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　　銀河證券 許耀文

　　投資要點(diǎn)：

　　南海發(fā)展是水務(wù)上市公司第二梯隊(duì)中的佼佼者。公司所處的佛山市南海區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁,年均15%的地區(qū)GDP增長(zhǎng)率保證自來(lái)水需求量的穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司水廠產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)差在國(guó)內(nèi)水廠中處于前列,這使得公司具有A股水務(wù)公司中最高的凈資產(chǎn)收益率,..公司在07和08年處于大規(guī)模的建設(shè)期,我們認(rèn)為自來(lái)水需求量的自然增幅已經(jīng)放緩,因此公司在07年的供水量將低于5%, 08和09年隨著新水廠的投入運(yùn)營(yíng)和輸水管道的完善,預(yù)計(jì)公司供水量增速將提高到18%和23.5%。

　　水務(wù)市場(chǎng)化加速,機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展,中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)入了加速階段,一方面水務(wù)類(lèi)上市公司尤其是具有規(guī)模和投融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將面臨眾多的市場(chǎng)機(jī)會(huì),另一方面,外資水務(wù)集團(tuán)在項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中具有較大優(yōu)勢(shì),而且近幾年項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)溢價(jià)率越來(lái)越高,國(guó)內(nèi)水務(wù)公司頻頻與大城市水務(wù)項(xiàng)目失之交臂。

　　大股東具有注入資產(chǎn)提升股權(quán)的潛在動(dòng)力。跨地域擴(kuò)張是水務(wù)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的核心動(dòng)力,而公司由于控股股東股權(quán)比例較低無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目融資,我們預(yù)計(jì)公司管理層將積極爭(zhēng)取母公司通過(guò)注入南海區(qū)其它市政公用資產(chǎn)的方式提升股權(quán)比例。

　　垃圾發(fā)電項(xiàng)目打響拓展其它市政公用事業(yè)的第一槍。我們預(yù)計(jì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目業(yè)務(wù)在09年達(dá)產(chǎn)后將提升公司的收入規(guī)模到一個(gè)新的水平,對(duì)公司EPS的影響至少在0.1-0.15元之間。該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在于融資壓力較大,而且達(dá)產(chǎn)的時(shí)間還具有不確定性。

　　以目前的股價(jià)計(jì)算,我們預(yù)計(jì)公司07和08年的平均市盈率分別為40倍和31倍,在國(guó)內(nèi)水務(wù)公司中處于最低的水平。考慮到公司的歷史業(yè)績(jī)、管理團(tuán)隊(duì)和水務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)力,我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì),給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　一、南海發(fā)展是區(qū)域性水務(wù)公司中的佼佼者

　　地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展推動(dòng)南海發(fā)展經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。南海發(fā)展是以經(jīng)營(yíng)自來(lái)水的生產(chǎn)、供應(yīng)、污水處理和垃圾焚燒等為主的市政公用事業(yè)服務(wù)商,供水收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的91%。南海發(fā)展的水務(wù)設(shè)施集中于廣東佛山市南海區(qū),占有南海區(qū)供水市場(chǎng)67%的市場(chǎng)份額。南海區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁,曾名列中國(guó)百?gòu)?qiáng)縣第二名,“十五”期間GDP年均增長(zhǎng)15.7%, 2005年人均GDP6.95萬(wàn)元,是廣東省平均水平的3倍,全國(guó)人均水平的6倍,預(yù)計(jì)“十一五”期間仍能保持15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)地區(qū)自來(lái)水需求的增長(zhǎng),南海發(fā)展憑借其優(yōu)秀的水務(wù)運(yùn)營(yíng)管理能力、技術(shù)水平和與當(dāng)?shù)卣�府的良好關(guān)系,近幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng),凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率約10%。

