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　　聯(lián)合證券 吳紅光

　　區(qū)域市場(chǎng)龍頭地位日益鞏固

　　我們認(rèn)為連鎖百貨業(yè)盈利模式本質(zhì)的根源在于其對(duì)供應(yīng)商和消費(fèi)者強(qiáng)大的控制力或上下游對(duì)其的嚴(yán)重依賴(lài)性。基于此，重百值得我們重視的主要原因在于：在區(qū)域市場(chǎng)的相對(duì)壟斷地位和由此形成的區(qū)域市場(chǎng)的強(qiáng)大控制力，這為其長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　重慶市場(chǎng)雖然市場(chǎng)進(jìn)入者不斷增加，但實(shí)際上該市場(chǎng)主要百貨零售商為重百和重商下屬的新世紀(jì)百貨。其中，重百和新世紀(jì)在區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)頭羊地位相對(duì)突出。重商成為重百的大股東實(shí)際表明重百和新世紀(jì)的對(duì)立性削弱，而重商消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和扶持重百發(fā)展的承諾實(shí)際增強(qiáng)了新世紀(jì)資產(chǎn)最終將并入重百的預(yù)期，這表明重百在重慶區(qū)域的市場(chǎng)壟斷地位將日益鞏固。目前重百網(wǎng)點(diǎn)實(shí)際上覆蓋了重慶主要城市，其實(shí)際上已成為重慶地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多、覆蓋區(qū)域最廣的零售商。

　　我們認(rèn)為目前重慶零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要區(qū)域在一線商圈，但二三線商圈尤其是二三線城市零售市場(chǎng)仍有廣闊的市場(chǎng)拓展空間。重百目前在鞏固一線商圈基礎(chǔ)上，仍在逐步加大重慶零售市場(chǎng)空白地帶的網(wǎng)點(diǎn)拓展力度，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張確保公司區(qū)域市場(chǎng)龍頭地位。

　　規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升

　　我們了解到2007年1-4月，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)極為顯著。其銷(xiāo)售收入達(dá)到18.45億元，比去年同期增長(zhǎng)在20%以上。其中百貨收入9.94億元，超市收入4.56億元，家電收入3.11億元。我們認(rèn)為在規(guī)模不斷擴(kuò)大、百貨業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、超市業(yè)業(yè)績(jī)快速提升等因素推動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)?cè)龇�有望提升�?007-2009年，公司收入年均增幅將達(dá)到22%，利潤(rùn)年均增幅有望保持在18%左右，原因?qū)嶋H在于：

　　1、百貨業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，超市業(yè)增長(zhǎng)迅猛

　　公司是重慶老牌商業(yè)企業(yè)，目前在重慶網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模及覆蓋區(qū)域僅次于重慶商社，規(guī)模、品牌等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。近兩年雖由于規(guī)模擴(kuò)張速度弱于當(dāng)?shù)厣虡I(yè)平均水平，但先天性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為其成為區(qū)域市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的主要受益者仍提供了良好基礎(chǔ)。根據(jù)與公司交流，公司目前正計(jì)劃在四川和貴州地區(qū)構(gòu)建其連鎖網(wǎng)絡(luò)，07年，公司有望在四川成都、廣安、貴州貴陽(yáng)等地新建門(mén)店，我們認(rèn)為在鞏固重慶地區(qū)龍頭地位同時(shí)，公司輻射周邊地區(qū)的戰(zhàn)略符合實(shí)際，由此也將提升公司連鎖網(wǎng)絡(luò)的終端價(jià)值。我們估計(jì)公司百貨門(mén)店規(guī)模保持每年新增3-4家的增速，連鎖超市、家電專(zhuān)賣(mài)店將分別保持每年新增12-15、4家的速度擴(kuò)張，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴贋楣�司分享區(qū)域市場(chǎng)增長(zhǎng)和鞏固相對(duì)壟斷市場(chǎng)地位奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　其中，我們認(rèn)為，由于公司百貨業(yè)收入2/3收入和利潤(rùn)來(lái)自于重慶主城區(qū)門(mén)店，而這些主體門(mén)店實(shí)際均進(jìn)入成熟期，雖部分?jǐn)U融門(mén)店收入和利潤(rùn)增幅較大，但整體收入和利潤(rùn)增幅將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)年收入和利潤(rùn)增幅維持在5%-10%之間。而二三線百貨門(mén)店收入和利潤(rùn)增幅則相對(duì)較高，預(yù)計(jì)在10%-20%之間。受此影響，我們認(rèn)為07-09年公司百貨業(yè)收入和利潤(rùn)增幅分別為13%和12%左右。

