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　　陳毅聰 西南證券

　　摘要：

　　新的東方電機總股本為8.17億股，少于我們原來預計的9.478億股，故導致每股收益增加，但也導致負債率提升。06年底，備考合并后的東方電機(整體上市)資產負債率為78.90%，未來五年內需向東方電氣集團償還最高約51.4億元現金。我們原來預計，整體上市后的新公司2006年凈利潤有望達到18 -20.5億元。會計師給出的2007年合并備考盈利預測為20.64億元，折每股收益約為2.53元。

　　我們預計公司07年每股收益為2.68元；08年每股收益約為2.20-2.33元，核電、風電業務貢獻的凈利潤占比約為25%左右；粗步預計公司2009年每股收益約為1.7-2.0元。整體上市之后，公司景氣周期波動仍然較大，故市盈率水平難有顯著提升。建議對08年火電業務EPS(1.25元)取8-10倍市盈率(衰退)，水電業務EPS(0.45元)取13-15倍PE(平穩)，風電與核電業務EPS(0.57)取25倍PE(成長)，當前估值提升至30.1-33.5元。東方電機(600875)23日收盤價為53.22元，H股的午盤收盤價為34.98元人民幣。維持東方電機A股“強烈賣出”的投資評級。

　　報告等級：★★★★

　　一、整體上市報告中的新內容

　　5月17日東方電機(600875)集團公司東方電氣的整體上市報告書，以及公司董事會通過有關整體上市議案的決議。當日下午，公司召開機構投資者電話會議。

　　整體上市方案的基本思路沒有變化：東電以121.8億元收購東方電氣集團現時持有的東方鍋爐68.05%股份及東方汽輪機100%股權；東電向東方電氣集團非公開發行3.67億股，價格為24.17元，合88.7億元。另外，東電公司還將以現金收購東方電氣集團可能通過換股換得的東方鍋爐余下

　　整體上市后，新的東方電機總股本為8.17億股，少于我們原來預計的9.478億股，故導致每股收益增加，但也導致負債率提升。06年底，備考合并后的東方電機(整體上市)資產負債率為78.90%，未來五年內需向東方電氣集團償還最高約51.4億元現金。該筆借款五年五期償還，等額計息，利率為銀行同期貸款利率的90%。

　　整體上市報告書中，公司新披露了一些有關集團公司、東方汽輪機公司的財務數據。東方電氣集團公司04年、05、06年底的凈資產分別為25.18、39.79、64.89億元，06年底負債率為82.24%；04年、05、06年的凈利潤分別為6.81、12.05、13.22億元。東方汽輪機公司04年、05、06年底的凈資產分別為6.58、11.97、18.46億元，06年底負債率為85.33%；04年、05、06年的凈利潤分別為3.51、5.42、8.01億元，主營收入分別為22.63、45.15、65.93億元。

　　收購完成后，2006年底的東方電機凈資產將從25.15億元增加到65.77億元，總資產從96.4億元增加到314.65億元，分別增長了161.47%和226.51%。公司2006年度的主營業務收入從46.98億元增加到224.45億元，凈利潤從9.92億元增加到21.42億元，分別增長了376.8%和115.93%。每股凈資產從5.589元增長到8.05元，每股收益從1.845元增長到2.62元。

　　06年備考合并盈利預測對應的每股收益為2.624元，遠高于我們原先預測的1.90-2.16元(因為股本小于預期)。我們原來預計，整體上市后的新公司2006年凈利潤有望達到18 -20.5億元。根據整體上市報告書，會計師給出的2007年合并備考盈利預測為20.64億元，折每股收益約為2.53元。備考合并后，新公司04年、05、06年的匯兌損益分別為37、1179、663萬元，占凈利潤的比重很小。

