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　　陳玉輝 東方證券

　　事件：近日對揚農化工進行了調研，與公司管理層就近期生產經營情況進行了交流。

　　我們的看法：

　　國內菊酯產品2007年銷售火爆，揚農化工當前生產能力已經無法滿足市場需求，處于無貨可賣的情況。同類企業均在紛紛借市場紅火機會提高銷售價格，但出于長期戰略考慮，揚農化工仍然堅持按照原來價格銷售。隨著農村和西部地區人均收入水平的提高，國內衛生用菊酯的需求未來五到十年可能處于加速增長的黃金周期內。

　　揚農化工儀征化工園區已經有6棟工業廠房和一棟辦公樓投入使用，占用員工僅50余人的儀征生產基地年銷售收入達到4億元，人均產值達到800萬元，充分顯示了精細化工行業高產出的特性，使公司具備了參與國際競爭的強大實力。

　　略微調整揚農化工2007年和2008年EPS分別至0.68元和0.86元。揚農化工是農藥行業和化工行業上市公司中少有的具備自主創新能力的企業，同時由于揚農化工主導產品衛生用菊酯屬于消費品、市場壟斷度極高因而具有很強的定價能力，公司盈利周期性波動較小，可以給予高于行業平均水平的估值。

　　揚農化工市銷率在產品可比公司中處于最低端。最具可比性的農藥公司華星化工市盈率指標略高于揚農化工，但市銷率指標為揚農化工的一倍，而同時其產品技術含量和品種結構劣于揚農化工。綜合市盈率和市銷率相對估值數據，揚農化工在農藥股中仍然最便宜，維持“買入”評級。

　　菊酯缺貨，價格不漲

　　國內菊酯產品2007年銷售火爆，揚農化工當前生產能力已經無法滿足市場需求，處于無貨可賣的情況。同類企業均在紛紛借市場紅火機會提高銷售價格，但出于長期戰略考慮，揚農化工仍然堅持按照原來價格銷售。

　　這使我們聯想起當年的煙臺萬華，公司在MDI價格上漲到四萬元/噸以上時仍然按照兩萬多元/噸的價格向代理商出貨，并優先保證老客戶的供應。揚農化工當前的銷售策略除考慮到一個成熟的國際化公司穩定客戶關系的銷售戰略外，還兼顧了行業長期良性發展的長期利益。雖然公司衛生用菊酯的國內市場占有率達到70%，完全具備控制市場價格的實力，但公司歷史上一貫在國內市場執行相對低價格和低毛利率的競爭策略，以有效壓制競爭對手的盈利水平，防止競爭對手形成擴大產能和進行研發投入的沖動，使競爭對手始終維持在簡單再生產的低層次生存狀態，從而有效保護了對市場的控制力。

　　揚農化工衛生用菊酯的發展戰略是跟隨市場自然增長率進行增長。公司保守預計未來五到十年內國內衛生用菊酯年均需求增長率約為15%-20%，同時產品價格將持續保持小幅上漲趨勢，這兩個因素將使公司衛生用菊酯銷售收入增長率保持20%以上。由于國內東西部地區收入水平差異較大，公司當前終端產品銷售仍然主要集中在東部發達地區的城市群中。一瓶價格20元以上的除蟲噴霧劑對于國內廣大農村和西部地區消費者來講仍然屬于奢侈品。隨著農村和西部地區人均收入水平的提高，國內衛生用菊酯的需求未來五到十年可能處于加速增長的黃金周期內。

　　揚農化工實地調研得到信息與我們近期在上海及其它大中城市的大型超市中看到的情況相印證，“槍手”等品牌的氣霧劑、電蚊香片、電蚊香液等菊酯類衛生用品正開始在日化銷售區域占據最顯眼的位置。

　　根據農業部第322號公告，我國將分階段撤銷含甲胺磷、對硫磷、甲基對硫磷、久效磷和磷胺等5種高毒有機磷農藥的產品登記，并自2007年1月1日起，全面禁止在農業上使用，只保留部分生產能力用于出口。這意味著，自2007年起將有約十萬噸左右的高毒農藥退出市場，為擬除蟲菊酯等低毒、環保型高效農藥騰出近萬噸的市場空間。擬除蟲菊酯是在模擬天然除蟲菊花的基礎上發展起來的仿生型殺蟲劑，具有高效，低毒，環保的特點。擬除蟲菊酯類農藥具有高效、安全、環境相容好的特點，符合國家發展高效、低毒、安全的新型農藥的產業政策，作為高毒有機磷殺蟲劑的理想替代品而成為農藥發展的主流趨勢。

