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　　銀河證券 肖漢平

　　投資要點：

　　公司煤炭業務主要是由原來邢臺礦務局的東龐礦井、邢東礦井、邢臺礦、葛泉礦、章村礦和顯德汪礦六個煤井和近年來在山西壽山縣收購的煤礦資產組成。主要煤種包括：1/3焦煤、肥煤、氣煤、貧煤、無煙煤。目前公司資產主要包括：煤礦、水泥廠、玻璃纖維和電力。

　　在公司收入和利潤貢獻中，煤炭業務仍然是主要貢獻者。

　　2007年一季度公司生產原煤316.76萬噸，較去年同期增長49.06%，實現營業總收入同比增長39.18%，凈利潤同比增長38.83%，基本每股收益及稀釋每股收益同比增長40%。2007-2009年公司煤炭產能處于快速釋放期，07年可望增加120-150萬噸產能，08年將增加150萬噸產能，2009年將是煤炭產量增長高峰年。

　　玻璃纖維：我國玻纖內需已經進入加速階段，未來五年將保持18%的快速增長，供給缺口使得價格平穩，國內廠商仍將保持30%左右的毛利率水平，公司目前是國內主要玻璃纖維生產商之一。

　　煤化工：20萬噸焦爐煤氣制甲醇將成為公司介入煤化工的切入點。由于公司利用焦爐煤氣制甲醇，成本優勢明顯，預期該項目投產將成為公司新的利潤增長點。

　　大股東承諾將相關資產注入上市公司。目前公司控股股東河北金能集團目前集團總部坐落在河北省邢臺市，擁有河北邢臺、邯鄲、井陘、張家口和山西晉中五個礦區共21座生產礦井。

　　2006年公司每股收益0.61元，2007年一季度每股收益0.21元，考慮新項目投產和

煤炭價格上漲因素，預期2007年公司每股收益0.95-1.00元左右，2008年每股收益1.15-1.25元，2009年每股收益1.40-1.50元左右。公司合理估值區間在20.9-25元，維持公司評級為“謹慎推薦”評級。

　　一、公司基本情況

　　金牛能源是由金牛能源集團有限公司控股的上市公司。公司目前主要從事煤炭開采和洗選業務，現擁有五個生產礦共計六對生產礦井：東龐礦(包括東龐礦井和邢東礦井)、邢臺礦、葛泉礦、章村礦和顯德汪礦，公司在積極發展煤炭主業的同時，為加大煤炭資源綜合利用力度，充分利用公司管理和科技優勢大力發展非煤產業。金牛能源各礦矸石電廠經過技改擴建，總裝機容量已達13.4萬Kw；金牛能源水泥廠具有日產5000噸熟料和年產130萬噸水泥的生產能力；金牛能源玻纖分公司可生產4.5萬噸無堿玻璃纖維，位居全國同行業第四位。公司主要產品包括：篩混煤、洗混煤、洗精煤、洗塊煤、洗精末、電力、水泥、玻璃纖維。

　　——篩混煤是金牛公司主要動力煤產品，煤種有貧煤和無煙煤。廣泛適用于發電、民用等行業。顯德汪礦生產的貧煤篩混煤和葛泉礦生產的無煙煤篩混煤，主要市場為河北興泰發電有限責任公司。章村礦生產的無煙煤篩混煤主要市場為民用零散用戶。

　　——洗混煤是東龐礦、邢臺礦、葛泉礦的洗精煤的副產品，主要煤種為1/3焦煤、主焦煤。作為公司動力煤產品，廣泛適用于發電、工業、民用等行業，深受動力煤市場的歡迎，主要市場為公司動力煤用戶和自備電廠生產用煤。主要外部用戶為河北興泰發電有限責任公司。

　　——精煤是金牛能源主導產品，精煤產品有邢臺、東龐礦生產的1/3焦精煤和葛泉礦生產的主焦精煤。其中1/3焦精煤，灰分低、硫分低、膠質層厚、粘結性強，是理想的煉焦配煤。精煤產品主要市場為河北省各大鋼廠、焦化廠，省內精煤銷量占公司精煤總量的65%以上。省內主要用戶為邯鄲鋼鐵股份有限公司、天津鐵廠、新興鑄管股份有限公司等。公司省外精煤市場主要在山東、京津、河南和湖北等地區，其中濟南鋼鐵集團是公司最大的省外用戶，也是公司山東市場最重要的用戶。