　　南海發(fā)展運(yùn)營(yíng)管理水平在國(guó)內(nèi)水務(wù)公司中處于前列。從水處理能力分析,目前國(guó)內(nèi)的水務(wù)上市公司分為2大梯隊(duì),首創(chuàng)股份和創(chuàng)業(yè)環(huán)保在近3年“跑馬圈地”,逐步發(fā)展為全國(guó)性的水務(wù)運(yùn)營(yíng)商,原水股份地處上海,水處理規(guī)模也處于國(guó)內(nèi)前列;南海發(fā)展、合加資源、洪成水業(yè)、錢(qián)江水利和武漢控股目前的水務(wù)運(yùn)營(yíng)基本上局限于單個(gè)城市或者地區(qū),制水能力相對(duì)較小,屬于第二梯隊(duì)。

　　公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,水務(wù)運(yùn)營(yíng)管理能力突出。公司供水產(chǎn)銷(xiāo)差僅在4%-6%之間,遠(yuǎn)高于全國(guó)30%的平均水平,公司水廠的產(chǎn)能利用率在95%左右,而全國(guó)平均水平在70%-80%之間。因此,雖然南海市的地區(qū)水價(jià)在全國(guó)只是中等水平,但是南海發(fā)展的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都要遠(yuǎn)高于其它水務(wù)公司,公司的ROE水平在水務(wù)行業(yè)中處于最高水平(合加資源主要水廠還未投產(chǎn))。

　　二、07和08年處于大規(guī)模的建設(shè)期, 08年新水廠投入運(yùn)營(yíng)和管網(wǎng)的開(kāi)通將推動(dòng)公司制水量快速增長(zhǎng)

　　考慮到公司的資金實(shí)力和政治資源,我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)的水務(wù)業(yè)務(wù)拓展仍將以南海區(qū)為主。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)水務(wù)業(yè)務(wù)需求的增長(zhǎng)主要來(lái)自2個(gè)方面:

　　1.供水量和污水處理量的自然增長(zhǎng)。自來(lái)水的需求受到正反兩個(gè)因素的影響。一方面,居民和企業(yè)的節(jié)水意識(shí)增強(qiáng),對(duì)自來(lái)水的需求降低,另一方面,城市化率的提高和新增工業(yè)企業(yè)又帶來(lái)了需求增長(zhǎng)。從全國(guó)來(lái)看,我國(guó)的工業(yè)用水量逐年遞減,居民用水小幅上升,供水需求總量保持在1.3%左右。南海區(qū)目前的城市化率在全國(guó)已經(jīng)處于前列,而工業(yè)化進(jìn)程仍將加快,我們預(yù)計(jì)供水需求的自然增長(zhǎng)將保持4%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　2.拓展南海區(qū)未獲得的市場(chǎng)份額。目前公司在南海區(qū)市場(chǎng)份額在67%左右,還有一定的拓展空間。通往小塘和里水的管道項(xiàng)目在07年底完工, 08年將新增15萬(wàn)立方米/日的水需求量;公司目前已經(jīng)擁有南海區(qū)東部的大部分市場(chǎng),下一步的拓展目標(biāo)是西部的6個(gè)鎮(zhèn),預(yù)計(jì)這部分水需求市場(chǎng)在40-50萬(wàn)立方米/日,我們認(rèn)為以南海發(fā)展在南海區(qū)的政府資源優(yōu)勢(shì),公司有望逐步拿到這部分市場(chǎng)份額。

　　從公司制水能力分析,公司07和08年處于大規(guī)模的建設(shè)期,07年基本沒(méi)有新增的產(chǎn)能, 08年年中二水廠三期工程建成,新增25萬(wàn)立方米/日的規(guī)模;污水處理方面,預(yù)計(jì)08年有10萬(wàn)立方米/日的規(guī)模投入運(yùn)營(yíng),產(chǎn)能規(guī)模翻番。

