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　　吳紅光 聯合證券

　　行業強勁復蘇、強勢零售商崛起和行業分散預示未來3-5年內我國百貨行業大規模整合將日益頻繁，這為百貨業整體帶來較佳的戰略性投資機會。

　　我們認為公司核心競爭力和內在價值不是來自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨享和產品價格的漲價，其來自于企業的優秀管理層和卓越的管理，這保證公司能夠不斷的克服困難，創造價值。

　　公司下屬門店紛紛進入盈利期將成為公司業績波浪式增長的原動力。

　　預計2007-2009年，公司下屬門店收入合計年均增長約18%，而利潤則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達到35%左右。

　　基于母公司盈利的改善、下屬門店紛紛進入盈利期、房地產業務和對外投資盈利水平提升等因素影響，我們預計在06年業績同比增長615%基礎上，2007-2009年，公司業績年均增速仍有望達到32%左右。

　　我們看好公司長期發展前景，并認為其作為我國百貨業領軍人地位突出，在網點規模、管理水平、成長性等方面并不遜色于香港上市的百盛集團，因此，其在估值上仍相對偏低。我們認為公司合理估值應在41.25-45.00元之間，并建議對公司保持長期關注。

　　百貨業：強勁復蘇，迎來新一輪發展的春天

　　居民收入的穩步增長、城鎮化水平的提高和中產階層的崛起成為推動我國百貨業強勁復蘇的主要動力。2005年，我國連鎖百貨業門店數增長14%，達3438間，連鎖百貨零售總值由2004年的800億元增加至990億元，增幅達24.2%。預計2006-2010年，我國百貨業整體零售總值將由4410億元增長到6850億元，年均增幅達11.7%，略高與零售行業平均11%的增幅。但在行業增長同時，我國百貨行業仍然極為分散，2005年，我國市場前十大百貨零售商合并市場占有率僅為9.4%，行業強勁復蘇、強勢零售商崛起和行業分散預示未來3-5年內我國百貨行業大規模整合將日益頻繁，這實際為百貨業整體帶來較佳的戰略性投資機會。

　　王府井：民族百貨的領軍人

　　作為國資企業，王府井實際上是民族百貨行業中真正具有強大的品牌認知度、扎實的網點規模基礎和豐富的百貨業管理經驗的百貨公司，其在百貨業從業經驗、管理水平、規模等方面與外資背景的百貨公司如百盛、新世界、太平洋百貨等競爭對手相比毫不遜色，這也是我們一直認為其是我國民族百貨業領軍人地位的根源。與黃山旅游、貴州茅臺等優質藍籌股相比，我們認為公司核心競爭力和內在價值不是來自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨享和產品價格的漲價，其核心競爭力和價值源泉來自于企業的優秀管理層，來自于管理，而這實際保證公司能夠不斷的克服困難，創造價值。這樣的管理層和管理文化最終會成就一批有國際競爭力的中國企業，也是中國經濟發展的希望所在。

　　強大的品牌認知度。作為老字號零售品牌，“王府井”商譽價值不言而喻，我們認為這實際為其全國連鎖的發展戰略奠定基礎。

　　對連鎖百貨業的專注和執著。與西單、燕紗等老字號零售公司相比，王府井沒有故步自封，而是及時實施連鎖百貨戰略，這實際折射出公司對國內百貨業的前瞻性認識和積極開拓的創業精神，而這對一國營企業而言難能可貴。同時，公司從不輕易放棄1個下屬門店，而是竭盡所能、通過產品結構的調整等方式改善1門店的經營，這從其經營廣州店、洛陽店等門店可窺一斑。

　　豐富的百貨業管理經驗。公司從1996年就開始撤銷門店下屬按商品品類分別進行采購的眾多商品部，設立采購中心，實行單店的統一采購。目前公司正逐漸將把旗下17家門店的采購權全部上收至集團總部，拋開錯綜復雜的代理商，直接向生產商或品牌持有者進貨，強力推行“總部對總部”的集中采購。我們認為實現集中采購后的王府井將在成本及效率上更具有競爭力，也正是受惠于這種機制的改善，公司未來的擴張速度將明顯加快。

　　網點布局合理，規模優勢顯現。截至2006年底，公司門店總數達到17家，經營面積超過42萬平方米。其重點發展以北京、西南、華南三大區域為重點，遍布華南、西南、華中、華東地區四大經濟區域中心城市黃金地段的一級連鎖銷售網絡，顯而易見，王府井百貨有實力發展成為中國境內最大的百貨零售網絡之一。

　　厚積薄發，公司07-09年業績高增長值得期待

　　在06年公司業績同比增長615%基礎上，我們預計2007-2009年，公司業績年均增速仍有望達到32%左右的高速增長。其主要動力在于：

　　母公司盈利水平提升

　　公司母公司主要是百貨大樓和東安市場，由于受裝修、分攤總部費用等因素影響，王府井百貨大樓近年經營業績波動較大。我們預計從2007年開始，由于百貨大樓、東安市場改造基本結束，在營業面積增加、購物環境改善和產品結構日益合理等因素影響，王府井母公司盈利能力將迅速攀升。

