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　　孫亮 國(guó)泰君安

　　我們參加了5-18的股東大會(huì)，總體映像是：07年蓄勢(shì)、08年跨越。07年蓄勢(shì)的主要原因費(fèi)用支出增加、股權(quán)激勵(lì)尚在觀望、產(chǎn)能不足。08年跨越的增長(zhǎng)點(diǎn)：原有產(chǎn)品量的增長(zhǎng)、新的產(chǎn)品可能帶來的增量..醫(yī)改使得公司走“醫(yī)藥＋日化”路線：1、目前醫(yī)改并未最終敲定，部分地區(qū)招標(biāo)由小量、多次改為大量、少次；2、藥品降價(jià)是大趨勢(shì)，白藥提價(jià)困難加大且更為敏感，藥品領(lǐng)域監(jiān)管加強(qiáng)使得新藥審批放緩。對(duì)此白藥的兩手準(zhǔn)備：1、與大型商業(yè)企業(yè)建立長(zhǎng)期友好合作關(guān)系；2、進(jìn)入日化市場(chǎng)。

　　我們判斷股權(quán)激勵(lì)有三種可能(見后文)，其中2種方案07年業(yè)績(jī)將并不樂觀，概率為2/3。1種方案07年業(yè)績(jī)樂觀，但概率為1/3。所以我們總的判斷是07年蓄勢(shì)可能性大，在07年努力打基礎(chǔ)的情況下，08年業(yè)績(jī)會(huì)不錯(cuò)。

　　07年1季報(bào)：主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)分別為8.2億、0.72億，同比增長(zhǎng)13.1%、5.0%，凈利潤(rùn)增速下降的主要原因在于收入增長(zhǎng)放緩、成本上升，三項(xiàng)費(fèi)率下降部分沖抵其負(fù)面影響。其深層次的原因在于公司組織架構(gòu)調(diào)整、透皮劑停產(chǎn)(5月份才部分恢復(fù)，影響1季度業(yè)績(jī)，也將部分的影響到2季度業(yè)績(jī))，我們預(yù)計(jì)二季度業(yè)績(jī)?nèi)詫⑹艿酵钙�劑的拖累，增速不高�?、4季度費(fèi)用可能會(huì)快速上升。

　　云南白藥是品牌、銷售、研發(fā)、管理層各方面都出色的好公司，股價(jià)受制因素之一是股權(quán)激勵(lì)，我們維持前期預(yù)測(cè)，07、08年業(yè)績(jī)分別為0.65、0.85元，同比分別增長(zhǎng)13.4%、31.9%，給予08年45倍PE，目標(biāo)價(jià)38.2元。

　　1.股東大會(huì)總體映像：07年蓄勢(shì)、08年跨越1.1. 07年、08年的大方向我們參加了5-18的股東大會(huì)，和王明輝董事長(zhǎng)、楊昌紅副董事長(zhǎng)、尹品耀董秘進(jìn)行了交流。

　　07年蓄勢(shì)的主要原因1、費(fèi)用支出增加。(研發(fā)投入將大幅增加、新產(chǎn)品的市場(chǎng)導(dǎo)入也將加大、銷售終端的人員增加使得營(yíng)業(yè)費(fèi)用增加，總體增量會(huì)達(dá)到1~1.2億元)

　　2、股權(quán)激勵(lì)：這是股改承諾，白藥也是云南省第一家股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，目前仍在觀望，公司也希望盡快解決。

　　3、產(chǎn)能不足。(這是老問題了。因?yàn)楝F(xiàn)有廠區(qū)在昆明市內(nèi)，未來的環(huán)保壓力將越來越大，搬遷勢(shì)在必行。在面臨搬遷的舊廠區(qū)建設(shè)新生產(chǎn)線顯然不是好主意，所以公司打算搬遷后在新建廠區(qū)擴(kuò)大產(chǎn)能，也就是說產(chǎn)能擴(kuò)大主要受限于搬遷的時(shí)間點(diǎn)，但搬遷現(xiàn)在并沒有時(shí)間表，公司希望08年能全面解決這個(gè)問題)

