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　　戴春榮 中信建投

　　近期我們參加了公司股東大會，就有線電視和青海鹽湖開發等與公司高管進行了溝通。我們非常看好公司在鹽湖開發和有線電視兩大領域的發展前景，雖然目前公司市盈率并不低，但公司未來幾年業績有望持續快速增長，且盈利水平可能超過我們的預期。“增持”評級，6個月目標價33.50元。

　　調研結論

　　06年依靠股權投資收益業績大增

　　中信國安是一家從事多元化經營的公司，涉及領域廣泛，公司最主要的業務包括有線電視網投資、增值電信業務、新材料開發、房地產開發，以及最新的鹽湖資源開發等。

　　06年實現主營收入17.94億元，同比下降0.3%；凈利潤4.19億元，同比增長86.61%。其中公司出售持有的中信證券股票獲得2.95億元投資收益，如果剔除該非正常經營性因素的影響，則公司06年凈利潤約在1.68億元，同比下降25%左右。正是依靠股權投資收益，使公司06年業績獲得高速增長。

　　06年末，公司將持有的盈利能力不強的香河國安建設開發公司51%股權轉讓給國安集團，該部分不再合并報表，使其收入增長受到影響。同時由于下屬子公司信息科技公司等盈利下滑，使其經營性凈利潤出現下降。

　　參股有線電視公司即將進入快速增長期

　　公司參股的19家有線電視網絡公司(多數為參股49%)，用戶總數已達到640萬戶，網絡規模和用戶總數在國內居領先地位。06年，各有線電視合營公司共計實現收入10.35億元，同比增長25%；實現凈利潤7800萬元(公司占有的部分)，同比增長2.6%。

　　經過幾年的不盡人意的發展，06年國內

數字電視整體平移進入新階段、平移速度明顯加快，至06年底全國發展數字電視用戶數達到1262萬戶。而中信國安所參股經營的區域，已發展數字電視用戶90多萬戶，其中南京一地在06年7月啟動后就已完成城區70萬戶的整體平移，06年底公司所在區域的數字電視用戶滲透率達到14%，遠高于全國2.9%的水平。07年數字電視用戶目標達到100-150萬戶，09-10年則預計達到400萬戶規模。

　　數字電視用戶大規模平移后，一般經過1年左右的滯后期，預計戶均ARPU值(每月每戶收入)和公司有線電視收入將大幅度提高，動力主要來自：第一，基本收視費的提高，如南京就由16元/月提高到24元/月；第二，每戶第二臺及以上電視的收費(在模擬電視時代均不收費)，一般收費在第一臺的一半到三分之一；第三，黑戶的清理，有些地區僅此就可望清理出20-30%的黑戶；第四，除基本包之外其他頻道的收費，如果在數字電視用戶中有20%的高端用戶選收其他頻道的節目，則用戶ARPU值將有明顯的提升。

　　我們預計08、09年，公司有線電視收入和利潤將出現快速增長。鹽湖資源開發將成公司最大亮點--青海國安盈利前景值得期待。

　　氮多磷少鉀缺的行業特征決定了我國鉀肥事業具有廣闊的發展前景，而全球鉀礦資源的絕對壟斷賦予了鉀肥盈利空間的不斷擴大。因此，依托豐富鉀礦資源的青海國安的鉀肥業績無疑值得期待。根據規劃，2007年公司硫酸鉀鎂肥的實際產量可達30萬噸，未來裝置擬拓展至100萬噸/年產能。值得一提的是，公司鹽湖開發為綜合利用工程，伴隨鉀肥生產將由相應精細

化工品碳酸鋰、氯化鎂、氧化鎂、硼酸等產品產出，綜合成本越發降低。事實上，公司2007年碳酸鋰實際產量有望近1萬噸，規劃將達2萬噸/年產能。保守測算，鹽湖資源綜合開發業務毛利率應在60%以上，青海國安鹽湖開發效益值得期待。

　　發行可分離轉債投資有線電視項目和鹽湖資源開發

　　公司股東大會已通過決議發行分離交易可轉債，具體分兩部分：

　　(1)發行不超過17億元債券，即發行不超過1700萬張債券，每張面值人民幣100元，債券期限自發行之日起6年；(2)債券所附認股權證，按比例無償向債券的認購人派發，認購權證的存續期為上市之日起24個月，行權期為權證存續期最后10個交易日，認購權證行權比例不高于1:0.5，即兩份認購權證可認購1股A股。行權價格按不低于本次發行分離交易可轉債《募集說明書》公告前20個交易日公司股票均價和前一個交易日均價。

　　在17億元債券募集資金中，4.5億元用于投資建設有線數字電視項目，擬對武漢、合肥、長沙有線電視項目增加投資。本項目總投資10.5億元，其中中信國安投資4.84億元；另外12.5億元用于償還銀行貸款。

　　認股權證行權募集資金(2年后行權時募集，最多可達17億元)擬全部用于青海鹽湖資源綜合開發項目，將重點進行西臺吉乃爾鹽湖周邊資源綜合開發，和西臺鹽湖鎂資源開發。其中西臺周邊資源開發項目計劃總投資21.75億元，建設規模為年產硫酸鉀鎂肥70萬噸、硼酸3.5萬噸，碳酸鋰2萬噸；西臺鎂資源開發項目計劃總投資19.22億元，建設規模為年產輕質氧化鎂5萬噸、氫氧化鎂10萬噸、高純鎂砂5萬噸。經過上述項目開發，公司主要產品的產能又將有成倍數的增長，將帶動青海國安收入和利潤再上一大臺階。當然，此項目為公司帶來的效益將是中長期的，而對公司1-2年內的業績不會產生大的影響。

　　兩大領域資源壟斷 未來發展前景樂觀

　　雖然中信國安涉及業務領域眾多，但未來最重要的兩大領域為有線電視網絡和青海鹽湖開發。兩大領域均為資源壟斷領域，未來發展前景樂觀，且1-2年后，公司投資項目將進入高回報期，業績增長有保證。其中07年下半年到08年，將進入鹽湖開發的黃金時期，業績將呈現爆發性增長，且這種由資源壟斷帶來的效益釋放將持續相當一段時期；而有線電視領域正處于模擬電視向數字電視產業升級的關鍵時期，行業面臨歷史性發展機遇，08年之后，業績也將呈現高速增長趨勢。

　　基于謹慎原則，我們預測公司07-09年凈利潤分別為3.6億元、5.2億元和7.0億元，EPS分別為0.46元、0.67元和0.91元。08年和09年凈利潤增長為45%和35%。07年凈利潤同比則出現13%的下降，但剔除06年出售中信證券股權的影響，則經營性凈利潤同比增長115%。

　　“增持”評級 6個月目標價33.50元

　　我們非常看好公司在鹽湖開發和有線電視兩大領域的發展前景，雖然目前公司市盈率并不低，但公司未來幾年業績有望持續快速增長，且盈利水平很可能超過我們的預期。我們按08年50倍市盈率估值，給出“增持”評級，6個月目標價33.50元。

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