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　　國泰君安 張錦燦

　　國內叉車行業集中度較高，企業競爭實力強，增速較快。中國市場只占全球的12%左右，是少有的幾個國際市場遠大于國內的工程機械子行業。這說明未來出口有較大的機會同時，也隱含著中國市場尚有較大的成長空間，這正是我們看好叉車行業的主要原因。

　　制造業投資與升級、物流倉儲業發展、租賃、出口等幾個方面的帶動，國內叉車行業的需求未來幾年仍將維持旺盛狀態。在這樣一個高增長行業里，對手不斷出現，合力能連續16年保持行業龍頭地位，主要靠準確的中端市場定位、完善的配套、銷售網絡、技術和質量水平以及規模等綜合優勢。

　　公司去年二季度基數低，今年二季度銷售情況比一季度更好，五一不利影響也弱于春節，綜合起來中期業績將有不錯增長。行業銷售火爆，中小噸位內燃叉車迅速達到原設計產能。重裝工業園一季度開始投產，值得關注。裝載機定位中端，部件與重噸位叉車共用，可增加后者設備利用率。電叉車是行業需求的發展方向，也是出口的主打產品，原預計08年初投產的萬臺電叉車項目將提前到07年三季度投產，使07年的增長更有保證。

　　公司在老廠區的地有170畝地，地處城區，歷史總成本700萬左右，目前周邊地價已達300萬/畝，已經較大幅度升值。

　　公司近幾年面臨良好的國內外需求，并積極進行產能擴張、新產品開發、出口，預計未來五年可保持24%左右的增長。今明兩年增長超預期的主要驅動因素是重裝產品面世以及電力叉車產能擴張的步伐，同時公司出口政策的激進程度也值得關注。預計公司07-09年每股盈利0.96、1.25、1.53元。參照滬深300今年平均動態市盈率(剔除最高的1/4)37倍，近期目標價35.5元，建議增持。

　　1.國內外增長空間巨大國內叉車行業2006年增長搶眼。工程機械幾大主要產品當中，叉車的產量僅次于挖掘機，增長34%，維持近幾年的高速增長勢頭，產量接近10萬臺(包括外資在華合資企業)。

　　行業集中度較高，國內企業競爭實力強。行業65%以上的產能集中在國內前6大廠家，安叉和杭叉的產量份額占比在50%以上，其中，安叉占比接近30%。杭叉產量雖與安叉相當，但銷售收入相差較大，兩公司銷售產品結構和價格有較大差別，安叉的檔次更高、單價更貴。全球20大的叉車企業已經全部登陸內地設廠，經過以林德為代表的國外巨頭多年的競爭洗禮，以合力為代表的中國叉車企業反而愈發強大，牢牢占據國內中端市場。

　　叉車是國內少有的幾個國際市場規模遠大于國內市場的工程機械子行業，出口拓展空間巨大。去年全球工業車輛(叉車為主的搬運車輛)總產量在82萬臺左右，中國市場只占其中的12%左右，安叉全球的份額只有3.5%。全球最大的市場是歐洲(作為整體)和北美，均超過20萬輛，去年中國市場已經超過日本，居于第三位。從企業規模看，最大的叉車企業2005年的銷售收入在50億美元以上，第五位的在15億美元左右，第十位的斗山叉車是4.2億美元。國際市場每年還以10%左右的速度增長。與其他工程機械中國市場已經是全球最大市場相比，叉車的國際拓展空間巨大。這一方面說明未來出口是國內叉車企業爭取的方向，另一方面也隱含著中國市場尚有較大的成長空間。這正是我們看好叉車行業的主要原因。

　　國內叉車行業的需求未來幾年將維持旺盛狀態。叉車行業的下游廣泛，需求結構很難分割，不過我們可以從三個大類去解釋其過去幾年的高速增長。制造業投資與升級：在中國日益成為公認的“世界工廠”的過程中，國內制造業企業的生產組織過程其實一直在經歷深刻的變化，對生產管理越來越科學，對效率要求更高，更多的企業在建造新的現代化生產廠房的同時，也告別了生產運輸過程的人力手拉肩扛，使用更快捷、高效的叉車，這個過程還會隨著制造業投資和升級持續下去。物流倉儲業的發展：據統計局統計，整個社會貨運量相對于20年前增長了近2倍，而其中一半來自于公路運輸增長，未來公路運輸增長的同時，鐵路、水運以及聯運的發展空間會進一步拓展。

　　在運輸量增長的同時，作為更規范、規模更大的物流行業，對叉車需求也在深化。租賃：與其他工程機械類似，租賃正在成為一種新的生意，叉車廣泛的用途較低的單價吸引越來越多的人投入到租賃經營中。租賃會大大加速叉車需求的深化過程。從各個需求源本身的增長和深化兩個方面看，叉車行業現在仍然處于存量擴張階段，未來幾年可望維持穩定高增長。

　　出口，新的亮點。去年，據海關統計，叉車及其他裝有升降或搬運裝置的工作車總出口量在26000臺左右，總額2.8億美元，增長60%左右，遠高于國內銷售增速。合力去年出口6300臺左右，收入6.3億人民幣，總收入占比1/3左右。國內叉車行業綜合了國內制造業原材料、勞動力、資本等多方面優勢，與國際對手的質量差距經過前幾年的積累已經大大縮小，在性價比方面具有明顯優勢。