　　08年跨越的增長(zhǎng)點(diǎn)..原有產(chǎn)品量的增長(zhǎng)1、產(chǎn)能提升(如前所述)

　　2、中央產(chǎn)品(4大老產(chǎn)品)：產(chǎn)品的再開發(fā)；市場(chǎng)拓展(第三終端的拉動(dòng))

　　3、兩翼-牙膏(目前牙膏在云南省內(nèi)及華南地區(qū)銷售最好，但北京等銷售額還比較小，公司希望在加大投入的基礎(chǔ)上，牙膏規(guī)格更多，規(guī)模更大)，透皮劑(目前正在和日本的一個(gè)團(tuán)隊(duì)談，打算引入境外經(jīng)驗(yàn)來管理透皮劑系列)

　　..新的產(chǎn)品可能帶來的增量：

　　1、急救包：醫(yī)療器械類，目前已獲軍用批文，但家用和車用批文尚未拿到。公司的主要戰(zhàn)略是“軍用為名，民用為利”-全國(guó)公安系統(tǒng)、軍隊(duì)系統(tǒng)將配備急救包，政府采購(gòu)的性質(zhì)將使毛利受限，但這是白藥的榮譽(yù)更是金字招牌，對(duì)于民用的推廣將有巨大的推動(dòng)作用，民用的將是獲利的主要來源。

　　2、藥妝系列：藥妝的定位為中國(guó)藥妝第一品牌，中高端產(chǎn)品。面膜等可能在08年產(chǎn)生利潤(rùn)。

　　1.2.醫(yī)改使得公司走“醫(yī)藥＋日化”路線醫(yī)改對(duì)公司的影響：

　　1、目前醫(yī)改并未最終敲定，部分地區(qū)招標(biāo)由小量、多次改為大量、少次醫(yī)藥市場(chǎng)的流通鏈正在發(fā)生變化，原來是社保以市為單位，每季度或半年度招標(biāo)，但現(xiàn)在開始出現(xiàn)以省為單位，以年度為單位的招標(biāo)(比如寧夏)，也就是部分地區(qū)招標(biāo)由小量、多次改為大量、少次。流通企業(yè)的話語權(quán)似乎正在加強(qiáng)，尤其是營(yíng)業(yè)額超過200億的大型流通企業(yè)2、藥品降價(jià)是大趨勢(shì)，白藥提價(jià)困難加大且更為敏感，藥品領(lǐng)域監(jiān)管加強(qiáng)使得新藥審批放緩；(面膜和急救包的推出低于公司預(yù)期，原因在于藥檢局的審批目前仍未恢復(fù)正常，這些因素是不可控制的外部因素。)

　　白藥的兩手準(zhǔn)備：1、與大型商業(yè)企業(yè)建立長(zhǎng)期友好合作關(guān)系；2、進(jìn)入日化市場(chǎng)。有投資者擔(dān)心公司的多元化問題，公司對(duì)進(jìn)軍日化做了闡述：必要性――從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來講，有些日本大型藥品公司藥妝系列占公司毛利的80%以上，這也許是中國(guó)未來的方向。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀來看，藥妝中還沒有知名的國(guó)內(nèi)品牌。優(yōu)勢(shì)――公司的研發(fā)能力、生產(chǎn)質(zhì)量控制都強(qiáng)于有些專門作化妝品的國(guó)內(nèi)公司，牙膏的經(jīng)銷已經(jīng)使公司對(duì)日化系統(tǒng)的經(jīng)銷積累了部分經(jīng)驗(yàn)，為將來推出的面膜等系列產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。面臨的挑戰(zhàn)――對(duì)于日化產(chǎn)品的營(yíng)銷、市場(chǎng)、消費(fèi)者需求等公司都還需要學(xué)習(xí)。