　　——無煙塊煤主要產品有洗中塊、洗小塊和洗粒煤，具有低灰、低硫、高熱值、穩定性和機械強度高的特點，是理想的化工用煤。主要用戶有安陽化工、濟南化肥廠、永年化肥廠等企業。

　　——洗精末煤灰分低，發熱量高，是冶金燒結礦石的優良原料。主要用戶為邢鋼、邯鋼和新興鑄管。

　　公司控股股東河北金能集團公司是經河北省政府批準，由邢臺礦業(集團)有限責任公司和邯鄲礦業集團有限公司在平等自愿基礎上實施聯合重組，于2005年12月18日正式掛牌成立的省屬大型國有煤炭企業。自2005年12月16日組建以來，快速發展，實力大增，擁有河北省原來的8個統配局礦中的邯礦集團、邢礦集團、下花園煤礦、八寶山煤礦、井陘礦務局，并包括：張家口康保煤礦、長城煤礦和涿鹿煤礦。

　　目前集團總部坐落在河北省邢臺市，擁有河北邢臺、邯鄲、井陘、張家口和山西晉中五個礦區共21座生產礦井。2006年金能集團注冊資本21.407億元，在冊職工4.9萬人，總資產140億元。2006年完成原煤產量1761萬噸，精煤產量653萬噸，實現銷售收入95億元，實現利稅18億元，在崗職工年人均收入達到2.69萬元。在全國煤炭工業百強企業中列第21位，在河北省百強企業中名列第15位，綜合實力在河北省省屬國有企業中位居第3位。

　　二、公司主要資產及業務情況

　　目前公司資產主要包括：煤礦、水泥廠、玻璃纖維和電力。在公司收入和利潤貢獻中，煤炭業務仍然是主要貢獻者。下面分別對公司相關資產和業務進行分析：

　　1、煤炭業務：公司目前的主要收入和利潤來源，2007-2009年公司煤炭產能處于快速釋放期，07年可望增加120-150萬噸產能，08年將進一步增加150萬噸產能，2009年將成為煤炭產量增長高峰年。

　　公司煤炭業務主要是由原來邢臺礦務局的東龐礦井、邢東礦井、邢臺礦、葛泉礦、章村礦和顯德汪礦六個煤井和近年來在山西壽山縣收購的煤礦資產組成。主要煤種包括：1/3焦煤、肥煤、氣煤、貧煤、無煙煤。

　　公司作為一個煤炭開采為主的企業，近年來，為了擴大資源占有量，提高煤炭產量，一方面通過對現有煤礦進行技術改造，提高煤炭產量，目前，公司原有煤礦核定生產能力達到899萬噸/年，2006年原煤產量達到856萬噸，另一方面，公司開始陸續進行省內外煤炭資源收購、勘探，擴大資源儲量，如，2006年、2007年先后對山西壽陽縣段王煤化公司和天泰煤業公司進行收購，公司在成功完成對壽陽段王煤礦、天泰煤業重組后，將利用2至3年時間，將壽陽礦區原煤生產能力提升到500萬噸以上。

　　(1)公司控股子公司段王煤化公司煤炭資源豐富，開采基礎較好，公司井田面積19.3Km2,地質儲量2.3億噸，可采年限200年，核定生產能力80萬噸/年，主要產品為優質動力煤。公司擬將該礦井擴建成為年產180萬噸礦井，新增生產能力90萬噸，投資額3億元，由段王煤化公司自籌資金建設。

　　(2)2007年公司完成了對山西天泰煤業公司路家河煤礦的重組。

　　路家河煤礦是壽陽最優良的礦井之一，儲量達1.3億噸，煤質良好，基礎條件較好，具備現代化規模開采的條件。金牛股份對其重組后，將對礦井進行綜合開采機械化升級改造，使其年生產能力盡快達到180萬噸以上，“十一五”末達到300萬噸以上，并規劃建設坑口瓦斯電廠項目。

　　(3)公司與邢臺礦業(集團)有限責任公司、張家口盛源礦業(集團)有限責任公司三方共同出資設立張家口金牛能源有限責任公司，公司出資2,700萬元，占注冊資本的90%。該公司主要從事煤炭開采、洗選加工、鐵路運輸、坑口電廠項目籌建等業務，擬建設的煤礦地質儲量3.3億噸，可采儲量1.4億噸，年設計生產能力180萬噸，主要煤種為褐煤。目前尚處于籌建期。

