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　　王爽 聯合證券　

　　國投公司早已將上市公司定位為其在電力業務板塊中唯一的資本運作平臺，后續將可能通過二次增發繼續注入資產。目前正在對委托管理的電廠進行規范治理，完成后將注入到上市公司，我們預計第二次資產注入應該是指日可待了。

　　國投公司控股參股電力企業21家，但只將其中的優秀者注入到上市公司，其余的將以出售等方式處理。

　　假設2008年下半年完成增發2.5億股收購資產，則全面攤薄(含此次配股攤薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年將達到0.78元，資產注入將增厚每股收益，為新老股東帶來更高回報。

　　注入資產將使國投電力總裝機和權益裝機容量分別增加165%和214%，而從長期來看，這僅僅是一部分。國投公司的目標是，至2012年裝機容量達到5000萬千瓦(2006年底為2100萬千瓦)，這為上市公司的后續成長打開了廣闊的空間。特別值得一提的是，國投公司開發的雅礱江大型水電項目總裝機2610萬千瓦，相當于1.5個三峽電站，已于05年正式動工，這將是國投電力未來發展的巨大源泉。

　　資產注入逐步進行中

　　國投電力(600886)控股股東國家開發投資公司(國投公司)早已將上市公司定位為其在電力業務板塊中唯一的資本運作平臺，實際的動作從2004年開始申請的第一次增發就開始了，如果沒有因股改推遲一年多，現在很有可能已經進入第二次資產注入。

　　2006年7月公司公布的《增發招股意向書》中，國投公司明確表示：“未來，國投公司將通過不斷將優質電力資產注入國投華靖公司的方式支持其持續快速發展。……本次增發完成后，國投公司將分期分批把適宜進入上市公司運作的電力資產在資本市場允許的情況下逐步注入到國投華靖公司。……通過不斷整合，國投公司最終將完成電力業務的整體上市。”在資產注入之前，國投公司為避免同業競爭，采取了將控股、參股電廠由上市公司委托管理的方式，這些電力資產將是注入上市公司的資產。繼2004年4月國投公司與國投華靖簽署《委托管理協議》，將廈門華夏、北部灣、欽州、宣城4家控股公司股權及淮北國安、甘肅張掖、湖南益陽第二發電3家參股的股權委托國投華靖管理之后，于2006年7月6日簽署了上述《委托管理協議》之補充協議，國投公司將其持有的云南大朝山水電、天津國投津能及晉城國投華實熱電的股權委托給公司管理。

　　上述委托管理資產中，廈門華夏、北部灣、淮北國安已經通過06年完成的增發注入了上市公司。我們從公司了解到，目前正在對其他委托管理電廠按照上市公司的要求進行規范治理，完成后將注入到上市公司。雖然公司稱沒有時間表，但我們預計第二次資產注入應該是指日可待了。

　　優質資產、增厚業績、持續增長

　　市場炒作資產注入概念真是沸沸揚揚，但有幾個真實的，又有幾個值得推敲呢？

　　我們認為，判斷資產注入能否增加公司價值主要有三方面：第一、注入資產是否是優質資產，盈利能力不低于原有資產；第二、注入資產能否增厚每股收益，至少不會大幅攤薄股東回報；第三、資產注入能否持續帶來增長。

　　國投電力的資產注入(整體上市)就符合上述三個判斷。

　　優質資產增加公司價值

　　國投公司承諾：“逐步將其擁有的優質電力資產以公允的價格注入國投電力”。

　　國投公司控股參股電力企業21家，但只將其中的優秀者注入到上市公司，其余的將以出售等方式處理。

　　即將注入的資產包括：控股的云南大朝山水電、國投欽州、國投宣城、天津國投津能、晉城國投華實熱電，以及參股的甘肅張掖。大朝山水電為6臺22.5萬千瓦水電機組，2005年ROE達到18.1%，凈利率34%；欽州、宣城均是60萬千瓦的燃煤超臨界大型機組，將分別在07和08年投產；天津津能為4×100萬千瓦的燃煤超超臨界機組；晉城華實為2臺30萬千瓦的熱電機組；甘肅張掖為2臺30萬千瓦燃煤機組。可以看出，以上電力資產均為盈利能力強的優質資產，資產注入后，將提升公司價值，而不是毀損公司價值。

　　另外，國投公司參股35%的新力

　　當期每股收益將增厚，增加新老股東回報

　　結合已披露的委托管理電廠2005年凈資產數據以及項目投產的進度，我們認為，2006年大朝山水電、欽州、張掖的凈資產與2005年的接近。宣城、晉城華實、天津津能因投產時間較晚，資產較少，凈資產假設大約為5億。那么，合計約為36億元，權益凈資產約20億元。由于注入的電力資產多為新電廠，因此凈資產溢價不會太高，參考公司前期收購溢價30-60%，以及深能源收購溢價21%，我們認為，國投公司注入資產的公允價格的凈資產溢價在30-40%，即26-28億元。

　　如果按照12元的增發價格計算(考慮配股后的除權價格)，國投電力二次需增發約2.33億股，出于保守考慮，我們按2.5億股測算。根據我們的盈利預測，假設2008年下半年完成增發收購，則全面攤薄(含此次配股攤薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年將達到0.78元，而2006-2007年EPS為0.50元、0.58元，資產注入將增厚當期每股收益，為新老股東帶來更高回報。

　　持續增長提升長期投資價值

　　截至2006年底，國投電力總裝機容量653萬千瓦，權益裝機容量311萬千瓦，僅計算目前較為確定的注入項目，將使國投電力總裝機和權益裝機容量分別達到1728萬千瓦和976萬千瓦(包括已投產、在建、待核準項目)。而從長期來看，這僅僅是一部分。

　　國家開發投資公司電力資產的目標是，至2012年裝機容量達到5000萬千瓦(2006年底為2100萬千瓦)，這為上市公司的后續成長打開了廣闊的空間。特別值得一提的是，國投公司開發的雅礱江大型水電項目總裝機2610萬千瓦，相當于1.5個三峽電站，已于05年正式動工，這將是國投電力未來發展的巨大源泉。

　　盈利預測

　　主要預測假設

　　1、2007年利用小時數同比下降5-6%，2008年維持2007年水平不變。

　　2、第二次資產注入通過二次增發的方式，增發2.5億股，于2008年下半年完成，半年并表。

　　3、參股企業凈利率10%。

　　4、不實施第三次煤電聯動，2007年毛利率同比下降1.3%，2008年維持2007年水平。

　　5、假設配股于07年下半年實施，配股項目于08年1月份完成收購。