　　我們認(rèn)為：公司的戰(zhàn)略是“立足白藥秘方、開拓藍(lán)海市場(chǎng)”，藍(lán)海市場(chǎng)包括醫(yī)藥系列(急救包等)、藥妝系列(面膜等)。經(jīng)營(yíng)需要因時(shí)而變，當(dāng)醫(yī)藥審批人為放緩、藥價(jià)審批更為嚴(yán)格造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司及時(shí)轉(zhuǎn)向價(jià)格更市場(chǎng)化的藥妝系列是明智和前瞻的。

　　任何戰(zhàn)略執(zhí)行力最重要，我們對(duì)白藥的管理層比較有信心，牙膏銷售的順利進(jìn)行加強(qiáng)了我們對(duì)后續(xù)日化產(chǎn)品的期待。

　　1.3.股權(quán)激勵(lì)有三種可能，從概率上講07年平淡、08年加速的可能性大我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)存在3種可能：

　　1、07年做不了2、07年能做：A方案-以07年為基數(shù)，08年以后有業(yè)績(jī)上的要求B方案-以06年為基數(shù)，07年以后有業(yè)績(jī)上的要求我們判斷：三種可能中1、2A方案07年業(yè)績(jī)將并不樂觀，概率為2/3。2B方案07年業(yè)績(jī)樂觀，但概率為1/3。所以我們總的判斷是07年蓄勢(shì)可能性大，在07年努力打基礎(chǔ)的情況下，08年業(yè)績(jī)會(huì)不錯(cuò)。

　　2.公司近況2.1. 07年1季報(bào)業(yè)績(jī)低速增長(zhǎng)07年1季報(bào)：主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)13.1%、5.0%，凈利潤(rùn)增速下降的主要原因在于收入增長(zhǎng)放緩、成本上升，三項(xiàng)費(fèi)率下降部分沖抵其負(fù)面影響。EPS 0.15元，EPS的增長(zhǎng)質(zhì)量：毛利率降了約5個(gè)百分點(diǎn)到27.6%(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致，不具可比性)，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.23元高于同期EPS。

　　1季報(bào)平淡的主要原因在于：組織架構(gòu)調(diào)整、透皮劑停產(chǎn)(5月份才部分恢復(fù)，影響1季度業(yè)績(jī)，也將部分的影響到2季度業(yè)績(jī))，我們預(yù)計(jì)二季度業(yè)績(jī)?nèi)詫⑹艿酵钙�劑的拖累，增速不高�?、4季度費(fèi)用可能會(huì)快速上升。

　　2.2.財(cái)務(wù)分析資產(chǎn)負(fù)債表仍然非常好：07年1季總資產(chǎn)23.87億，貨幣資金有7.55億元，折合每股凈現(xiàn)金1.56元！應(yīng)收賬款只有1.53億元，而且90%是一年內(nèi)的。固定資產(chǎn)凈值及在建工程合計(jì)2.64億元，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用低。

　　ROE分解：ROE仍是醫(yī)藥股中表現(xiàn)最好的，銷售凈利率高、收入/總資產(chǎn)較高。

　　公司資產(chǎn)負(fù)債率48.7%，是ROE高的原因之一。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍保持很好的勢(shì)頭，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)4年高于同期每股收益，現(xiàn)金流非常強(qiáng)勁。

　　4.估值及投資建議現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于白藥的看法有分歧空方：07年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不高，牛市的時(shí)間成本較高。

　　多方：總得買

　　我們的看法：好的公司都是相似的，也是稀缺資源，品牌、銷售、研發(fā)、管理層各方面都出色才是好公司。白藥連續(xù)7年的輝煌已經(jīng)充分展示出其能力，股價(jià)受制因素之一是股權(quán)激勵(lì)，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前，大家更重視07年業(yè)績(jī)；但這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后，大家會(huì)以08年業(yè)績(jī)來估值。我們維持前期預(yù)測(cè)，07、08年業(yè)績(jī)分別為0.65、0.85元，同比分別增長(zhǎng)13.4%、31.9%，給予08年45倍PE，目標(biāo)價(jià)38.2元，維持“謹(jǐn)慎增持”建議。