　　(4)公司投資14381萬元整合升達公司和西龐煤礦共同投資的二號煤箕斗井資產及其部分二號煤資源，被整合的箕斗井位于東龐礦南部，其二號煤資源與東龐礦二號煤礦體是同一礦體的延續，目前留有40米煤柱相隔。整合后，新增可采邊角煤儲量72萬余噸并能很好的促進石家莊村的搬遷，此村搬遷后可解放煤炭儲量約230萬噸。預計該項目2007年10月完工。

　　(5)公司于2005年6月23日與內蒙古自治區煤田地質局簽訂的《內蒙古自治區阿拉善盟騰格里(Ⅰ)區煤氣層勘查項目合作協議》,公司將在內蒙古自治區煤田地質局進行的前期工作的基礎上繼續投入資金完成勘查內蒙古自治區阿拉善盟騰格里(Ⅰ)區1245k㎡范圍內的煤氣層和煤炭資源，該項目生產前的勘查成果收益本公司占70%，內蒙古自治區煤田地質占30%。待前期勘查工作結束后，選擇較好靶區進行詳查，具備轉讓條件時，將勘查成果轉讓給由本公司控股的新組建的公司。

　　2、玻璃纖維：我國玻纖內需已經進入加速階段，未來五年將保持18%的快速增長，供給缺口使得價格平穩，國內廠商仍將保持30%左右的毛利率水平，公司目前是國內主要玻璃纖維生產商之一。

　　玻璃纖維是現代工業的三大基礎材料之一，與鋼鐵、水泥比肩。作為一種新型無機非金屬材料，玻纖具有輕質、高強、耐腐蝕、電絕緣、隔熱、吸音的特點，廣泛運用于電子信息、航空航天、新型建材、船舶汽車、輸油管線、家居制材和體育器材、風力發電機組葉片、海水淡化過濾管、鐵路枕木等。

　　無論從國內來看，還是從全球來看，玻纖行業的寡頭壟斷格局已經形成，中國作為新生力量，經過近5年來年均30%的產能增速，已占據全球的41%份額。預期“十一五”期間，玻璃纖維國內主要應用市場需求預測：玻璃鋼30萬噸，代替石棉3萬噸，電子、電器8萬噸，過濾材料1.5萬噸，工程塑料8萬噸，耐熱材料2萬噸，防水材料6萬噸，增強橡膠1.5萬噸，建筑領域8萬噸，土工材料3萬噸，其他2萬噸。國外需求量57萬噸-87萬噸�？傆嬓枨罅繛�130萬噸～160萬噸。

　　2004年玻璃纖維分公司生產成品2.27萬噸，銷售2.12萬噸，銷售收入11893.11萬元，利潤461.33萬元，達到年產15000噸無堿玻璃纖維的設計能力。而經過擴建，玻璃纖維生產規�？蛇_到4萬噸以上，將位列國內第四。2005年玻璃纖維分公司生產成品37,646.72噸，銷售37,249.40噸，銷售收入23,541.55萬元，利潤3008.42萬元。2006年玻纖分公司完成玻纖原絲4.51萬噸，實現銷售收入27533萬元，同比增加11.16%。

　　3、水泥和電力業務：目前對公司業績沒有明顯的貢獻，預期2007年水泥業務將對公司利潤產生一定貢獻。

　　2006年公司水泥廠生產水泥105.02萬噸，同比增加48.27%；完成水泥熟料164.90萬噸，同比增加39.02%，實現銷售收入30192萬元，實現利潤總額25.83萬元，一舉扭轉了連續虧損的局面，預期隨著行業景氣復蘇，2007年公司水泥業務有望對公司利潤產生貢獻。2006年公司各電廠合計完成發電量8.87億kWh，同比增加15.43%；實現銷售收入28081.9萬元，實現利潤4543.70萬元。

　　4、煤化工：20萬噸焦爐煤氣制甲醇將成為公司介入煤化工的切入點。由于公司利用焦爐煤氣制甲醇，成本優勢明顯，預期該項目投產將成為公司新的利潤增長點。

　　甲醇是一種重要的有機化工原料,應用廣泛,可以用來生產甲醛、合成橡膠、甲胺、對苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有機化工產品,而且還可以加入汽油摻燒或代替汽油作為動力燃料以及用來合成甲醇蛋白。隨著當今世界石油資源的日益減少和甲醇單位成本的降低,用甲醇作為新的石化原料來源已經成為一種趨勢。據SRI咨詢公司最新研究報告顯示，2009年前全球甲醇市場需求有望以年均2%的速度增長，而同期甲醇新增產能將以年均5.7%的速度增長，這種產能增速高于需求增速的現象最終將導致市場供過于求。