　　農用菊酯市場近期也處于缺貨狀態，紅太陽等有少量生產能力的企業近期正在提價銷售，但揚農化工執行與衛生用菊酯同樣不提價的策略。揚農化工正在加快500噸/年高效氯氟氰菊酯和2400噸/年菊酯中間體技改擴建項目的建設，以求充分利用高毒農藥退出和逐步放開菊酯在水田中的應用這兩個因素為國內農用菊酯市場帶來的重大發展機遇。

　　農藥出口業務增長良好

　　隨著全球化工及農藥產業產能區域性結構調整，我國正憑借相對較高的技術水平和相對低廉的生產及環保成本而成為世界非專利農藥產能轉移的目的地國家。2001-2005年間，我國農藥出口量由19.7萬噸(折純100%，下同)增加到45.8萬噸，年均復合增長率達到23%；農藥出口金額由2001年度的5.49億美元增加到2005年的16.3億美元，年均增長速度達到20%。

　　2004年，揚農化工農藥出口收入達到20146萬元，占當年54983萬元主營業務收入的比重達到37%；出口業務毛利率為21.79%%，高于全部產品19.83%的銷售毛利率水平，出口效益明顯。2006年，公司出口收入增加至4000萬美元左右。根據廠區張貼的年度經營計劃，2007年出口銷售收入預計達到5000萬美元。除自產產品出口外，公司農藥出口業務也為合作伙伴在國內采購部分配套產品，形成一定的貿易收入。

　　儀征生產基地形成現代化生產能力

　　由于揚州市區擴張，揚農化工老廠區已經逐漸進行城市核心區。雖然政府還未有對企業進行搬遷的計劃，但揚農化工管理層2003年上市之初就考慮到企業未來長遠發展規劃，將以后的全部新建項目均集中于儀征化工園區的新廠區。公司購買地470畝建設的優士公司一期項目已經有6棟工業廠房和一棟辦公樓投入使用。揚農化工在儀征新廠區已經二期征地500畝，已經未來將利用募集資金建設新的生產能力。

　　根據國際化工行業發展趨勢和國內日益強化的環保標準，揚農化工管理層在建設儀征基地時提前對環保設施進行了大量投入。僅一期工程已經投入環保經費4000萬元，占投資總額的20%左右。公司凈化后的排放水潔凈程度超過長江水質，從而為未來長期發展奠定了良好基礎。

　　揚農化工儀征新廠區預計2007年產值將超過4億元，而占用員工總數僅50余人，人均產值達到800萬元，人均勞動生產率遠遠超過國內化工企業，甚至超過大型國際化工巨頭，充分顯示了精細化工行業高產出的特性，使公司具備了參與國際競爭的強大實力。

　　揚農化工2006年銷售收入超過10億元，而最新職工人數僅在700人左右，人均銷售收入達到145萬元，2006年人均主營業務利潤達到21萬元。如表1所示，揚農化工人均銷售收入指標超過以有機硅業務為主的新安股份，即使大部分收入來看貿易的紅太陽也無法達到其人均勞動生產率。

　　現代薪酬制度留住人才

　　由于各方面利益難以協調，揚農化工本次增發仍然沒有涉及股權激勵問題。留住人才對以技術為核心競爭優勢的現代化農藥企業至關重要，在這一點上公司管理層有比市場更深層次的理解。公司上市之前已經逐步摸索出完善的薪酬體系，完全達到了留住人才的目標。

　　揚農化工當前薪酬體系以全體員工分為三大類來進行差異化管理：對于占員工總數約15%的核心技術和銷售人員，實行薪酬水平與“社會價值”掛釣的原則，即參照競爭對手能夠給出的薪酬設定標準。同時這部分人的薪酬水平不與公司日常經營效益掛釣，不論公司經營年景好壞，這部分核心人員的工資均得到保障。