　　綜合分析,我們認(rèn)為公司供水量的較大幅度增長(zhǎng)將在08和09年,07年水處理只會(huì)小幅增長(zhǎng)。供水均價(jià)方面,隨著工業(yè)用水比重的提升,供水均價(jià)有望緩慢攀升。

　　公司的污水處理收入將保持高速增長(zhǎng)。目前佛山市城鎮(zhèn)生活污水處理率僅為44.38%,預(yù)計(jì)“十一五”期間要提高到70%以上,我們判斷公司的污水處理收入將保持30%以上的增長(zhǎng)速度,但目前收入規(guī)模要遠(yuǎn)低于公司供水業(yè)務(wù)的收入規(guī)模,因此對(duì)公司業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

　　三、水務(wù)市場(chǎng)化加速,機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

　　2.1水務(wù)市場(chǎng)化加速,水業(yè)并購(gòu)空間巨大

　　2002年建設(shè)部先后發(fā)布了《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見(jiàn)》、《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》等文件,中國(guó)水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程開(kāi)始啟動(dòng),經(jīng)過(guò)近4年的發(fā)展,中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)入了加速發(fā)展的階段。

　　從“十一五”的情況來(lái)看,國(guó)債資金將逐步從水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中淡出,社會(huì)性資金將成為中國(guó)水務(wù)投資的主體。目前2000多家自來(lái)水廠和800多家污水處理廠大部分經(jīng)營(yíng)不善,政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)的方式委托給市場(chǎng)化的企業(yè)經(jīng)營(yíng),能夠迅速回籠資金,同時(shí)也能提高基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)效率,為民眾提供更好的服務(wù);同時(shí),“十一五”期間新增污水處理能力和舊廠改造需投資約600億元,這部分資金將主要來(lái)自社會(huì)投入。以佛山市為例,“十一五”期間污水處理廠建設(shè)規(guī)劃總投資額45.1億元,政府投入約12億元,其它都將以“誰(shuí)投資,誰(shuí)受益”的原則通過(guò)社會(huì)資金籌集,因此具有規(guī)模和投融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將獲得更多的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。因此我們認(rèn)為首創(chuàng)股份和創(chuàng)業(yè)環(huán)保這些立足全國(guó)的水務(wù)企業(yè)應(yīng)該獲得比南海發(fā)展等區(qū)域性的水務(wù)企業(yè)更高的合理估值水平。

　　2.2市場(chǎng)化機(jī)制還在探索階段,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈

　　與市場(chǎng)化加速相對(duì)應(yīng)的,中國(guó)水務(wù)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化管理機(jī)制還很不完善,產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇甚至惡化,體現(xiàn)在2點(diǎn):1.項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中外資水務(wù)巨頭擁有較大優(yōu)勢(shì)。外資在資金、技術(shù)和運(yùn)營(yíng)實(shí)力上都要遠(yuǎn)高于內(nèi)資企業(yè),同時(shí)出于政績(jī)考慮,地方政府往往在招標(biāo)中給予外資超國(guó)民待遇;2.大城市水務(wù)項(xiàng)目的競(jìng)標(biāo)溢價(jià)率逐年攀升,國(guó)內(nèi)水務(wù)企業(yè)由于投融資實(shí)力差距較大而頻頻與這些大項(xiàng)目失之交臂。從下表可以看出,近幾年的大型水務(wù)招標(biāo)項(xiàng)目基本都被外國(guó)企業(yè)或者中外合資企業(yè)中標(biāo)。

　　以07年初的蘭州供水集團(tuán)股權(quán)招標(biāo)為例,北京首創(chuàng)股份有限公司和中法控股(香港)有限公司分別出價(jià)2.5億元和15.7億元,而最終中標(biāo)的威立雅水務(wù)公司出資17.1億元,凈資產(chǎn)溢價(jià)率達(dá)到280%,是近年來(lái)的我國(guó)水務(wù)項(xiàng)目溢價(jià)率最高的項(xiàng)目。據(jù)了解,在最新的海口市水務(wù)招標(biāo)中,威立雅的招標(biāo)價(jià)格也要遠(yuǎn)高于首創(chuàng)和中法控股(香港)有限公司,溢價(jià)率達(dá)到200%。在如此高的溢價(jià)率下,沒(méi)有資金優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)水務(wù)企業(yè)基本上沒(méi)有獲得大項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。

