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　　趙雪桂 國(guó)信證券

　　長(zhǎng)跑選手開始快跑

　　從過去三年業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，公司是個(gè)長(zhǎng)跑選手：宇通大中型客車銷量復(fù)合增長(zhǎng)率大致在11%左右，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%。從公司清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃、快速增長(zhǎng)的外銷訂單及激進(jìn)的2007年排產(chǎn)看，長(zhǎng)跑選手要加速了：我們上調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2007-2009E客車凈利同比分別增長(zhǎng)55%、20%、20%，對(duì)應(yīng)0.81元、0.97元、1.16元EPS。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性強(qiáng)

　　公司在2006年通過子公司鄭州綠都涉足房地產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)年貢獻(xiàn)0.03元EPS。

　　2007-2009E，預(yù)計(jì)鄭州綠都城、鄭州鄭汴路北二處房地產(chǎn)項(xiàng)目將分別貢獻(xiàn)0.08、0.09元、0.20元EPS。未來，從避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度出發(fā)，宇通集團(tuán)有將剩余房地產(chǎn)項(xiàng)目打包進(jìn)入股份公司的想法。

　　隱含資產(chǎn)仍有增長(zhǎng)潛質(zhì)

　　按IPO價(jià)格，宇通間接獲配2000萬股中國(guó)人壽股權(quán)，轉(zhuǎn)讓獲得830萬股平安保險(xiǎn)股權(quán)。以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，折合市值13.2億元，對(duì)應(yīng)每股3.3元的隱含資產(chǎn)；公司具有持續(xù)的參與IPO戰(zhàn)略配售能力，未來隱含資產(chǎn)仍有快速增長(zhǎng)潛質(zhì)。

　　稅制改革充分受益

　　公司主要在二方面受益：一、所得稅改革。《新企業(yè)所得稅法》將于2008年執(zhí)行，稅率統(tǒng)一為25%，而目前宇通稅率為33%。二、中部地區(qū)六省增值稅改革。預(yù)計(jì)2007年有較大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)的宇通客車必將受益。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

　　鑒于＂公司客車業(yè)務(wù)加速＂逐漸明朗化，我們上調(diào)該塊業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)；鑒于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性增強(qiáng)，我們上調(diào)該塊業(yè)務(wù)估值。模型顯示，2007-2009E我們最新的EPS預(yù)測(cè)分別為0.89、1.06、1.36元EPS。繼續(xù)維持＂推薦＂評(píng)級(jí)，給予12個(gè)31.8元EPS預(yù)測(cè)，相當(dāng)于2008年的30xPE。另外需要著重指出：一、公司股改承諾：2007年凈利80%%以上分紅；二、我們盈利預(yù)測(cè)暫未考慮以上兩方面的稅改影響，也未考慮現(xiàn)價(jià)下兌現(xiàn)隱含資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)1.25元的EPS(解凍期在2H08，假設(shè)25%所得稅率)。

　　長(zhǎng)跑選手開始快跑

　　從過去業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，公司是個(gè)長(zhǎng)跑選手

　　自上市以來，公司主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)經(jīng)歷了持續(xù)、穩(wěn)健的增長(zhǎng)。1999-2006，公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為17.7%；過去三年，宇通客車銷量復(fù)合增長(zhǎng)率大致在11%左右，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%。

　　從公司戰(zhàn)略規(guī)劃、外銷訂單及2007年排產(chǎn)看，長(zhǎng)跑選手要加速了

　　公司戰(zhàn)略規(guī)劃相對(duì)清晰：最晚至2010年，宇通客車業(yè)務(wù)收入要翻番，達(dá)到100億元。如果上述收入假設(shè)最遲四年內(nèi)實(shí)現(xiàn)且凈利與與收入增長(zhǎng)同步，意味著：公司年均凈利復(fù)合增長(zhǎng)率為25%。

　　外銷訂單快速增長(zhǎng)：2007年初，公司同古巴簽訂了約5500輛分三年執(zhí)行的外銷合同；同俄羅斯、沙特、伊朗等國(guó)家動(dòng)輒千輛的合同也在簽訂中。

