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　　國信證券 唐建華

　　廈門空港已經進入最佳效益期

　　廈門空港業務規模已跨入國際中型機場行列，成為連接全國各地(包括港澳臺地區)、東南亞、日本、韓國、美國和歐洲的重要區域性航空樞紐。目前公司飛機起降架次達到設計能力的1/2，客、貨吞吐量達到設計能力2/3，未來兩年的資本性支出不大。

　　廈門空港的規模效益顯現，已進入了最佳效益期，2007-2010年的內涵式增長將提升公司的業績成長和盈利能力。

　　貨運業務有望加速發展

　　受臺資電子企業(友達光電、世邦光電)在廈門大規模建廠的帶動，預計2007-2010年，廈門空港的貨運吞吐量將出現加速增長，增速分別為20%、20%、15%、10%。

　　公司收購航空貨物倉儲公司51%的股權，預計未來三年將給上市公司貢獻910萬元凈利潤，有利于未來在不增加資本支出情況下整合和擴大機場現有的貨運處理能力。

　　年內有可能收購集團資產實現整體上市

　　集團公司目前主要的未上市資產是廈門機場的飛行區跑道、福州長樂國際機場95%股權。福州機場盈利能力低于上市公司，短期內進入公司的可能性較小。廈門機場飛行區跑道不包括土地的賬面凈資產為3億元左右，我們估算，06年該飛行區資產貢獻的起降費收入為7900萬左右，凈利潤約3500萬元，公司若收購，不計收購溢價和財務費用，預計將增厚公司的業績約0.12元。另有機場建設費收入約1億元，機場建設費在集團公司報表中當作資本公積處理。公司在06年度股東大會上表達了收購集團資產的意愿，目前尚無具體時間表。

　　看好公司發展前景和整體上市，首次給予“推薦”投資評級

　　不考慮資產注入，預計07~10年公司EPS分別為0.506元、0.65元、0.756元、0.847元。根據絕對估值，在WACC為7.38%~8.38%、永續增值率為2.0%~3.0%時，公司的合理價值區間為15.4~22.0元，相當于30.4～43.5倍的07年動態PE。

　　廈門空港是我國機場改革的領先者之一，具有較強的市場化經營能力，我們認為其規模效應和內涵式增長促進公司進入最佳效益期，2007~2010年業績將快速增長，看好公司整體上市增厚業績的發展前景，首次給予廈門空港“推薦”的投資評級。

　　估值與投資評級

　　絕對估值法：15.4~22.0元/股

　　我們采用三階段模型，對公司價值進行DCF折現。2007-2010年是第一階段，公司處于快速增長期，2011-2014年是第二階段，公司處于穩定增長期，2015年之后公司處于永續增長期。DCF法估值結果顯示，在折現率為7.88%，永續增長率為2.5%時，公司絕對價值為18.11元。經折現率和永續增長率的敏感性分析顯示，公司的合理估值區間為15.4~22.0元，公司目前的股價處于合理估值區間內。

　　首次給予“推薦”的投資評級

　　不考慮整體上市，預計公司07、08、09、10年的EPS分別為0.506元、0.65元、0.756元、0.847元，動態PE分別為35.9倍、28.1倍、24.1、21.6倍。廈門空港是我國機場改革的領先者之一，具有較強的市場化經營能力，我們認為其規模效應和內涵式增長促進公司進入最佳效益期，2007~2010年業績將快速增長，看好公司整體上市增厚業績的發展前景，首次給予廈門空港“推薦”的投資評級。

　　公司已進入最佳效益期

　　廈門空港06年實現飛機起降架次為7.74萬架次，比增15.43%，旅客吞吐量750.20萬人次，比增13.92%，旅客吞吐量居全國第11位(其中出入境旅客吞吐量130.69萬人次，比增7.50%，居全國第5位)，貨郵吞吐量17.50萬噸，比增10.25%，跨入國際中型機場行列。廈門國際機場于1983年10月22日建成通航，是全國首家下放由地方政府管理試點并實行企業化經營的國際機場，是國內民航改革的領先者。截至2007年2月，廈門機場已與82個國內外城市通航，其中國內城市60個，國際城市18個，地區城市4個，共有12家國內航空公司和21家國際航空公司投入廈門機場運營，已開通國內外客貨運定期航線148條，其中國內航線111條，國際航線31條，地區航線6條。廈門機場已成為連接全國各地(包括港澳臺地區)、東南亞、日本、韓國、美國和歐洲的重要區域性航空樞紐。

　　目前公司飛機起降架次達到設計能力的1/2，客、貨吞吐量達到設計能力2/3，未來兩年的資本性支出不大(2007年將投入約7000萬元改造候機樓，提升旅客吞吐量至1300萬人次水平，保證2010年前的服務能力)。我們預計空港新候機樓將在2009年動工，2010年后投入使用，對2010年之前的業績影響不大。廈門空港的各項財務指標都表明目前廈門空港的規模效益顯現，已進入了最佳效益期，2007-2010年的內涵式增長將提升公司的業績成長和盈利能力。

　　推行積極的機場營銷和精細化管理的經營策略

　　與國內三大航空樞紐相比，廈門空港的腹地經濟較弱，公司也定位于區域性航空樞紐。相對于自身的腹地經濟和定位弱勢，公司通過觀念的變革、管理措施的完善，一直推行積極的機場營銷和精細化管理的經營策略。公司致力于與航空公司建立起良好的伙伴關系，通過提供靈活、優質、具有