　　下屬門店紛紛進入盈利期，公司業績呈現“波浪式”增長

　　與其它百貨零售商相比，王府井管理能力體現的最為明顯的地方在于其下屬門店經過1-3年培育后基本上都能進入盈利，且盈利增長均極為迅速，即使是如成都店、雙安店、廣州店等多年老店，其業績增幅仍領人驚訝。如雙安商場2006年收入和利潤同比增幅分別達到10%和36%。

　　其中，相對于其它門店，由于歷史基礎的差異，我們認為成都店、雙安商場、等核心門店業績仍將快速增長并仍是公司業績增長的主要來源。而從2007年開始，新收購的長安商場開始全年體現利潤，成為公司新的核心門店之一。同時，洛陽店、長沙店等進入盈利期的門店開始進入快速增長期，這將成為公司07年后盈利增長的新的引擎。而前期虧損門店如呼和浩特、武漢、重慶等從07年開始逐漸進入盈利期，并成為公司2008年后業績增長的源泉。南寧店由于歷史原因，雖受營業面積有所增加、產品結構重新調整、認知度逐漸提高等因素虧損日趨減少，但仍將在07-09年處于虧損狀態。

　　預計公司未來3年每年仍將保持新增3家門店的速度進行擴張，而公司也計劃在自建門店的同時，在集中采購等管理模式日趨成熟的基礎上，期望通過收購這一新的方式加快規模擴張速度。在此，我們不考慮收購計劃，僅根據公司自建門店的速度對公司業績進行預期。我們認為公司下屬門店紛紛進入盈利期將成為推動公司業績如波浪式一般增長的根源。預計2007-2009年，公司下屬門店收入合計年均增長18%，而利潤則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達到35%。

　　地產業務07年進入收獲期

　　地產業務長期以來一直成為制約公司業績增長的主要負面因素，由于世博院小區銷售不理想，99年開發的1-6號樓目前都未銷售完畢，公司控股的宏業公司在房地產市場景氣很高的這幾年卻一直處于虧損狀態。

　　考慮到北京房地產市場良好運營狀況和公司現有房產存量、結算進程，我們認為公司房地產業項目在07年應進入結算期，由此也使得公司房地產業務在07年應開始盈利。保守測算，我們將公司存量房產按照3年平攤進行計算，預計該業務07-09年分別為公司貢獻925萬元、1017萬元、1101萬元利潤。

　　投資收益穩步提升

　　目前公司主要對外投資為王府井洋華堂、7-11便利店、北京東來順等，除東來順和恒河投資外，其在超市和便利店投資目前處于虧損狀態。但考慮到其超市、便利店的網點基數加大，主體門店進入盈利期和規模效應的逐漸體現使得公司在超市和便利店兩大業態的投資盈利出現顯著改善，我們認為來自此塊虧損將逐年減少，受此影響，公司投資收益07-09年將出現較大提升。

　　長線品種值得長期關注

　　我們認為公司與香港上市的百盛集團存在較多相似性，其體現為網點規模、成長性和股本規模基本相當。雖然公司存在信息不透明風險，但相比國內同等規模百貨公司，我們認為按照公司成長性，其實際估值水平仍然偏低。

　　市盈率法：目前公司擁有1.5億北辰實業(占后者4.45%的股權)，按照現有股價計算，此塊股權價值16.86億元，折合每股4.29元。扣除此，公司07-09年市盈率分別為50.84倍、39.28倍和30.87倍。按照公司07-09年業績增速，我們認為公司合理PEG與百盛相同，即在1.3左右，按照其08年業績測算，其合理市盈率應為42倍，加上其內含的北辰股權價值，公司合理估值為41.25元左右。

　　現金流貼現：根據FCFF和APV計算結果，我們認為公司合理估值應在43.28元-45.00元之間。

　　雖然目前市場對公司重組寄予很強烈預期，公司目前也存在調整拓展模式的計劃，但基于謹慎性原則，我們在對其估值時并為考慮到公司超常規發展和潛在資產重組預期，并期望在公司有實質性重組行為發生時再給予重新計算。

　　綜合以上分析，我們認為其合理估值應在41.25-45.00元之間。我們看好公司長期發展前景，并認為其作為我國百貨業領軍人地位突出，繼續維持對公司“增持”投資評級，并建議對公司保持長期關注。

　　風險提示

　　長期以來，公司保持較為低調的市場作風，其實際與機構溝通較少，信息披露較不透明，這為我們實地調研帶來較大困難。由于百貨業經營面臨較大的市場波動風險，公司各門店業績也將因此受到沖擊，公司也將面臨較大市場經營風險。