站被收歸到華蘭的旗下，因為華蘭據備良好的融資平臺和資金實力來支撐這種大規模的收購，因為血漿站改制和GMP改造的完成平均的花費可能在400萬元以上；(2)收購重慶益拓。該項收購對華蘭生物的發展具有重大的戰略意義：首先，重慶地區為國內重要的漿源輸出地區，血漿輸出量極大；控制了重慶的漿源可以極大的遏制四川的兩大競爭對手蓉生和蜀陽的發展；重慶交通方便，血漿的運輸快捷；通過不斷的并購擴大公司的規模。

　　ii.另外從公司2006年主要血制品的單噸血漿銷售收益狀況我們看出，公司的單噸血漿的盈利狀況已經處于同類企業的龍頭位置了

　　iii.公司的血漿綜合利用度在逐步提高

　　公司血液制品現有9個品種、31個規格，狂犬免疫球蛋白和靜注纖維蛋白元等新產品將會在07年底上市，這會進一步提升公司的血漿綜合利用度。公司通過采用“噸血漿銷售打包供貨”的方式保證了非白蛋白制品的銷售穩步增長。

　　血液中有150種蛋白因子，國外企業巨頭能分離出17~20種產品，國內一般的也只有3~4種，而華蘭系國內最先進的企業有9種，未來可能會增加兩種(狂犬免疫球蛋白和靜注纖維蛋白元)，公司目前在技術積累、資本實力等方面都具備了開發新的品種的實力，從而進一步增加血漿利用度。

　　從一下面兩圖可以清楚的看到，公司白蛋白的銷售結構占比處于明顯下降的趨勢，小品種產品的銷售占比明顯增加。另外從全行業比較我們看到，公司目前72.9%的白蛋白銷售占比低于全行業75%的平均水平。

　　iv.規模效應已經顯現

　　血制品行業追求的是規模效應，開工投料越足，成本分攤約低，相對剩余的組份也越多，公司在不斷發新產品、研發新藥。擴大規模是為了在競爭中占得主導地位，有了規模后企業才有驅動力去開發其他的新品，這樣正好使企業進入高速發展的良性循環和軌道。目前市場上白蛋白偏緊，價格成本日益見漲；靜丙市場缺貨；凝血因子同樣緊俏，均是過往產品結構單一，問題日積月累的結構性陣痛，是所有戰略布局失衡及產品開發滯后的爆發和后遺癥。

　　華蘭生物在既往長期貫徹了不斷擴張的發展戰略，目前規模效應正在逐步發揮出優勢，相信未來這種優勢會更加明顯。

　　v.與中生集團的比較：民營機制優于國企

　　中生集團是國務院國資委管理的重要骨干企業，注冊資本14.288億元，是集科研開發、生產、經營為一體的全國最大的生物技術企業集團，是我國生物制品(血液制品+疫苗產品等)的主要供應者，是標準的中央企業，帶有一定的行業壟斷色彩。

　　但我們必須看到，華蘭的優勢會更加突出：首先機制上明顯靈活于中生集團的下屬企業；營銷能力是全行業最強的；管理水平和成本控制能力全行業最高；雖然研發水平較過期欠佳，但企業可以通過不斷的引進人才來化解技術力量的不足。目前血液制品行業尚無真正意義的霸主和壟斷者，但華蘭通過自身的機制優勢在不斷提高自身的實力，未來隨著進一步向疫苗產業拓展，公司完全有能力與中生集團展開競爭。

　　vi.血漿站的改制：華蘭生物占得先機

　　血液制品生產用原料血漿由單采血漿站提供;既往國家衛生部和地方衛生行政部門負責單采血漿站的管理，有單采血漿許可證的單采血漿站方可在國家限定地區采集血漿；2004年5月起，四部委開始整頓單采血漿站，關閉35個，現余150多個；根據2006年4月11日衛生部頒布的《關于單采血漿站轉制的工作方案》，2006年9月前，單采血漿站全部行政脫鉤，由血液制品生產企業收購；國家整頓單采血漿站，短期造成血源緊張，但有利于血制品行業整合，使優勢企業的競爭能力得到增強，中小企業遭到淘汰，行業集中度趨高；采漿站改制給具備實力的公司進一步帶來擴張機遇。

　　我們認為華蘭生物在血漿站的改制中處于非常有利的地位，血漿站改制的進度快，已經收購并簽訂合同的血漿站已經達到12家，目前已經完成改制6家，其余6家也在進行之中，另外不排除公司會進一步收購新的血漿站。