　　2007年排產(chǎn)相對(duì)激進(jìn)：共計(jì)25000輛(同比增長(zhǎng)45.25%)，其中內(nèi)銷20000輛，外銷5000輛。我們預(yù)計(jì)，公司至少95%實(shí)現(xiàn)排產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)銷售23800輛大中輕客(同比增長(zhǎng)38%)。

　　從公司清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃、快速增長(zhǎng)的外銷訂單及激進(jìn)的2007年排產(chǎn)看，長(zhǎng)跑選手要加速了：我們上調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2007-2009E客車凈利同比分別增長(zhǎng)55%、20%、20%，對(duì)應(yīng)0.81元、0.97元、1.16元EPS。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性強(qiáng)

　　公司通過控股51%的鄭州綠都(集團(tuán)持有49%)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)。公司傾向于適度發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：好業(yè)務(wù)做；一般業(yè)務(wù)舍棄；商業(yè)類房地產(chǎn)“出售”而不“出租”。

　　2006年,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.03元EPS。2007-2009E，2007-2009E，預(yù)計(jì)鄭州綠都城、鄭州鄭汴路北二處房地產(chǎn)項(xiàng)目將分別貢獻(xiàn)0.08、0.09元、0.20元EPS。未來，從避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度出發(fā)，宇通集團(tuán)有將剩余房地產(chǎn)項(xiàng)目打包進(jìn)入股份公司的想法。

　　鄭州綠都城項(xiàng)目

　　商業(yè)地產(chǎn)

　　位于鄭汴路北、東明路東。土地面積57791平方米，公司擬定位于商業(yè)地產(chǎn)，目前處于前期設(shè)計(jì)狀態(tài)。

　　隱含資產(chǎn)仍有增長(zhǎng)潛質(zhì)

　　按IPO價(jià)格，宇通間接獲配2000萬股中國(guó)人壽股權(quán)，轉(zhuǎn)讓獲得830萬股平安保險(xiǎn)股權(quán)。以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，折合市值13.2億元，對(duì)應(yīng)每股3.3元的隱含資產(chǎn)；公司具有持續(xù)的參與IPO戰(zhàn)略配售能力，未來隱含資產(chǎn)仍有快速增長(zhǎng)潛質(zhì)。

　　另外需要一提的，如果現(xiàn)價(jià)兌現(xiàn)，隱含資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)1.25元EPS(解凍期在2H08，假設(shè)25%所得稅率)。

　　稅制改革充分受益

　　所得稅改革

　　《新企業(yè)所得稅法》將于2008年執(zhí)行，稅率統(tǒng)一為25%，而目前宇通稅率為33%。

　　增值稅改革

　　自2007年7月1日起,國(guó)家將在中部地區(qū)六省份的26個(gè)老工業(yè)基地城市的8個(gè)行業(yè)中進(jìn)行擴(kuò)大增值稅抵扣范圍的試點(diǎn)。我們注意到，河南鄭州包括在26個(gè)老工業(yè)基地中，汽車業(yè)包括在以上8個(gè)行業(yè)中，預(yù)計(jì)2007年有較大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)的宇通將因此受益。

　　需要重點(diǎn)一提的是：我們模型暫未考慮以上兩方面稅改的影響。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

　　鑒于＂公司客車業(yè)務(wù)加速＂逐漸明朗化，我們上調(diào)該塊業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)；鑒于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)性增強(qiáng)，我們上調(diào)該塊業(yè)務(wù)估值。模型顯示，2007-2009EEPS預(yù)測(cè)分別為0.89、1.06、1.36元EPS。

　　繼續(xù)維持＂推薦＂評(píng)級(jí)，給予12個(gè)31.8元EPS預(yù)測(cè)，相當(dāng)于2008年的30xPE。

　　另外需要著重指出：一、公司股改承諾：2007年凈利80%%以上分紅；二、我們盈利預(yù)測(cè)暫未考慮以上兩方面的稅改影響，也未考慮現(xiàn)價(jià)下兌現(xiàn)隱含資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)1.25元的EPS(解凍期在2H08，假設(shè)25%所得稅率)。