　　相對(duì)于百貨和家電利潤(rùn)的平淡，公司超市業(yè)06年開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，由于門(mén)店規(guī)模的迅速拓展和門(mén)店逐漸進(jìn)入盈利期，公司超市收入和利潤(rùn)增幅更為顯眼，成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的直接動(dòng)力。2006年，公司超市收入和利潤(rùn)分別比去年同期增長(zhǎng)58%和3916%。預(yù)計(jì)07-09年，公司超市收入和利潤(rùn)年均增幅應(yīng)在30%以上。

　　公司計(jì)劃07年通過(guò)收購(gòu)模式在成都收購(gòu)成百超市(06年有8家門(mén)店，銷(xiāo)售收入在7億元左右，利潤(rùn)略微虧損)，我們預(yù)計(jì)此項(xiàng)收購(gòu)將在今年中期實(shí)現(xiàn)，并將成為后期公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的又一動(dòng)力，由此也將拉開(kāi)公司在西部擴(kuò)張的序幕。

　　綜合以上在公司超市、連鎖家電規(guī)模的快速擴(kuò)張因素推動(dòng)下，成熟門(mén)店收入穩(wěn)定增長(zhǎng)和新門(mén)店投入運(yùn)營(yíng)將推動(dòng)公司收入在未來(lái)3年保持年均22%左右的增幅，而利潤(rùn)增幅則有望保持在18%左右。

　　2、成本和費(fèi)用的快速增長(zhǎng)得到遏制

　　與同行業(yè)公司相比，公司費(fèi)用控制能力和盈利能力在行業(yè)中處于中等水平，這表明公司在費(fèi)用和成本上仍存在較大壓縮空間。公司也認(rèn)識(shí)費(fèi)用快速增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的危害，并在2004年開(kāi)始采取以下措施控制費(fèi)用：根據(jù)三大業(yè)態(tài)建立專(zhuān)業(yè)公司，進(jìn)行獨(dú)立核算和采購(gòu)。推進(jìn)全面財(cái)務(wù)預(yù)算管理，提升

信息化管理水平，降低公司運(yùn)營(yíng)成本，壓縮公司各部門(mén)費(fèi)用支出，提高商品采購(gòu)、配送效率。但根據(jù)與公司交流和對(duì)其的財(cái)務(wù)分析，我們認(rèn)為根據(jù)公司05-06年費(fèi)用控制情況，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)公司費(fèi)用率實(shí)際大幅降低，其成本和費(fèi)用的上漲勢(shì)頭將得到有效遏制。由此實(shí)現(xiàn)的成本和費(fèi)用支出增幅燙平效果將最終達(dá)到維持公司凈利率處于穩(wěn)定水平的目的。

　　3、成熟門(mén)店穩(wěn)定增長(zhǎng)和新增門(mén)店快速進(jìn)入盈利期

　　根據(jù)公司二線城市如忠縣、璧山等門(mén)店的盈利周期，我們可明顯發(fā)現(xiàn)公司在二三線城市的百貨門(mén)店盈利期一般平均僅需1年左右。重慶主城區(qū)如重百大樓、沙坪商場(chǎng)等核心門(mén)店業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、成熟門(mén)店日益增多和新開(kāi)門(mén)店盈利期相對(duì)較短不僅使得新開(kāi)門(mén)店對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響日益降低，同時(shí)也造成公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)連年穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。

　　重百大樓：解放碑競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈使得公司總部商場(chǎng)業(yè)績(jī)難以出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，但作為旗艦店，經(jīng)過(guò)產(chǎn)品檔次提升和結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們預(yù)計(jì)該門(mén)店業(yè)績(jī)未來(lái)3年將保持年均約3%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　沙坪商場(chǎng)：該商場(chǎng)2002年通過(guò)租賃增加1萬(wàn)多平米營(yíng)業(yè)面積，經(jīng)過(guò)整合，我們預(yù)計(jì)該商場(chǎng)07-09年業(yè)績(jī)將保持近6%穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　南坪商場(chǎng)：該商場(chǎng)2003年2月通過(guò)租賃新增700多平米營(yíng)業(yè)面積，根據(jù)目前該商場(chǎng)營(yíng)業(yè)狀況，我們預(yù)計(jì)該商場(chǎng)07-08年將保持年均15%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　北培商場(chǎng)：該商場(chǎng)2005年通過(guò)購(gòu)買(mǎi)物業(yè)新增2萬(wàn)多平米營(yíng)業(yè)面積，擴(kuò)融和培育期的結(jié)束使得該商場(chǎng)盈利水平增長(zhǎng)較為迅速。