　　2007年4月18日公司與邢臺旭陽焦化有限公司擬以現金出資，共同組建設立河北金牛旭陽煤化工有限公司(擬定名)，公司先期注冊資本為6000萬元，雙方在合資公司總股本中，各占注冊資本的50%。合資公司成立后建設生產20萬噸／年煤氣制甲醇項目。公司擬投資不超過2億元設立合資公司。

　　旭陽焦化是河北邢臺一家大型民營焦化企業集團，2004年底集團形成冶金焦炭300萬噸、焦油13萬噸、粗苯4.5萬噸，外供煤氣6億立方米的能力。根據公司發展五年規劃，集團2005年底焦炭產能達到500萬噸，并力爭2008年以前形成800-1000萬噸的焦炭生產規模及相關化產品能力。

　　利用焦爐煤氣制甲醇不僅屬于循環經濟和節能項目，而且具有成本優勢，“一般制甲醇每噸成本在1600元左右，而焦爐煤氣作為甲醇生產的原料成本低廉，每噸甲醇生產成本可以減少500元左右”。

　　三、調研公司盈利預測

　　公司已經確立積極實施低成本擴張和“精電煤”產品戰略，在做大做強煤炭主業，做優做強非煤產業的同時，積極介入煤炭深加工和煤化工產業，努力打造現代化一流企業，充分發揮資源優勢，有效規避經營風險，最大限度實現全體股東的即期利益和長遠投資價值。

　　2006年公司生產原煤855.39萬噸，同比增加12.50%；精煤產量完成396.08萬噸，同比增加21.44%；綜合煤價458.32元/噸，比2005年同比下降1.49%。公司水泥廠生產水泥105.02萬噸，同比增加48.27%；完成水泥熟料164.90萬噸，同比增加39.02%，實現利潤總額25.83萬元，一舉扭轉了連續虧損的局面；公司各電廠合計完成發電量8.87億kWh，同比增加15.43%；玻纖分公司完成玻纖原絲4.51萬噸，同比增加11.16%。2007年一季度公司生產原煤316.76萬噸，較去年同期增長49.06%，主要是控股子公司山西段王煤化及葛泉礦通風及下組煤開采技術改造項目竣工投產，為公司新增產能45.60萬噸。原煤產銷量大幅增長使公司實現營業總收入同比增長39.18%，凈利潤同比增長38.83%，基本每股收益及稀釋每股收益同比增長40%。

　　1、新增煤炭產能將成為2007年業績增長的主要來源。

　　根據公司核定煤炭生產能力數據，2006年公司煤炭核定生產能力899萬噸/年，此產能不包括公司收購的山西壽陽段王煤礦和天泰煤業，該兩礦目前合計生產能力在130萬噸左右。加上原有煤礦53萬噸左右的剩余生產能力，因此預計2007年公司煤炭存在近180萬噸的新增空間，這180萬噸煤炭將成為公司2007年業績增長的主要來源。

　　目前山西貧煤扣稅價240元左右，預計將貢獻銷售收入31200萬元，公司原煤礦預計增加50噸左右產量，按照綜合價格478元計算，估計23900萬元。

　　2、隨著建材業務景氣復蘇，2007年水泥業務估計會對公司業績產生一定貢獻，同時，玻璃纖維業務將保持相對穩定。

　　2006年公司水泥業務已經扭虧為盈，預期隨著水泥行業復蘇，公司水泥業績將對公司利潤產生一定貢獻，同時玻璃纖維也將業務行業景氣盈利水平會有所提高。

　　3、冶金行業持續景氣上升，拉動冶金精煤需求，精煤價格將會有所上升，預期精煤價格將上漲30元/噸。

　　隨著我國2007年經濟繼續保持高速增長，鋼鐵行業處于持續景氣上升態勢，國內生鐵產量快速增長，2007年3月份冶金重點企業生鐵產量累計同比增長15.31%。生鐵產量快速增長將增加對煉焦精煤的需求，造成目前國內煉焦精煤市場供給緊張。預期公司冶金精煤將增加30元/噸左右。預計漲價因素可以增加公司每股收益0.10元左右。

　　四、對公司評級的調整

　　2006年公司每股收益0.61元，2007年一季度每股收益0.21元，考慮新項目投產和煤炭價格上漲因素，預期2007年公司每股收益0.95-1.00元左右，2008年每股收益1.15-1.25元，2009年每股收益1.40-1.50元左右。公司合理估值區間在20.9-25元，維持公司評級為“謹慎推薦”評級。

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