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　　郭敏 上海證券

　　投資要點：

　　背靠強大的金融集團中信集團。中信銀行的控股股東中信集團是我國領先的大型跨國國有企業集團，旗下有證券、信托、基金管理、保險、期貨等金融服務公司。在未來銀行業混業經營的趨勢下，集團獨具優勢的綜合金融服務平臺將有助于通過交叉營銷方式提供全方位的金融服務和一站式的解決方案。此外，中信銀行引入了BBVA作為其戰略投資者，相信與BBVA的合作將進一步提升公司在相關業務經營、管理方面的水平，提高銀行的競爭力。

　　對公業務上仍有一定的競爭優勢。在中信銀行的收入結構中，對公業務占比達到79.80%，仍占主導地位。其擁有高質量的客戶基礎和一流的對公客戶服務能力。在全國500強企業中，有超過50%是中信的客戶。

　　盈利水平在上市股份制銀行中處于中等水平。中信銀行調整后的核心盈利指標(撥備前利潤/平均資產)為1.44%，在上市股份制銀行中處于中等水平。從凈資產回報率和年均復合增長率來看，中信銀行處于中等偏下水平。

　　撥備水平有待提高，貸款行業集中度較高。中信銀行的撥備覆蓋率為84.60%，上市股份銀行中僅高于深發展和華夏銀行，撥備水平還有待提高。此外，中信銀行貸款的行業集中度較高，仍應注意不良貸款風險。

　　07-08年收入利潤預測。預計07-08年公司主營業務收入將分別增長23.00%和增長23.26%，達到208.78億元和469.36億元；凈利潤將分別增長61.27%和增長47.15%，達到60.09億元和88.42億元。

　　風險提示：金融脫媒效應將日益加劇以及未來銀行業激勵的人才競爭。

　　估值水平：預計07-08年公司EPS分別為0.157元和0.230元，根據三階段DDM模型，中信銀行的合理股值水平為7.53-8.67元，分別對應2007年市凈率為3.75-4.31倍，動態PE值分別為49.97倍和55.20倍。從中信銀行上市之后，首日大漲96.03%，從目前國內市場相對估值比較顯示，目前中信銀行A股定價已經相對偏高。目前我們給予中信銀行(A股)投資評級為：

　　未來六個月內，大市同步。

　　一、公司概況

　　1、基本情況

　　中信銀行是經國務院辦公廳及人民銀行的批準，于1987年4月20日在中信集團原銀行部基礎上改組而成，原名中信實業銀行。2006年12月31日經股份制改造，由中信集團與中信國金作為發起人，將公司整體改制為中信銀行股份有限公司。

　　截至2006年12月31日止，公司總資產為7067.23億元，在全國各地設有446家分支機構，提供全方位綜合性商業銀行產品和服務。2006年，中信在英國《銀行家》雜志按總資產對全球銀行排名中上升至第134位。以總資產計，中信銀行是我國第7大商業銀行。

　　2、控股股東

　　中信集團于2007年3月1日向境外戰略投資者BBVA轉讓其所持本行股份1,502,763,281股。此次交易完成后，中信集團、中信國金和BBVA分別持有占A股發行和H股發行后的股份為62.19%、15.00%和4.83%。

　　3、業務結構

　　中信銀行主要業務收入仍來自于傳統的利息收入，凈利息收入約占營業收入的92.39%，而中間業務收入占比僅為4.26%。對公業務收入是公司業務收入的主要來源，占營業收入的比重達到了79.82%，零售業務收入占比13.38%，資金業務占比9.91%。

　　二、競爭優勢

　　1、我國最大的金融集團后盾

　　中信銀行的控股股東中信集團是我國領先的大型跨國國有企業集團，旗下有證券、信托、基金管理、保險、期貨等金融服務公司。其中，中信證券和中信信托是行業內規模最大的公司之一。在未來銀行業混業經營的趨勢下，集團獨具優勢的綜合金融服務平臺將有助于通過交叉營銷方式提供全方位的金融服務和一站式的解決方案。

　　2、引進戰略投資者BBVA

　　中信銀行在2007年3月1日引進了境外戰略投資者BBVA，共持有公司4.83%的股權。BBVA是西班牙和拉丁美洲領先的商業銀行之一，根據《銀行家》雜志，截至2006年6月16日，BBVA的總市值位列全球第19位。中信銀行與BBVA的合作將進一步提升銀行在相關業務經營、管理方面的水平，提高銀行的競爭力。

　　3、公司在對公業務上具有一定優勢

　　中信銀行擁有高質量的客戶基礎和一流的對公客戶服務能力。根據人民銀行資料，截至2006年12月31日，其公司存款及貸款余額在所有其他類全國性商業銀行中均排名第二位；國際貿易結算量在其他全國性商業銀行中排名第二位。中信銀行的對公客戶基礎較好，在全國500強企業中，有超過50%是中信的客戶。