　　2.合力競爭優勢突出2.1.合力的綜合競爭優勢在這樣一個高增長行業，國內外對手不斷出現，合力能連續16年保持行業龍頭地位，是諸多因素長期綜合作用的結果。

　　定位中端市場。公司收購寶雞叉車，應對國內對手的低端競爭；與TCM合資，因對國際巨頭高端競爭。自己專注中端市場，為技術革新和積累留下空間。

　　完善配套。合力與杭叉的一個最大差別是在自身配套的比重。除了核心的缸、橋、液壓件等實現自身配套以外，合力正努力實現鑄造件等其他關鍵件的配套。為提高配套件的質量，合力與國際叉車巨頭合作，向其提供配件，這塊業務已經成為公司一個不錯的利潤點。高比例的自身配套使公司比行業內其他企業有更強的研發新品能力，更高的利潤率、質量水平和穩定性。

　　銷售網絡優勢。合力才用經營者持股的分公司直銷網絡模式，有利于公司銷售政策實施，產品后續服務和品牌建設。

　　技術和質量國內領先。合力擁有國內惟一的國家級工業車輛技術中心，是行業追趕國際技術的開拓者。

　　2.2. 07年銷售火爆，中小噸位內燃迅速達到原設計產能07年一季度，影響需求的制造業投資增長27.4%，全國貨運量增速同比提升四個百分點到11.7%，叉車行業延續去年的良好勢頭，產量增長21.8%，收入增長28.8%。一季度，安叉集團銷售量增速與行業一致22%，產值增長48.2%(按協會數據)。不過根據季報合力銷售只增長36.2%，毛利率降低5.6個百分點，凈利潤只增長23%。雖然原材料上漲(

　　目前火爆的銷售狀況，已經使公司中小噸位內燃叉車達到設計日產73臺的產能(未來公司將擴大寶雞合力的生產能力，在其他地區設廠，進一步擴充產能)。預計1-4月公司銷售增長在42%左右，比一季度的結果有所改善。從公司銷售周期看，二季度的情況比一季度好，并且去年二季度基數較低，預計中期業績增長將有不錯表現，不會像一季度那樣低于預期。

　　2.3.重裝出擊，電叉車產能建設提速公司重裝工業園(占地400畝左右)今年一季度投產。產品主要包括16噸以上叉車、集裝箱堆高機、正面吊等。重裝產品技術難度較大(與中小噸位產品難度差異較大)、單價高(近200萬)，是公司重型叉車產品的延伸，主要用于港口、碼頭、鐵路貨站等，行業需求前景非常好。國內目前主要是大連叉車在生產，年產量在300臺左右，每年有300-400臺的進口量，考慮到良好的需求前景，未來進口量可能上千臺。

　　重裝產品生產多采取訂單式，公司雖然剛剛開始生產，在業內已經有較高認知度(06年中國港口協會科技會員會年會在合力召開)。估計公司07年重裝產品的產量在70臺左右，收入1.4個億左右。08年以后，隨著產品更加成熟，客戶認同度提高，需求會近一步增加，這是公司新的增長點，值得關注。

　　公司裝載機定位行業中端，同噸位產品價格高于國內同行。裝載機部件與公司重噸位叉車可以共用，開發裝載機可以彌補重裝訂單式生產對設備利用不充分的缺點。預計今年的產量在幾百臺左右，明年才能達到盈虧平衡點。

　　電叉車是未來行業需求的發展方向，也是出口的主打產品。技術與內燃叉車有較大差別，公司在電叉車方面也已經建立了相對于國內對手的領先優勢，目前正在研究適合進入美國等國際市場的產品。去年的產量占總體的25%左右。原來預計08年一季度投產的萬臺電叉車項目將提前到07年三季度投產，使公司07年的增長更有保證。預計達產要到08年，是未來幾年的主要增長點之一。

　　2.4.公司搬遷后老廠區土地升值老廠區歸公司的地有170畝地，地處城區，歷史總成本700萬左右，目前周邊地價已達300萬/畝，已經較大幅度升值，總額在5個億左右。

　　3.盈利預測與估值考慮到公司近幾年所面臨的良好的國內外需求環境，以及公司積極的產能擴張、新產品開發、出口政策，預計未來五年公司平均將保持24%的增長。并且，在這個過程當中不排除公司利用并購等手段超常規發展的可能(公司曾成功的并購重組寶雞叉車)。

　　我們認為今明兩年增長超預期的主要驅動因素是公司重裝產品面世以及電力叉車產能擴張的步伐，當然公司出口政策的激進程度和資本運作也值得關注。預計公司07-09年每股盈利0.96、1.25、1.53元。參照美國農業和建筑機械行業平均PEG1.4倍(最低0.71，最高2.77)，市盈率可達33.6倍，1年期目標價42元。如果參照滬深300今年平均動態市盈率(剔除最高的10%)37倍，近期目標價35.5元，建議增持。