　　這一“社會價值”留人的原則自公司80年代已經開始實行的薪酬制度演變而來，公司早在二十年前已經參照深圳、上海等國內最發達經濟地區的工資水平對核心技術和管理人員設定工資水平。按照公司說法，公司評定的15%核心技術人員近年來流失率僅1%，也即僅有一人因為個人非工作因素調離單位，因此這一激勵制度效果非常明顯。

　　對于占員工70%左右的一般工作人員，揚農化工實行工資水平與單位當期經濟效益掛釣的原則；對于剩余的小部分員工，收入水平與揚農化工平均收入水平掛釣，但不跟隨企業效益浮動。

　　以公司2006年現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”科目3754萬元計算，扣除約600名普通員工年均約3萬元的收入，我們測算公司100名左右核心技術和管理人員平均年度薪酬水平在15-20萬元左右，這一水平無論在揚州本地或異地其它大型化工企業中均具有相當強的競爭力。

　　堅定貫徹“打造百年揚農”戰略，持續成長可期

　　揚農化工所從事的菊酯行業直接與德國拜耳和日本住友這兩家國際競爭對手競爭，自1980年代進入市場以來公司就不斷學習國際廠商先進經營理念，最終憑借基本相當的技術水平和更低的綜合成本搶占了兩家跨國公司在國內的絕大部分市場份額，并在國際市場競爭中與跨國公司進行旗鼓相當的競爭。

　　揚農化工多年來形成了穩定的企業文化，生產經營決策中優先考慮企業長遠發展，堅持合法經營、規范競爭，贏得了國際競爭對手的尊重和國內同行的推崇。

　　揚農化工管理層多年來形成并繼承了穩健經營的風格，一直執行保守的會計政策，有利潤先用于再投資，保障企業的長期增長動力。

　　公司認為自己在菊酯領域是內行，完全有信心保證投資的收益率，因此公司從未進行過其它行業的對外投資，多年來未出現過投資失誤的情況。雖然自2001年就制訂了“從室內到室外，從國內到國外，從原藥到制劑”的加速擴張戰略，但公司認為當前階段仍然是集中精力作好菊酯生產主業的時期，未考慮跳躍式擴張戰略。

　　揚農化工管理層表示未來將繼續加大研發投入，為未來十年甚至更長時間儲備有自主產權的新化合物品種，這可能一定程度上影響公司短期報表利潤，但為企業可持續發展提供了技術保障，充分體現了一個成熟現代企業的長遠戰略眼光。

　　維持買入評級

　　略微調整揚農化工2007年和2008年EPS分別至0.68元和0.86元。揚農化工是農藥行業和化工行業上市公司中少有的具備自主創新能力的企業；同時由于揚農化工主導產品衛生用菊酯屬于消費品、市場壟斷度極高因而具有很強的定價能力，公司盈利周期性波動較小，一定程度上脫離了化工行業盈利周期性劇烈波動的風險，利潤增長確定性較高，可以給予高于行業平均水平的估值。

　　表2為農藥行業上市公司的市盈率、市銷率估值比較，除貿易收入占收入大部分來源的紅太陽和氯堿業務收入占大部分收入來源的江山化工市銷率較低外，揚農化工市銷率在真正的產品可比公司中處于最低端。最具可比性的農藥公司華星化工2006年銷售收入僅有揚農化工的40%，當前市值卻與揚農化工接近；公司市盈率指標略高于揚農化工，但市銷率指標為揚農化工的一倍，而同時其產品技術含量和品種結構劣于揚農化工。綜合市盈率和市銷率相對估值數據，揚農化工在農藥股中仍然最便宜，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1、揚農化工正在進行定向增發，根據前期董事會召開日確定的增發價格不足9元。在增發方案獲得證監會批準前，公司短期內股價上升空間受到限制。

　　2、生產事故：部分菊酯類農藥生產過程中使用易燃易爆原料，不排除發生意外事故的可能性，從而影響公司正常生產和利潤水平。

　　3、

股票流動性風險：截至一季度末，揚農化工前十名股東全部為基金和機構投資者，合計持有公司流通股的38%。公司一季度末股東戶由三個月前的8693戶下降至5774戶，同時經過二季度以來上漲，股票鎖定情況更加嚴重，流動性成為投資者必須考慮的問題。建議流動性要求較高的投資者謹慎介入，中線投資者可考慮。

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