　　三、中信銀行經營狀況分析

　　1、盈利能力分析

　　(1)核心盈利指標行業內中等

　　中信銀行06年的核心盈利指標(拔備前利潤/平均資產)為1.32%，資產收益率為0.57%，在上市銀行中處于中等偏下水平。但值得注意的是，中信銀行在05年和06年分別上繳中信集團的管理費用分別為5億和7.5億，并且這部分費用是不可以抵稅的，如果去除這部分集團管理費用之后，調整之后的撥備前利潤/平均資產達到了1.44%，在我國的股份制銀行中處于中等水平，不及招商銀行、交通銀行和浦發銀行列第4位；資產收益率0.68%，在上市股份制銀行中處于中等水平。

　　(2)凈資產回報率、復合增長率處于中等偏下水平

　　中信銀行03-06年的凈利潤復合增長率為37.92%，06年的凈資產收益率13.42%，在股份制商業銀行中處于中等偏下水平。若去除06年集團管理費這部分的影響之后，06年的ROAE有所上升，達到14.13%，年復合增長率提升到41.7%，在股份制銀行中仍處于中等水平。

　　2、風險控制能力分析

　　(1)撥備覆蓋率還有待提高

　　中信銀行06年不良貸款率由05年4.10%下降為2.50%，撥備覆蓋率由05年的79.88%上升到84.60%。對比其他股份制商業銀行可以看出，在剔除深發展之后，中信銀行84.60%的撥備覆蓋率僅略高于華夏銀行的84.15%，大大低于其他股份制銀行110%-150%的撥備覆蓋率水平。在07，08年應加大不良貸款的撥備水平。同時，中信銀行的不良貸款率為2.50%，僅高于華夏銀行的2.73%，行業內處于中等偏下水平。

　　(3)貸款投向逐年改善

　　中信銀行一直致力于努力調整貸款行業投向，不良貸款率最高的金融行業、批發零售行業和房地產行業的占比逐年下降，而不良貸款率較低的電力能源、交通運輸倉儲和公共事業占比有所提升。我們相信中信銀行通過審慎的信用管理和合理的信貸政策，不斷的調整其信貸行業投向，將不斷降低那些信用風險較大，受宏觀調整影響過大的行業的貸款占比，同時不斷增加那些發展前景較好，增長較快行業的貸款投向。

　　中信銀行個人存款占總存款的百分比由04年的11.0%逐步上升到06年的17.1%，三年的復合增長率為48.9%，在股份制商業銀行中位于第3位，僅次于招商銀行和交通銀行。

　　從中信銀行個人貸款的結構及增長情況來看，住房按揭貸款占比逐步提升,占個人貸款的比例由04年的56.2%上升到06年的75.4%，在2003-2005年期間以71.9%的年復合增長率高速增長，在上市銀行中增長速度處于前列；而個人商業用途貸款、個人消費貸款和個人汽車貸款占比顯著下降，這三類貸款都呈現出負增長。其中個人汽車類貸款下降速度較快，2006年下降了58.74%。歷史數據表明，住房按揭貸款的不良貸款率較低，通過大力發展個人按揭貸款業務，中信銀行不斷優化其個人貸款的業務結構，預計公司零售業務在未來仍將保持良好的發展態勢。

　　從中間業務收入占營業收入的比例來看，中國銀行、招商銀行和工商銀行所占的比重最大，分別達到了10.40%，10.02%和9.14%，而中信銀行中間業務收入占比為4.26%，在中間業務收入上仍有一段差距。預計未來中信銀行在中間業務收入上仍將保持較高的增長速度，維持在50%以上的復合增長率，其對利潤的貢獻度也將進一步加大。

　　中間業務收入主要是結算業務、擔保手續費和銀行卡費收入。其中，銀行卡費收入由04年的5,800萬元上升到06年的19,900萬元，復合增長率高達85.23%。得益于資本市場2006年的火爆行情，06年承保投資基金、保險服務代理的收入大增125%；同時，咨詢、顧問及理財產品的收入同比大增258.82%。

　　我們預計，銀行卡費收入、托管代銷基金收入以及理財產品收入在07年08年仍將保持較快的速度增長，其占中間業務收入的比例將進一步提高，未來兩年中間業務收入復合增長率將維持在50%以上。

　　四、盈利預測

　　1、凈利差有望繼續擴大

　　2006年中信銀行凈利息收益率有了一個較大的提升，相對于2005年上升了20個基點。

　　凈利息收益率影響因素主要有三個：生息資產收益率、計息負債成本率以及計息資產負債比。中信銀行的貸款收益率提升15個基點、投資收益提高32個基點、計息資產負債比提高了1個百分點是提高中信銀行凈利息收益率的主要因素。

　　中信銀行貸款平均利率由2004年的4.85%提高到2006年的5.33%，主要是由于中國人民銀行自2004年以來多次加息的效果。考慮到央行在繼2006年4月和8月兩次加息后，在2007年3月再一次加息，其效應將在2007年逐步體現，我們預計中信銀行的貸款利率仍會進一步上升。