　　四、大股東具有注入資產(chǎn)提升股權(quán)的潛在動(dòng)力

　　1.公司的資產(chǎn)規(guī)模限制了向外擴(kuò)張的步伐

　　水務(wù)行業(yè)是一個(gè)資本密集型的行業(yè)，資本是拉動(dòng)水務(wù)行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)紐帶。面對(duì)水務(wù)市場(chǎng)化的巨大空間,公司盡管擁有技術(shù)和運(yùn)營(yíng)方面的實(shí)力,但由于資產(chǎn)規(guī)模較小無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)南海區(qū)以外市場(chǎng)的擴(kuò)張。

　　我們認(rèn)為公司有在珠三角地區(qū)獲得優(yōu)質(zhì)水務(wù)項(xiàng)目的實(shí)力,而資本市場(chǎng)無(wú)疑是融資的最佳平臺(tái)。公司目前面臨的不利局面是控股母公司佛山市南海供水集團(tuán)只擁有公司28.24%的股權(quán),如果增發(fā)融資將稀釋母公司股權(quán)，因此為了公司的長(zhǎng)期發(fā)展,我們認(rèn)為公司管理層將積極爭(zhēng)取母公司通過(guò)注入資產(chǎn)的方式提升股權(quán)。

　　佛山市南海供水集團(tuán)并沒(méi)有其它優(yōu)質(zhì)的水務(wù)資產(chǎn),因此可能的方式是注入南海區(qū)公有資產(chǎn)管理委員會(huì)所轄的資產(chǎn)。南海區(qū)公有資產(chǎn)管理委員會(huì)擁有南海區(qū)核心的國(guó)有資產(chǎn),包括南海城市建設(shè)投資有限公司、南海園區(qū)建設(shè)投資有限公司、南海交通建設(shè)集團(tuán)有限公司、南海燃?xì)饪偣�司和南海信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司等。從公司過(guò)去獲得垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目以及其它水務(wù)項(xiàng)目分析,我們認(rèn)為控股股東對(duì)南海發(fā)展的支持是積極和正面的,而且控股股東擁有的資產(chǎn)中也包括如交通、燃?xì)獾扰c水務(wù)業(yè)相似的公用事業(yè)資產(chǎn)。考慮到公司與南海區(qū)地方政府的良好關(guān)系和南海區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,我們認(rèn)為如果資產(chǎn)注入的事情能夠?qū)崿F(xiàn),無(wú)疑將大大提升公司的價(jià)值。

　　五、垃圾發(fā)電:打響拓展其它市政公用事業(yè)的第一槍

　　2006年6月,公司控股子公司佛山市南海綠電再生能源有限公司與佛山市政局簽署《佛山市南海區(qū)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目框架協(xié)議》的有關(guān)內(nèi)容,投資佛山市南海區(qū)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目.項(xiàng)目公司注冊(cè)資本2.77億元,總投資約7.9億元,公司占70%股權(quán),預(yù)計(jì)需要原始出資1.93億元.項(xiàng)目整體處理規(guī)模為2200噸/日,分3期建設(shè)。

　　目前一期400噸/日已經(jīng)在運(yùn)行,由南海區(qū)政府委托公司運(yùn)營(yíng)至08年,但由于設(shè)備老化,并不能貢獻(xiàn)太多盈利,其余2期在建工程預(yù)計(jì)分別于08年年中和08年年底建成,新增1500噸/日,項(xiàng)目收入主要包括垃圾處理費(fèi)收入(95元/噸,不包括灰渣和飛灰處理)和發(fā)電收入(0.55元/度),公司預(yù)計(jì)整個(gè)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率11.5%。