競爭力的服務來爭取客戶和開發市場。自1996年以來廈門空港九次獲得了“旅客話民航”評比第一名和民航協會頒發的民航機場服務最高獎“用戶滿意優質服務金獎”，公司的旅客吞吐量、起降架次和貨郵吞吐量也一直保持在國內前十名左右。在航線營銷方面，深挖腹地資源，通過進一步的航線網絡擴張和多式聯運，打開營銷新局面。

　　航空主業將保持穩定增長

　　目前

福建省海峽西岸經濟區建設和廈門新一輪跨越式發展進入實質進展階段，地區經濟總量快速提升，輻射力和影響力范圍逐漸加大，公司繼續面臨高位運行增長的宏觀經濟形勢和良好的地區、行業發展環境。預計07～10年旅客吞吐量增速分別為13%、15%、10%、15%，起降架次增速分別為12.9%、15%、10%、11.55%，貨郵吞吐量增速分別為20%、20%、15%、10%。

　　廣告和租賃業務具有較好的拓展空間

　　公司廣告業務主要的收入和利潤來自于廈門和福州機場的候機樓。廣告的租金水平每年調整一次，采取底金加分成的方式，根據旅客吞吐量的多少決定上調幅度，幅度約為旅客吞吐量增速的80%左右。未來幾年，預計廣告租金收入增幅為10%-15%左右。

　　租金收入包括值機柜臺租賃、商場餐飲場地租金收入。06年商場的租金收入在4000萬元左右，候機樓的商業面積為3800平方米，租賃合同四年一簽，大部分是固定租金合同。目前公司正在改革租賃方式，與肯德雞簽訂的租金合同采取底租加分成的方式，有利于租金收入提升。當前的租賃合同大部分在08年5月1日到期，預計租金將會出現大幅上漲，租金上漲的部分會貢獻為利潤，此外公司還能享受商家收入增長的分成。預計07、08、09和10年商業租金收入增長速度為10%、25%、20%、5%。

　　貨運業務有望加速發展

　　1996-2000年廈門機場的航空貨運發展相對平穩，一直保持在9萬噸左右。

　　自從2001年，有了全貨機的加盟運營，廈門機場的航空貨運開始取得快速的增長。06年，公司的貨郵吞吐量為17.5萬噸，增長10.25%。目前廈門機場的全貨機定期航線達到15條，其中國內航線3條，國際航線9條，地區航線降。全貨機航班達到每周55班，在廈門機場運營的全貨機航空公司達到11家。

　　06年廈門機場的國際貨郵吞吐量為6.9萬噸，這一指標連續多年僅次于北京、上海、廣州、深圳四大樞紐港居國內第五位。受臺資電子企業(友達光電、世邦光電)在廈門大規模建廠的帶動，預計2007-2010年，廈門空港的貨運吞吐量將出現加速增長，增速分別為20%、20%、15%、10%。

　　公司股東大會審議通過了以5914萬元收購控股公司手中廈門國際航空港航空貨物倉儲公司51%的股權。截止2006年12月31日，航空貨物倉儲公司的資產總額為2,271.67萬元，負債總額106.13萬元，凈資產為2,165.53萬元。

　　2005年開始營業以來，主營業務收入主要包括倉庫租金收入、倉庫物業管理費收入、分撥貨物地面處理收入、航班分成收入、貨物聯運倉儲服務收入。2005年主營業務收入591萬元，凈利潤367萬元。2006年主營業務收入675萬元，比上年增長14%，凈利潤438萬元，比增19%。經營二年期間的凈資產收益率均為20%，投資回報率平均為18.82%。預計倉儲公司2007年利潤總額為564.57萬元，2008年利潤總額為638.26萬元，2009年利潤總額為718.22萬元，未來三年將給上市公司貢獻910萬元凈利潤。該航空貨物倉儲公司主要擁有航空貨物海關二級監管倉庫專營權和土地使用權，是一級航空貨運站必需的配套項目。公司收購后，航空貨物倉儲公司的股權結構與空運貨站公司的股權結構一致，有利于未來整合機場現有的貨運處理能力，在不增加未來資本支出的情況下擴大貨運處理能力。

　　年內可能收購集團資產實現整體上市

　　集團公司目前主要的未上市資產是廈門機場的飛行區跑道、地勤、航食、貨代、機務、安檢等資產，以及福州長樂國際機場95%股權。長樂機場06年旅客吞吐量為379.41萬人次，比增11.9%，起降架次4.03萬架次，比增11%，貨郵吞吐量5.43萬噸，比增8.4%。長樂機場除了土地和飛行區外的資產凈值20多億元，05年實現盈利約300萬元，06年實現盈利約1000萬，盈利能力低于上市公司，短期內進入公司的可能性較小。廈門機場飛行區跑道不包括土地的賬面凈資產為3億元左右，我們根據國內同類機場起降架次和旅客吞吐量規模估算，06年該飛行區資產貢獻的起降費收入為7900萬左右，凈利潤約3500萬元。公司若收購，不存在資金問題，不需要增發

股票，不計收購溢價和財務費用，預計將增厚公司的業績約0.12元。機場建設費收入約1億元(當前的機場建設費在集團公司報表中當作資本公積處理)。公司在06年度股東大會上表達了收購集團資產的意愿，目前尚無具體時間表。

　　公司盈利預測

　　盈利預測假設條件

　　業務量、航空業務收入、非航空業務收入、各項成本支出假設如上文；

　　不考慮所得稅、機場收費改革等政策變化；

　　盈利預測表

　　風險提示

　　1、資產注入具體方案不清楚，飛行區資產整體盈利狀況了解得不完整，飛行區資產的盈利預測較粗糙。

　　2、目前公司享受15%所得稅優惠，長遠來看，可能上升至25%的新稅率，從而降低公司遠期盈利能力和現金流量。

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