　　綜合考慮到金融脫媒效應以及利率市場的逐步推進，我們假設中信銀行未來2年的凈利息收益率每年將上升2個百分點。

　　2、營業費用成本比將維持在40%左右

　　從中信銀行的管理費用結構來看，員工成本費用占比最大，約占37.0%，2006年較上年增長了39.7%，主要是公司為了維持薪酬的競爭力以及員工人數的增加。預計員工成本在07年將繼續維持30%以上的增長速度，來適應公司在零售業務的轉型和激勵的銀行業競爭。此外，2006中信集團的管理費占到公司營業費用的9.5%，在2007年以后，集團將不再收取這一部分費用，經調整之后的成本收入比為40.0%，較2005年下降了0.7個百分點，我們預計07年、08年中信銀行的營業費用將維持在40%左右。

　　3、盈利預測

　　我們假設：

　　1、假定公司未來兩年存貸款平均增速為22%，總資產將以20%的速度穩步增長。

　　2、中間業務仍將實現高速增長，預計年復合增長率達到50%。

　　3、營業費用等各項成本比重維持在收入的40%左右，2007年中信銀行將不再向中信集團交納管理費用。(2006年公司向集團交納的管理費用為7.5億。

　　2005年為5億)

　　4、假設07年中信銀行在H股上市后可以實現員工工資抵稅，有效稅率從2006年的44.9%降低為2007年的36%，08年的有效稅率下降至22%。

　　基于上述合理假定，我們對中信銀行07-08年度的盈利預測如表8所示：

　　五、風險因素

　　1、金融脫媒效應將加劇

　　隨著我國資本市場的發展，越來越多的優質公司通過成本較低的直接融資的方式取得資金來源，如債券融資和股權融資。金融脫媒效應將進一步加劇，這樣的趨勢會對商業銀行的信貸增長和信貸質量產生不利的影響。

　　2、人才競爭將更加激烈

　　首批外資銀行，匯豐、花旗、渣打、東亞銀行的子銀行已正式開業，并可正式全面辦理人民幣業務。同時，隨著國有大型銀行、股份制銀行和城市商業銀行陸續上市和引進戰略投資者之后，我國商業銀行的資產質量和資本狀況將得到較大的改善，未來銀行業的競爭將愈加激烈。在這個背景下，銀行業對于人才的競爭也將愈演愈烈。中信銀行如何在未來保留并挖掘核心人才是公司保持快速發展的重要保障。

　　六、估值分析與投資建議

　　1、估值分析

　　(1) DDM估值

　　我們采用三階段現金股利折現模型(DDM)對中信銀行進行估值，將中信銀行未來增長劃分成三個階段：高速增長階段(2008-2012年)、過渡階段(2013-2017年)及穩定增長階段(2018年及以后)。

　　主要假定如下：

　　股權資本成本11.48%，基于3%的無風險利率，8%的市場風險溢價，beta值為1.06。上述假設主要考慮中信銀行的經營能力和風險管理水平，在我們對中國上市銀行的股值體系中，該股權成本高于交通銀行和招商銀行，在上市股份制商業銀行中位于中等水平。

　　永續階段增長率為3%，我們以GDP的自然增長率(約3%)作為永續期增長率。

　　永續期平均總資產回報率(ROAA)逐步達到1.04%，基于16.67倍的杠桿(即相當于6%的核心資本充足率)，平均凈資產收益率(ROAE)為17.34%。

　　(2)相對估值

　　我們對中信銀行的絕對估值結果相當于2007年市凈率的3.75-4.31倍，中值為4.01倍。與國內市上市銀行估值相比，去除資本金嚴重不足的深發展之后，平均的PB股值水平大約在4.7倍，平均的市凈率水平約為30倍左右。

　　一般來看，由于會計估計的差異，銀行的凈利潤可比性較差。對于銀行業的估值方法，國外市場普遍認可市凈率法。這是由于國外市場銀行產業已經較為成熟，利潤增長水平也較為穩定，而對于我國來說，銀行也正處在一個發展速度較快的時期，有些分析人士認為可以采用市盈率對銀行股進行，兩種估值方法各有其優缺點。我們認為，銀行業是高負債的行業，資本金的充裕也較大程度上影響了公司未來的發展，故仍采用市凈率的估值方法。

　　招商銀行規模與中信銀行相當，目前招商銀行的動態市凈率大約為5倍，考慮到招商銀行在零售業務和中間業務領域的優勢，應給與一定的溢價水平。綜合考慮中信銀行的盈利水平和經營狀況，給予其DDM估值上限4.31倍的動態市凈率估值。

　　2、投資評級

　　從各方面的分析來看，中信銀行在我國上市銀行中處于中等水平，因此，給予中信銀行投資評級為：

　　未來六個月內，大市同步。

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