　　基于2點(diǎn)理由,我們看好公司在垃圾焚燒業(yè)務(wù)的發(fā)展。首先,隨著人口的不斷增多，南海區(qū)生活垃圾產(chǎn)生量逐年增多，部分生活垃圾填埋場(chǎng)已經(jīng)滿負(fù)荷，到了封場(chǎng)期限,而規(guī)劃用地緊張，生活垃圾和工業(yè)固廢處理處置場(chǎng)地的選址成為難題,垃圾焚燒是南海區(qū)最佳也是必然的選擇。其次,公司與佛山市市政局簽訂了“照付不議”,即一期政府支出的金額以保底350萬(wàn)噸/日處理量計(jì)算,其余兩期建成之后保底處理量提高至2000萬(wàn)噸,這就保證了該項(xiàng)目的盈利水平。

　　我們預(yù)計(jì)垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)的達(dá)產(chǎn)將提升公司的收入規(guī)模到一個(gè)新的水平。根據(jù)我們的測(cè)算,該項(xiàng)目在09年達(dá)產(chǎn)之后至少將新增1.5億元的收入,是目前公司營(yíng)業(yè)收入的40%,預(yù)計(jì)毛利率能達(dá)到40%左右,對(duì)公司的EPS影響至少在0.1-0.15元之間。

　　該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在兩個(gè)方面:一是公司仍需融資5億元,如果全部通過(guò)銀行渠道融資將對(duì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生較大壓力,我們預(yù)計(jì)公司可能降低在該項(xiàng)目中的持股比例至50%左右;二是公司的項(xiàng)目還需通過(guò)環(huán)保測(cè)評(píng),可能延緩項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)間。

　　六、盈利預(yù)測(cè)

　　以公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)分析,我們對(duì)公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)?cè)稣沟呐袛嗍?07年處于建設(shè)期,成本壓力較大,也沒(méi)有新建水廠的投入,因此業(yè)績(jī)將小幅增長(zhǎng), 08和09年隨著新建水廠和垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的投入運(yùn)營(yíng),業(yè)績(jī)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

　　盈利假設(shè):

　　1.供水量的增長(zhǎng)見(jiàn)表4;新水廠投入將降低公司產(chǎn)能利用率,同時(shí)電價(jià)的上升也會(huì)影響公司盈利,制水和污水處理毛利率將逐年下降

　　2.管理費(fèi)用率0.086%,保持不變

　　3.公司垃圾焚燒項(xiàng)目還需融資4億元,我們預(yù)計(jì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用未來(lái)3年將大幅度增長(zhǎng)

　　4. 08年所得稅率降至25%

　　七、估值和投資建議

　　公司估值仍具有安全邊際。根據(jù)bloomberg統(tǒng)計(jì).美國(guó)水務(wù)公司06、07和08年的平均市盈率分別為32倍、25倍和24倍,英國(guó)水務(wù)公司06、07和08年的平均市盈率分別為21倍、18倍和17倍。考慮到中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)化正處于加速階段,長(zhǎng)期成長(zhǎng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于美國(guó)同類(lèi)公司,因此可以給予中國(guó)水務(wù)公司07年40倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率水平。公司07和08年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為40倍和31倍,在國(guó)內(nèi)水務(wù)公司中處于最低的水平,在目前的市場(chǎng)點(diǎn)位下,依然具有較強(qiáng)的安全邊際。

　　南海發(fā)展是區(qū)域性水務(wù)公司中的佼佼者,經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健。考慮到公司的歷史業(yè)績(jī)、管理團(tuán)隊(duì)和水務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)力,我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)。我們認(rèn)為公司大股東具有提升公司股權(quán)的潛在動(dòng)力,而這將是公司在07年股價(jià)上漲的最大刺激因素。綜合分析,我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。