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　　卞曙光 長江證券

　　事件評論

　　1、4月份調(diào)味品銷售增長22%

　　4月份公司調(diào)味品業(yè)務(wù)取得了22%左右的銷售增長，產(chǎn)品毛利率也同比提高約3個百分點，其中江蘇、浙江、安徽和江西市場總銷量同比增長38%左右，呈現(xiàn)出有序增長的發(fā)展勢頭。調(diào)味品銷售額和毛利率均取得較好增長的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)改善和在一季度對部分產(chǎn)品的提價。公司在銷售增長的同時，對銷售人員的考核也由過去的以收入為主轉(zhuǎn)向以利潤考核為主。

　　2、銷售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，探索增長新途徑

　　2006年公司學(xué)習(xí)調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)“海天”(主要產(chǎn)品為醬油)的營銷模式，在成熟消費市場無錫推出了“地招”銷售人員的模式，不僅節(jié)約了銷售費用，也進(jìn)一步將銷售網(wǎng)絡(luò)延伸到了鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級。2006年公司在無錫市場招聘了7名地招人員，實現(xiàn)銷售收入增長約35%。通過無錫地區(qū)的試點，公司看到了成熟消費地區(qū)的增長潛力。目前公司地招人員約100人，公司計劃07年發(fā)展到300人左右，08-09年達(dá)到500人左右的規(guī)模。按每個地招人員保守估計35萬元/年的銷售收入估算，則未來2、3年地招人員帶來的銷售增長在1.4億元以上。

　　同時，公司對外圍市場將繼續(xù)實行2006年制定的“雙百”戰(zhàn)略，重點發(fā)展人口在100萬人以上的103個城市。因此，“地招”的深入營銷模式和外圍市場的“雙百”戰(zhàn)略將成為未來主要增長途徑。

　　3、合資公司未來經(jīng)營戰(zhàn)略面臨變數(shù)

　　公司和新加坡JSH合資的20萬噸鎮(zhèn)江香醋目前進(jìn)展順利，預(yù)計一期10萬噸產(chǎn)能將在07年底建成，08年2-3月份生產(chǎn)出產(chǎn)品，全年產(chǎn)銷量在6-8萬噸左右，其中2-3萬噸出口國外市場，4-5萬噸由國內(nèi)消化。從目前情況看，合資項目產(chǎn)品定位于5000元/噸以上，毛利率在40%以上，盈利前景非常值得看好。

　　根據(jù)最新情況，公司擬將現(xiàn)有調(diào)味品資產(chǎn)全部注入到合資公司中，并在未來合適時候謀求海外上市。這樣便于整合國內(nèi)的營銷渠道和利用新加坡合作方的管理經(jīng)理及在海外市場的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，由合資公司來管理公司的所有調(diào)味品業(yè)務(wù)；另外，合資項目將享受地方政府給予的“五免五減半”的稅收優(yōu)惠；但產(chǎn)能整合的方案會導(dǎo)致公司現(xiàn)有香醋產(chǎn)能權(quán)益比例大幅下降至51%，從而造成公司利潤的稀釋，預(yù)計

　　4、

　　根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，位于市中心的、占地50畝左右的2.5萬噸香醋老廠將在08年合資項目投產(chǎn)后進(jìn)行拆除。這塊土地所有權(quán)屬于恒順集團(tuán)，但土地上面的資產(chǎn)所有權(quán)則在上市公司。拆除后，恒順集團(tuán)和上市公司有意合作進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)。因此，公司此前提出的逐步退出房地產(chǎn)的戰(zhàn)略還有待于觀察，多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略仍有可能繼續(xù)維持。

　　5、靜觀公司變化，維持“推薦”評級

　　我們認(rèn)為，就主業(yè)而言公司未來發(fā)展前景非常值得看好，但合資公司未來的發(fā)展和戰(zhàn)略定位還具有一定的變數(shù)。我們將靜觀公司變化，暫時維持07-09年EPS 0.5元、0.83元及1.01元的預(yù)測，維持25元的目標(biāo)價位和“推薦”評級。