　　首先公司資金實力雄厚，這為收購血漿站提供了非常好的資金平臺；

　　其次，公司系民營企業，改制速度快，可以使血漿站迅速投入經營；

　　第三，我們認為經過改制后的血漿站，由于企業性質的改變，會盡力完成企業下達的采漿指標，我們認為經過改制后的血漿站的采漿量會大幅提高；

　　第四、由于其他血制品企業受制于資金、機制等因素的影響，中國的整個血液制品企業漿源緊張的情況會長期存在，因此我們認為華蘭將會在未來兩年因血漿站改制帶來的自身投漿量提高，而導致盈利狀況大幅增長。

　　III.華蘭生物的產品分析

　　i.白蛋白

　　ii.靜脈用人丙種球蛋白(靜丙，IVIG)：龍頭地位，增長前景廣闊

　　2006年靜脈用人丙種球蛋白(靜丙，IVIG)市場約410瓶(折合2.5g，不含出口量)，由于有國家行政禁令，故全部產品均為國內企業生產。其中蓉生和華蘭為主要市場占有者；隨著國家監管加強及法規檢測標準提高，批批檢、PCR及窗口期等措施等，規模小企業面臨生存難題及窘境。

　　靜丙在國內應用也不過10余年的歷史，離國外26年的應用歷史還有一定的差距，潛在空白領域還很多。還有就是臨床應用時普遍注射單位劑量不足(治療有效劑量偏小)，這與患者的經濟基礎及支付能力有關。另外，針對疾病療效上的爭論也多，相對凸顯了幾家大企業產品的品牌影響力。目前，靜丙的工藝已向國外靠攏，將逐漸擯棄加熱的生產工藝而選擇納米膜+SD+低pH孵化滅活工藝，真正歸屬到第三代靜丙的范疇。目前國內靜丙市場供應偏緊，價格會有所上揚，這些都屬于監管加強后出現的退市產品及小廠缺供的填補性緊張。我們長期看靜丙市場有巨大增長空間和潛力：

　　一是處方應用科室遠遠沒有開發夠；

　　二是傳染病發病減少，而血液病、自身免疫疾病、腫瘤等發病率的增多，正是IVIG未來增長的源泉；

　　三是患者支付能力的增強和醫保改善，治療有效劑量將向國際先進醫療標準看齊，當然，要達到美國、加拿大的應用水準還有很長的路要走。

　　iii.破傷風免疫球蛋白(HTIG)：即將成為龍頭

　　2006年，中國HTIG市場容量約為300萬瓶(以250IU折算)，蓉生、華蘭、武漢生物所及蜀陽是主要的市場占有者，華蘭產品隨著價格及代理商全國網點(銷售渠道)管理有效也份額上升明顯，增長勢頭強勁，即將超過蓉生成為龍頭。另外，尚有約二成左右農村邊緣地區用落后的馬血清生產的TAT治療。隨著醫療環境及支付能力的提高，HTIG市場的容量將逐漸增大，預期增長率在7%~10%，而且HTIG是TAT的升級換代產品，其安全性及防治有效性都遠遠高于TAT，國外尚有靜脈液體注射劑型上市應用。

　　目前存在的問題主要是針對TAT的替代，企業臨床推廣的要點主要以概念的宣導和知識普及。另外，針對高端人群可以嘗試開發靜脈注射液體劑型。由于職能管理部門對產品的全程冷鏈運輸監管比較嚴謹，因此企業對產品的運輸應符合嚴格的要求標準。

　　iv.凝血因子：分享市場需求日放大帶來的成果

　　凝血因子市場的主要產品為凝血酶原復合物PCC和VIII因子，其中PCC容量為25萬瓶(折合200IU不含出口量)。

　　第VIII因子容量為23萬瓶(折合200IU，不含出口量)。中國目前沒有進口品種(國家有行政禁令)，完全為國內企業生產；國內大生物所單位原來有凝血因子批文，由于歷史等各種原因后來減產并關閉生產線陸續推出市場，現在是華蘭、上海萊士、上海新興等企業為市場瓜分者。

　　現在隨著重大外科技術、尤其是器官移植技術的進展，許多手術探索及實踐越來越成熟，對凝血因子的需求越來多，需求也細化。

　　v.華蘭即將投放的狂犬病免疫球蛋白：隨著狂犬病發病率上升而增長

　　2006年因是狂犬病高發年份，死亡率居世界第2位，去年死亡2928人，狂犬病免疫球蛋白(HRIG)的市場需求隨瘋狗發病而波動，去年達160余萬瓶(折合200IU)，許多地方因沒有狂犬疫苗且HRIG供應不足，導致許多地方出現很多死亡病例.許多基層政府如縣長帶頭成立打狗隊應付疫情，因此，HRIG市場容量可預期穩步的增長。.目前，華蘭即將進入的HRIG市場的主要占領者是武漢生物所、衛武光明、山東米歇爾等。制約各個廠家產能的主要因素是特免血漿的采集，尤其是最近特免血漿單次采集市場價格的上揚，從90元漲到130元。

