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　　周煥 聯合證券

　　行業強勁復蘇背景下，公司保持穩健擴張態勢，2-3年內擴張的重點依然在華東和華南地區，主要通過自建進行，而將來兼并收購或許將成為海螺擴張的主要方式。綜合考慮自建和收購，我們預計海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達到1.3億噸左右。

　　目前正在推行的以強行淘汰落后產能為特征的產業結構調整將使未來幾年全國水泥供給過剩量明顯減少，預計07年水泥產能過剩1.4億噸，到10年過剩量縮小到0.5億噸，供需平衡改善將延長行業景氣周期。

　　作為行業龍頭，公司將充分享受景氣周期延長帶來的收益。一方面水泥價格在未來幾年內將穩中有升，另一方面落后產能的退出為其留出了擴大市場份額的廣闊空間。預計到“十一五”末，公司在華東的市場占有率將提升到35%，具備一定的定價權，在華南的市場份額也將提升到20%。

　　生產水泥消耗的石灰石具有不可再生性，而我國可供開采的優質水泥石灰巖礦正日益減少，采礦權價格已出現上漲。公司現掌握的石灰石儲量有數十億噸，其資源價值目前被市場嚴重低估。

　　預計公司07-09年EPS分別為1.75、2.28和2.72元，即使不考慮石灰石資源價值，僅按08年EPS給予25倍PE的估值，合理股價也有57元。我們認為這一估值水平具有很高的安全邊際，強烈建議“增持”。

　　走穩健擴張之路

　　自建是現階段的主要擴張手段

　　06年底公司熟料產能5900萬噸，折算成水泥產能為8200萬噸，同比上升29.7%，其中華東地區產能約6900萬噸，占84%，華南地區1300萬噸，占16%。在06年行業強勁復蘇的背景下，公司的發展戰略并未發生明顯變化，依然保持穩健擴張的態勢。2-3年內公司擴張的重點依然在華東和華南地區，擴張方式主要是自建。07年公司將有7條5000T/D熟料線和20套水泥磨投產，新增熟料產能1155萬噸、水泥產能1500萬噸，較06年增長近20%。

　　兼并收購或將逐漸扮演重要角色

　　我們認為海螺目前以自建為主的擴張方式在將來可能會發生較大的改變。隨著獲取土地和可供開采的石灰石礦的難度越來越大以及市場容量的趨于飽和，兼并收購或許將成為海螺擴張的主要方式，和國際水泥巨頭在步入成熟期后的擴張策略很相似。07年一季報顯示，海螺的關聯企業在二級市場上持有的江西水泥和尖峰集團的流通股已分別占這兩家上市公司總股本的4.46%和3.32%。當然，考慮到收購的復雜性，我們認為短期內實現控股的可能性并不大，但在二級市場增持可能是海螺有收購意向的一個初步信號。綜合考慮自建和收購，我們預計海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達到1.3億噸左右。

　　充分享受行業景氣周期延長帶來的收益

　　我們在3月的水泥行業報告中指出，目前正在推行的以強行淘汰落后產能為特征的產業結構調整將使未來幾年全國水泥供給過剩量明顯減少，價格將呈現穩中有升的局面，行業景氣度有望延續到2010年。

　　實際上結構調整的效果在06年已經開始顯現。06年四季度華東、華中地區水泥價格出現大幅上漲的根本原因正是結構調整帶來的供求狀況改善：由于銀行對小水泥企業嚴格限制貸款發放，導致這些企業難以進行正常生產，落后產能釋放受到抑制，而需求旺盛使得階段性供應緊張局面出現，推動價格大漲。

　　未來可能推出的取消32.5低標號水泥的政策也將是強制淘汰落后產能的一件利器。由于立窯等落后工藝煅燒的熟料品質不穩定，主要用于生產32.5水泥，32.5標號如果取消將迫使大量落后產能永久性退出。

　　目前水泥價格雖然有所復蘇，但還處于03年以來的相對低位，特別是華東地區，P.O42.5水泥現價不到03年末最高價的70%，還有較大的上升空間。

　　作為行業的絕對龍頭，海螺將充分享受景氣周期延長帶來的收益。一方面水泥價格在未來幾年內將穩中有升，另一方面落后產能的退出為其留出了擴大市場份額的廣闊空間。根據海螺的產能擴張規劃，我們預計到“十一五”末，它在華東的市場占有率將從目前的25%提升到35%，具備一定的定價權，在華南的市場份額也將提升到20%左右。

　　需要指出的是，由于新增產能投入快于落后產能退出，06年廣東水泥價格下跌，盈利微薄，1-11月全行業累計利潤僅1000萬元，同比下降97.26%，海螺在華南的子公司效益受到影響。07-10年廣東有3000萬噸落后產能將被淘汰，市場集中度將進一步提高，預計從07年開始廣東水泥市場將走出低谷。

　　資源價值未被市場充分認識

　　水泥是資源消耗型行業，按礦石開采回收率90%、開采運輸損失10%、生產工藝損失1%計算，生產1噸水泥熟料要消耗石灰石1.21噸。

　　我國是世界上石灰巖礦資源豐富的國家之一，全國水泥石灰巖分布面積達到43.8萬平方公里(未包括西藏和臺灣)，約占國土面積的1/20，其中能供做水泥原料的石灰巖資源量約為3.3萬億噸。據國土資源部儲量司發布的全國礦產資源通報介紹，截至2003年年底，我國水泥石灰巖主要礦區有1359個，查明資源儲量634.43億噸。主要區域分布見下表。

　　石灰石具有不可再生性。按06年全國水泥產量12.4億噸和噸水泥消耗1.21噸石灰石這個較高資源利用指標計算，現有查明資源儲量僅夠開采40余年。而為了滿足環境保護、生態平衡、防止水土流失、風景旅游等方面的需要，特別是隨著我國小城鎮建設規劃的不斷完善和落實，允許水泥企業開采的石灰石巖儲量將明顯少于查明儲量。以江蘇省為例，公路、鐵路沿線10公里視野范圍內的石灰巖礦現已禁止開采。水泥石灰巖礦的資源價值已經開始顯現，我們調研海螺得知，過去石灰巖采礦權的價格依照山體的投影面積計算，現已改為直接按儲量計算，安徽等石灰巖資源豐富的地區采礦權價格為1元/噸左右。采礦權價格現在依然處于較低的水平，但可以預期的是，隨著可開采量的逐漸減少和規劃審批的進一步嚴格，優質水泥石灰巖資源的價格將呈現上升趨勢。

　　海螺現在掌握的數十億噸石灰巖儲量的資源價值現在還未在股價中反映，但我們相信隨著時間的推移，其價值將被資本市場充分認識。

　　07-09年年均復合增長率30%以上

　　保守預測07年公司水泥和熟料銷售均價210元/噸，比06年上升8元/噸，08-09年維持這一水平；07-09年銷量分別為9000萬、1.05億和1.2億噸；出口增長速度放緩，未來出口占總銷量的比例保持在15%左右；余熱發電07、08年分別為4億度和12.5億度，降低成本1.6億和5億元。定向增發收購少數股東權益已獲

　　考慮到海螺的龍頭地位和穩定的增長，我們給予08年25倍的PE，相對應的合理股價為57元，相對于現價有30%以上空間。由于未計算石灰石資源的價值，我們認為這一估值是有很高的安全邊際的，因此強烈建議“增持”。