　　根據17日下午機構投資者電話會議上的消息，公司認為，管理層激勵計劃明年有望實施；分紅問題暫時沒有考慮。

　　二、行業周期性問題

　　市場比較擔心電站設備業的周期性問題。1、火電廠，整體上市報告書中稱，預計06-10年裝機容量復合增長率為6.8%，我們預計08-10年的復合增長率約為4.5-5%，平均每年新增裝機容量只有3000-3500萬千瓦；2、水電，06年底，我國水電裝機約1.29億千瓦，據國家發改委預計，2010年裝機容量將達1.9億千瓦，06-10年間的年均復合增長率為10.2%，預計平均每年裝機增加1500-1700萬千瓦；3、風電，我們預計到2010年我國風電裝機容量將超過國家規劃的800萬千瓦(原規劃為500萬千瓦)，達到1000-1200萬千瓦(更樂觀的預測為2000萬千瓦)，2006-2010年年均增長率有望超過45%，平均每年新增裝機約300-440萬千瓦；4、核電，06年底為690萬千瓦，10年裝機可增至1000萬千瓦，平均每年新增約78萬千瓦。上述合計結果是，08-10年年平均新增裝機約為5000-5800萬千瓦，縱然加上每年1500萬千瓦的中小火電關停轉新建大機組指標，合計也只有6500-7300萬千瓦，遠低于2006年1.01億千瓦，2007年預計0.9-0.95億千瓦的水平。

　　公司的亮點主要在于：1、出口；據介紹，公司出口份額絕對數小，相對占比有優勢，占全國發電設備出口的比重達50%；未來公司要直接進行出口，出口能力將增強，還將尋求在印度建一個設備維護中心，再爭取建一個總裝廠；2007年被公司作為國際市場開拓年，目標是10億人民幣定單(占公司主營收入的比重低于5%)。2、水電業務相對較為穩定；3、風電成長性好，我們認為公司可以擠進民族廠商前四名，公司自稱07年有望占據15%的市場份額；4、核電設備的單位裝機容量造價要高一倍多，公司旗下的東方重機是目前國內唯一具有1000MW核電站核島設備制造能力的公司，目前中國的核電處于起步階段，還要有10年的時間才能國產化、自主化第三代技術的核電設備，在第二代核電技術上東方集團有絕對優勢。

　　2006年全國發電設備生產同比增長27%。哈電、東方、上電三大企業生產的三大主機占全國同類產品產值之比為72.9%。上電三大主機的市場份額均最多，東方居次席。我們預計，07年我國發電設備產量會下滑至1億千瓦左右，08年、09年分別進一步下滑至0.8、0.65億千瓦左右；三大廠09年產值將比06年下滑35%左右，利潤也會比06年下滑超過35%。

　　三、估值

　　我們預計，公司07年全年合并子公司業務的凈利潤為21.9億元，每股收益為2.68元。預計公司08年主營業務收入約為190-220億元，凈利潤約為18.0-19.0億元，折每股收益約為2.20-2.33元；當年出口收入占比約為5-10%；08年核電、風電的收入約為40-45億元，占公司主營業務收入的比重約為20-22%左右，貢獻的凈利潤占比約為25%左右；水電業務貢獻的凈利潤約為18-22%左右；火電業務貢獻的凈利潤占比可能降至55%左右。粗步預計公司2009年每股收益約為1.7-2.0元。

　　整體上市之后，公司景氣周期波動仍然較大，電站鍋爐產品的估值水平不如電機產品，汽輪機產品估值與電機相近，故市盈率水平難有顯著提升。在行業景氣波動的背景之下，建議對08年火電業務EPS(1.25元)取8-10倍市盈率(衰退)，水電業務EPS(0.45元)取13-15倍PE(平穩)，風電與核電業務EPS(0.57)取25倍PE(成長)，合計之后，當前估值提升至30.1-33.5元(因為我們原先假定的總股本是9.478億股，07年初給的估值是22.80-28.12元)。

　　東方電機(600875)23日收盤價為53.22元，H股的午盤收盤價為34.98元人民幣。維持東方電機A股“強烈賣出”的投資評級。