　　涪陵商場(chǎng)：2004年9月公司通過(guò)收購(gòu)物業(yè)新增1.1萬(wàn)平米營(yíng)業(yè)面積，商場(chǎng)面積擴(kuò)充和經(jīng)過(guò)05、06年兩年培育期后預(yù)計(jì)07年將進(jìn)入快速盈利期。

　　萬(wàn)州商場(chǎng)：該商場(chǎng)二店于2005年9月開(kāi)業(yè)，受此影響，門(mén)店2005年虧損1151萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)該門(mén)店在2006年虧損后將與07年開(kāi)始盈利。

　　重慶商社零售資產(chǎn)注入方向明確，但具體方案未定

　　由于公司股改中明確承諾優(yōu)先支持上市公司發(fā)展，2年內(nèi)采取資產(chǎn)重組手段消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，目前該承諾時(shí)間已過(guò)1.4年。我們預(yù)計(jì)重商有望在2007年年底和2008年初出臺(tái)。我們非常重視重商零售資產(chǎn)與重百的整合，原因在于重商下屬的新世紀(jì)百貨是公司在重慶地區(qū)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。二者之間的合并實(shí)際更容易達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果，其中，相對(duì)于公司而言，新世紀(jì)的管理優(yōu)勢(shì)更為突出，這實(shí)際上也為我們帶來(lái)公司管理水平改善的強(qiáng)烈預(yù)期。

　　由于重慶商社集團(tuán)資產(chǎn)覆蓋業(yè)務(wù)范圍較廣，主要包括汽車(chē)、

化工、家電、

房地產(chǎn)、超市和百貨，且各資產(chǎn)盈利能力參差不齊，盈利突出并支撐商社的主要資產(chǎn)實(shí)際為以新世紀(jì)為主的零售資產(chǎn)，重商整體盈利能力實(shí)際較低。考慮到同類(lèi)合并、融資和打造西部零售集團(tuán)的宗旨，我們認(rèn)為重商借殼重百實(shí)現(xiàn)整體上市、重百定向增發(fā)僅收購(gòu)新世紀(jì)兩個(gè)整合方案均不符合實(shí)際，我們預(yù)計(jì)重商與重百的整合最有可行性的方案是把重商下屬所有零售資產(chǎn)(包括新世紀(jì)百貨、重商電器、重商汽車(chē)銷(xiāo)售4S店)打包通過(guò)定性增發(fā)模式注入重百，這一方案相對(duì)于以上方案相對(duì)折中，因此，應(yīng)容易使集團(tuán)與流通股東的利益趨于一致。我們認(rèn)為此舉如兌現(xiàn)，將會(huì)增強(qiáng)我們對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，也將提高我們對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

　　具有持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力的優(yōu)良投資品種

　　上市以來(lái)，公司業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，主業(yè)鮮明，并重視其在市場(chǎng)的形象和對(duì)股東的回報(bào)，這實(shí)際在我國(guó)的百貨零售股中是難能可貴的。我們認(rèn)為公司堅(jiān)持零售主業(yè)、走區(qū)域擴(kuò)張?jiān)僦鸩捷椛渲苓叺陌l(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際非常科學(xué)，也表明公司管理層穩(wěn)健的發(fā)展思路。考慮到公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)的復(fù)利型特征(未來(lái)5年年均15%)和新世紀(jì)資產(chǎn)注入預(yù)期，我們認(rèn)為公司區(qū)域市場(chǎng)壟斷地位將日益鞏固，由此也帶來(lái)其未來(lái)盈利能力大幅提升預(yù)期。因此，我們?nèi)匀痪S持對(duì)其的“增持”評(píng)級(jí)，并認(rèn)為公司是值得我們長(zhǎng)線關(guān)注的投資品種。

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