新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

中金公司  孫雅娜　

　  事件：　

    公司日前公告非定向增發及收購方案，此方案遠遠好于此前市場預期。

　　評析：

　　廉價收購優質資產，實現整體上市

　　上實醫藥是一家投資控股型醫藥企業，06年凈利潤1.10億元(每股收益0.30元，總股本3.68億股)。公司擬非公開發行新股1.07億股，其中向其母公司上實控股(363HK，持有上實醫藥43.62%的股權)定向增發4,688萬股，向機構投資者定向增發6,045萬股，增發價格14.13元(公告前20日股價的平均價格)，折合15.15億元的價格收購其控股股東下屬的醫藥資產，從而實現集團醫藥核心資產在A股的整體上實。

　　此次收購的標的物為5家醫藥企業(正大青春寶、胡慶余堂藥業、廈門中藥廠和遼寧好護士是中藥生產企業，胡慶余堂國藥號是連鎖零售藥房)，這5家醫藥企業的凈資產總額為5.07億元(截止到06年年底，按照股權比例折算)，凈利潤1.16億元(06年盈利指標，按照股權比例折算)，凈資產收益率23.0%。可以計算得出，上實醫藥此次的收購價格是收購標的公司凈資產的3倍和06年凈利潤的13倍(僅為07年凈利潤的9倍)；由于所收購公司的資產質量和經營前景都很好，這一收購價格不高。收購完成后，上實醫藥的每股收益將明顯增厚，凈資產收益率提高。

　　收購完成后業績大幅增厚

　　假設公司在今年3季度末完成收購，所收購資產從07年第4季度開始合并報表，則按照完成增發后的總股本4.75億股測算公司未來兩年的每股收益為：

　　2007年：公司的凈利潤預計為1.71億元(假設公司07年原有業務凈利潤增長15%；新收購業務的凈利潤增長35%，其中的1/4合并報表；1.10億元*1.15+1.16億元*1.35*0.25)，比06年凈利潤同比增長49%；考慮增發股本擴大后全面攤薄的每股收益為0.35元(1.71億元/4.75億股)。

　　2008年：公司的凈利潤預計為3.50億元(假設公司08年原有業務凈利潤增長15%；新收購業務凈利潤增長30%，全部合并報表；1.10億元*1.15*1.15+1.16億元*1.35*1.30)，比07年凈利潤同比增長113%，考慮增發股本擴大后全面攤薄的每股收益為0.74元(3.50億元/4.75億股)。

　　我們在此對公司新收購業務07年和08年凈利潤分別增長35%和30%的假設并不激進，因為其中最主要的經營性資產“正大青春寶”在06年經歷經營低谷后，在07年迎來了強勁反彈。正大青春寶是我國最主要的中藥注射液生產企業之一，其在06年受到中藥注射液外部政策環境因素的負面影響較大，銷售和凈利潤出現明顯下降，回到了其04年的盈利水平。但該公司憑借較好的生產質量和品牌實力，在07年出現了強勁反彈，第一個季度的銷售收入就達到了去年全年的1/2以上，因此，公司在07年實現恢復性的凈利潤大幅增長基本已成定局。

　　投資建議：保守目標價位為30元

　　我們設定該股的目標價位為30元，估值分析如下：

　　30元是該股08年全面攤薄后每股收益的40倍。由于持倉的機構投資者有獲得定向增發的可能，如果定向增發價格為14.13元，并按照流通股持股比例配售，則30元介入的持倉成本將下降到26.4元[(30元*2.07億股非限售流通股本＋14.13元*0.6045億股面向二級市場的新增股本)/(2.07億股+0.6045億股)]，這一成本對應該股08年全面攤薄后每股收益的市盈率是36倍，這基本是目前A股市場主流醫藥

　　我們認為30元的目標價位具有保守性，原因有二：

　　最重要的原因是，公司在公告中明確指出：“通過本次非公開發行，將上實控股核心醫藥資產納入上實醫藥，實現相關醫藥業務的紅籌回歸和整體上市，從而將上實醫藥打造成為上實集團醫藥產業平臺，為集團醫藥核心業務的未來發展打下堅實的基礎。”

　　可見，上實醫藥作為上實集團旗下醫藥資產整合平臺的戰略地位已經非常明確了；上實集團目前還托管了上海醫藥集團40%的股權，這使上實醫藥在未來具有進一步整合集團醫藥資產的可能。

　　其次，公司在收購完成后，07年和08年凈利潤增幅分別達到了49%和113%，業績的巨大增幅也會在每一個定期報告季節形成強有力的股價刺激因素，從而對公司的估值水平形成支撐。

　　風險提示：

　　公司此次被收購方上實健康(上實控股的全資子公司)是在香港注冊成立的公司，另外，被收購資產的5家企業中有4家是中外合資企業，因此最后的方案需要獲得

　　上實醫藥的母公司上實控股是一家香港上市公司，因此，該議案需要上實控股和上實醫藥雙方股東大會審議通過方可執行。