　　HRIG今后的發展主要取決于狂犬病的發病率及政府對養狗證管理的態度。隨著養狗數量的增加，該產品的需求增幅較大。此外，因狂犬病疫苗標準的提高致使只有少數狂苗上市，因而，相對HRIG的市場前景看好。同時，因狂犬疫苗屬主動免疫接種后長大14天抗體滴度才上升至有預防效水準，幾乎沒有應急治療作用，而HRIG注射后數十分到幾個小時血中抗體滴度迅速上升到保護濃度，對意外咬傷等防治積極有效。

　　vi.疫苗：前景光明誘人，值得巨大投入，有價苗市場非常看好。

　　血液制品白蛋白等為生產疫苗的佐劑，因此華蘭生物有生產疫苗的堅實基礎。

　　中國有包含六大生物所在內的30多家企業或公司生產(經營)41種疫苗，因為計劃苗(六大所壟斷)占一類苗市場97%以上，中國疫苗市場總盤子在45億~50億元左右(依據流感等疫情情況)，其中一類疫苗約為10億元，二類苗(有價苗)約35億~40億元，六大生物所具有的38種苗占了整個盤子的80%~90%。

　　疫苗市場增長率為15%，其中增長幅度最大的是有價疫苗(二類苗)市場，10年間增長了近4倍。目前已進入中國市場的外資品牌主要是國際四大巨頭——葛蘭素史克、巴斯德、默沙東及諾華(凱龍)等。疫苗市場主要還是國內企業競爭為主，特點乃政策指導及行政指令因素壓倒市場競爭因素，近來民營等企業活躍，也積極涉足搶灘疫苗領域，但國外企業擁有核心知識產權技術，在人才、科研投入、研發創新和技術儲備方面國內企業顯得底蘊不足。隨著國際交流增多、觀念更新和國資集團包括民營資本的進入，這一局面正在面臨改觀。眼下國內在研或正臨床試驗的疫苗品種達15只以上，再者，國務院等部委出臺文件確保今年后15種疾病12疫苗全部政府采購買單免費接種適齡兒童。

　　V.盈利預測

　　關鍵假設

　　隨著血漿站改制的完成，公司的投漿量將會大幅增長。公司07年的投漿量將會與在06年320噸的基礎上有10%的增長達到352噸，08年的投漿量將會在07年的基礎上有30%的增長達到460噸，09年的投漿量會繼續保持25%的增長達到580噸；

　　每噸血漿的銷售金額保持在110萬的水平；

　　狂犬病蛋白、靜脈注射纖維蛋白元等新產品的上市將會帶動公司銷售的增長；

　　疫苗產品07年下半年會達產，屆時會貢獻1500萬的銷售收入；08年疫苗產品的銷售收入將會達到5000萬，該產品的銷售毛利率會保持天壇生物05年的水平至55.7%(06年為60.7%)；

　　公司的營業費用率將會保持不變；

　　公司的主打產品包括：白蛋白、丙球、破傷風免疫球蛋白、凝血因子、狂犬病免疫球蛋白等維持在目前的高位。

　　VI.價值評估

　　華蘭生物在行業中的龍頭地位已經確立，白蛋白、丙種球蛋白、破傷風免疫球蛋白、凝血因子等多種產品從市場占有率和增長狀況看已經遠遠超出了其他企業。

　　公司具有明顯的管理優勢、成本控制能力和技術優勢，研發的投入較大，每年的研發投入占到了銷售額的5%以上，另外管理層均出自中生集團的6大生物制品所，擁有良好的行業背景。

　　隨著血漿站改制的完成，公司的市場份額將會進一步擴大。

　　公司已經具備了向疫苗產業拓展的基礎，并即將產生豐厚的效益。

　　血液制品行業的復合增長率為19%，多種產品的市場需求量在大幅增長；

　　公司憑借民營企業的管理優勢、營銷實力、規模優勢、成本控制能力和研發實力在逐步確立行業的龍頭地位;

　　公司上市以來保持了良好的成長性，我們認為公司隨著血漿站改制的完成和向疫苗產業的拓展，這種成長性將會加速。

　　通過與同類上市公司的比較，公司估值明顯偏低，我們認為，公司的合理估值水平應該為08年45倍的PE，因為公司08、09年50%以上的成長性是對這一估值水平的良好支撐，因此我們認為公司的合理股價為45×1.15=51元，因此我們給予“強烈推薦”的投資評級。

　　VII.風險因素

　　我們認為公司的最大風險因素為血液制品額安全性問題。企業和政府對此都非常的重視，但我們也看到，安全性的問題大幅提高了行業進入壁壘，眾多安全不能達標的小企業紛紛推出市場，這為安全管理嚴格、設備先進的大型龍頭企業的提供了發展機遇。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。